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三季度市場大幅波動(dòng)，上證綜指已經(jīng)回落至3000點(diǎn)附近，創(chuàng)業(yè)板指更是連續(xù)3個(gè)月下行，其中9月下跌超過10%。對(duì)于市場投資者而言，四季度如何決策成為守護(hù)年內(nèi)凈值的關(guān)鍵點(diǎn)。

多位接受券商中國記者采訪的市場人士分析，A股目前受到國內(nèi)悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及美元持續(xù)加息的雙重影響。展望后市，隨著內(nèi)需回升的預(yù)期逐步升溫，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐漸企穩(wěn)；而美元指數(shù)上升的最快時(shí)刻如果過去，新興市場整體壓力也將有所下降，四季度市場將逐漸迎來機(jī)會(huì)。

多重壓力沖擊A股

年內(nèi)A股幾經(jīng)波折，年初的回調(diào)似乎還歷歷在目，近期的回調(diào)又讓不少投資者傷心。

“市場波動(dòng)的背后可以從內(nèi)部和外部兩方面來進(jìn)行觀察，內(nèi)部因素是主導(dǎo)A股的主要原因，但外部的擾動(dòng)也不可忽視。”國元證券宏觀首席研究員楊為敩在接受券商中國記者采訪時(shí)表示。

楊為敩指出，A股內(nèi)部主要受偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面及預(yù)期，以及疫情、政策預(yù)期及市場流動(dòng)性等方面影響。比如，基本面上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀壓力仍存，經(jīng)濟(jì)呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，就8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，投資僅基建項(xiàng)目尚有支撐，其他表現(xiàn)平平，地產(chǎn)和消費(fèi)持續(xù)走弱，需求弱仍然未見緩解，出口又面對(duì)海外需求衰減的壓力，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)多數(shù)偏弱。

流動(dòng)性方面，市場微觀流動(dòng)性匱乏，實(shí)體需求弱、資本市場增量資金不足：國內(nèi)總量保持相對(duì)充裕，結(jié)構(gòu)問題是當(dāng)下貨幣政策癥結(jié)所在，微觀主體有效需求不足，貨幣政策發(fā)力效果有限；資本市場方面，偏弱的經(jīng)濟(jì)實(shí)體增長下，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，市場增量資金不足，脆弱性上升，利空消息或者行業(yè)輪動(dòng)切換過程中容易加劇波動(dòng)。

申萬宏源首席策略分析師王勝對(duì)市場的看法也基本相似。王勝指出，8月出口單月同比增速(美元計(jì)價(jià))從前一個(gè)月的18%下滑到7%，讓投資者擔(dān)憂外部需求下滑的沖擊。而本輪投資者非常關(guān)注的先進(jìn)制造業(yè)的收入增速恰恰與外需密切相關(guān)。

“此前，投資者思考中國新能源汽車彎道超車歐日燃油車的可能性、期待光伏產(chǎn)業(yè)鏈70%以上產(chǎn)能集中在中國帶來的出口話語權(quán)，并認(rèn)為歐洲能源壓力將使得中國出口更具競爭力，看似在出口商品，實(shí)則在出口便宜的能源。但是，這一切都是中國出口數(shù)據(jù)比世界好的原因，類似于股票研究中的‘Alpha’；而世界總需求的下滑對(duì)出口的影響，類似于股票研究中的‘Beta’，外需下滑的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最終還是會(huì)體現(xiàn)在出口數(shù)據(jù)上。”王勝表示。

同時(shí)，王勝指出，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派的貨幣政策既強(qiáng)化了外需下滑的擔(dān)憂，又使美元上行、美債收益率上行持續(xù)壓制了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一過程中，人民幣匯率又有所波動(dòng)，進(jìn)一步影響到權(quán)益市場的表現(xiàn)。當(dāng)然，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的一些擔(dān)憂、疫情的反復(fù)也部分構(gòu)成了市場波動(dòng)的原因。

四季度有望迎來“戴維斯雙擊”

雖然目前市場情緒仍然相對(duì)低迷，但是不少市場分析認(rèn)為，下跌已經(jīng)消化了大部分風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于后市則可以變得樂觀。

“我們認(rèn)為隨著內(nèi)需回升的預(yù)期逐步升溫，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐漸企穩(wěn)；而美元指數(shù)上升的最快時(shí)刻如果過去，新興市場整體壓力也將有所下降，四季度市場將逐漸迎來機(jī)會(huì)！”王勝表示，6月我們展望下半年的時(shí)候，用“晨曦微露又陰雨”作為標(biāo)題，提醒投資者帶好“雨傘”，但是進(jìn)入四季度，我們提醒投資者“陽光總在風(fēng)雨后，請(qǐng)相信有彩虹”。

開源策略首席張弛也持有類似的樂觀看法。張弛認(rèn)為，當(dāng)前A股估值處于歷史1/3以內(nèi)水平，且ERP接近標(biāo)準(zhǔn)差上限2倍，意味著A股下行空間十分有限。而伴隨海外貨幣緊縮掣肘影響下降、國內(nèi)剩余流動(dòng)性擴(kuò)張、ROE回升及盈利明顯上修，A股將有望迎來“戴維斯雙擊”的“反轉(zhuǎn)”。

張弛指出，具體來看，A股盈利大概率迎來“上修”。2022年6年-7月PPI復(fù)合增速已經(jīng)掉頭回落，M1亦明顯回升至6%以上水平，說明市場有存量需求，企業(yè)有意愿生產(chǎn)。8月工業(yè)用電當(dāng)月同比增速為3.7%，1月-8月累計(jì)增速為1.4%，2022年以來首次出現(xiàn)回升，且觀察到9月上旬中上游企業(yè)產(chǎn)能利用率仍在上升，意味著未來工業(yè)用電趨勢性回升的概率依然較大。這意味著，未來中下游企業(yè)毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿率均有望上升，并帶動(dòng)ROE趨于改善。

此外，市場剩余流動(dòng)性或?qū)⒚黠@改善。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，且隨著美國長短端利差依次“倒掛”，該國經(jīng)濟(jì)“滯脹”“衰退”的概率正逐步加大，資金需求減少將導(dǎo)致其10年期國債收益率進(jìn)一步上升的空間及力度受到掣肘，屆時(shí)，中美利差持續(xù)收窄的概率或明顯下降，意味著海外貨幣緊縮對(duì)我國匯率、資本外流等負(fù)面影響亦將隨之減弱。另一方面，國內(nèi)剩余流動(dòng)性將會(huì)明顯改善?？紤]到企業(yè)生產(chǎn)意愿持續(xù)回升，M1仍將趨于上行；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將減少企業(yè)資金周轉(zhuǎn)需求，“短期融資”增速掉頭回落代表企業(yè)將這類資金歸還給金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而向市場注入更多增量流動(dòng)性。

“四季度而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息很難更鷹，11月-12月加息幅度開始下降，同時(shí)國內(nèi)貨幣政策再次寬松。而國內(nèi)基建、地產(chǎn)軟著陸等政策支持，再結(jié)合目前股市位置，四季度總體是寬幅震蕩主基調(diào)，但看好指數(shù)有較為明顯的反彈空間?！鄙虾：Ｄ茏C券投資顧問公司首席分析師徐習(xí)瑤對(duì)記者表示。

市場風(fēng)格或?qū)⒂凶?/b>

隨著市場回調(diào)，部分大盤股表現(xiàn)出更好的抗跌屬性，一些市場分析也在討論，本輪調(diào)整過后，市場風(fēng)格或?qū)⑾虼蟊P價(jià)值轉(zhuǎn)變。

“從8月下旬以來，市場風(fēng)格已經(jīng)有所變化。4月末以來的反彈以中小市值科技股為主力，漲幅較大，部分賽道較為擁擠。8月下旬以來，市場風(fēng)格更加均衡，中證紅利指數(shù)為代表的一批高分紅公司已經(jīng)走出了較為獨(dú)立的行情；而醫(yī)藥、消費(fèi)等傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的超額收益也有初步的修復(fù)。”王勝說。

他指出，這背后的核心原因，其實(shí)是內(nèi)需恢復(fù)性回升的預(yù)期逐步升溫。隨著地產(chǎn)政策的逐步回暖以及消費(fèi)場景的漸次恢復(fù)，投資者將目光從之前的外需逐步轉(zhuǎn)向了內(nèi)需，大消費(fèi)超額收益修復(fù)情理之中。而一批低估值央企積極分紅回購，改變了部分投資者心中對(duì)此類企業(yè)的刻板印象，期待更多長江電力、中國神華這樣的長牛出現(xiàn)，這些公司相應(yīng)的估值也有望逐步回升，對(duì)市場有十分積極的意義。

“流動(dòng)性充裕及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前中期的環(huán)境對(duì)中小市值相對(duì)收益的提升作用較大，而隨著經(jīng)濟(jì)上行階段的累積及流動(dòng)性環(huán)境的邊際變化，大市值風(fēng)格表現(xiàn)逐漸出色?！睏顬閿寡?，“當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇略不同于往期，弱需求對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長造成了較大壓力，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的條件并未完全達(dá)成，經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)并持續(xù)恢復(fù)是風(fēng)格切換的關(guān)鍵。但先行指標(biāo)已到達(dá)較高分位，貨幣政策空間有限，小市值的相對(duì)優(yōu)勢也在遞減，風(fēng)格切換的臨界點(diǎn)可能越來越近。”

不過，也有一些觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎。徐習(xí)瑤就認(rèn)為，四季度風(fēng)格會(huì)轉(zhuǎn)向均衡，不會(huì)發(fā)生特別明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)向。

他指出，近期市場調(diào)整ETF逆勢資金流入，尤其是上證50ETF和滬深300ETF吸金最多，說明市場資金趁著這些不確定因素在逆勢低吸，尤其是這兩大指數(shù)估值都已經(jīng)極具性價(jià)比的情況下，預(yù)計(jì)仍會(huì)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，與此同時(shí)，三季報(bào)業(yè)績預(yù)告馬上出爐，肯定還會(huì)出現(xiàn)一批高景氣度方向受到資金追捧。

張弛則堅(jiān)定看好成長方向，“我們堅(jiān)定認(rèn)為，一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，A股反轉(zhuǎn)，四季度市場風(fēng)格將大概率維持成長風(fēng)格！”

張弛認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，出口韌性及制造業(yè)驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)將“先行”，或僅可支撐成長風(fēng)格。而消費(fèi)、地產(chǎn)及基建等則未見明顯驅(qū)動(dòng)力，難以對(duì)消費(fèi)、金融等價(jià)值風(fēng)格形成宏觀基本面支撐。期間，更看重PPI毛利率改善及營收擴(kuò)張所帶來的以“新半軍”為代表的成長制造業(yè)的盈利彈性。

同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將有利于市場剩余流動(dòng)性進(jìn)一步向好，即不僅M1回升，短期融資亦將明顯下降；目前EPR處于2倍標(biāo)準(zhǔn)差上限，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇底部反轉(zhuǎn)，國內(nèi)防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或令宏觀流動(dòng)性難言收緊，疊加年內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚處于弱復(fù)蘇，資金成本或維持較低水平，這些都利好成長風(fēng)格。

另外，張弛還指出，當(dāng)前寬基指數(shù)來看，無論創(chuàng)業(yè)板指、中證1000還是中證500均處于估值分位數(shù)1/3左右水平；即便熱門賽道，從“透支久期”角度來看，除新能源汽車(整車)外，其余儲(chǔ)能、電池、光伏等透支久期均在2年以內(nèi)，并不存在過度透支導(dǎo)致的估值泡沫。對(duì)標(biāo)“寬基”的基金經(jīng)理的偏好往往對(duì)市場風(fēng)格起到關(guān)鍵性的資金面影響，其無論是2022年下半年展望還是當(dāng)前重倉股分布，均偏好成長風(fēng)格。