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“但天然氣貿(mào)易商的時(shí)代來了。

9月27日發(fā)生在波羅的海的爆炸，“幾乎”把天然氣的未來炸碎了。之所以說是“幾乎”，是因?yàn)槟壳笆虑檫€沒有確切的定論。但無論對事故原因調(diào)查的結(jié)果如何，這次的事件對天然氣這個(gè)大宗商品來說是一次巨大的打擊。

相信這幾天大家也看到了不少對該事件的解讀，簡而言之，歐洲和俄羅斯之間的天然氣戰(zhàn)略輸送通道——北溪-1和北溪-2，在同一時(shí)間發(fā)生了泄露事故，目前出現(xiàn)了四個(gè)天然氣泄漏點(diǎn)。

由于管道深埋在海底，天然氣依然在持續(xù)泄露，在泄露徹底停止之前，沒有任何一方能夠判斷出這次的損毀情況和修復(fù)可能。根據(jù)俄氣公司的最新消息，北溪線的4條管道中，僅有一條保持了完整性。

令人感慨的是，天然氣在這個(gè)時(shí)代原本有著極佳的機(jī)遇，幾乎滿足了一個(gè)優(yōu)秀的現(xiàn)代能源所需要的一切條件：它碳排放更低、熱值更高、化工價(jià)值大、又能全球流通；最重要的是，天然氣非常便宜。

然而，經(jīng)歷了這次的變故，天然氣的一切都被改變了。

01 悲觀縈繞天然氣

能源行業(yè)一直有一個(gè)不可能三角，任何一個(gè)能源品種都無法同時(shí)兼顧：經(jīng)濟(jì)、清潔和可靠的供應(yīng)。而2022年以前的天然氣，卻是最接近兼顧這一個(gè)三角的能源品種。

我們拿歐洲天然氣價(jià)格基準(zhǔn)TTF進(jìn)行闡述。可以看出，TTF除了過去一年之外，一直處于非常平穩(wěn)、偶有波動(dòng)的狀態(tài)，每年的高點(diǎn)出現(xiàn)在冬季，且在渡過冬季之后總會(huì)回歸正常。整體價(jià)格雖有高有低，但大致在一個(gè)范圍之間波動(dòng)。

按照2019年冬季價(jià)格高點(diǎn)的約30歐元/Mwh計(jì)算，約合人民幣2.3元/立方米，比中國國內(nèi)的普遍居民用氣價(jià)格便宜1到2毛錢。而一立方米天然氣提供的熱值比一升汽油（8元）多出1000大卡，碳排放則少了接近0.5公斤；熱效率比煤炭高出30%，碳排放強(qiáng)度則降低了一半以上。

再看生產(chǎn)供應(yīng)。根據(jù)最新的BP能源統(tǒng)計(jì)年鑒，全球天然氣的探明儲(chǔ)量在2020年底達(dá)到了138萬億立方米，儲(chǔ)量最高的三個(gè)國家是俄羅斯（33.4萬億立方米）、伊朗（25.4萬億立方米）和卡塔爾（14.9萬億立方米）。除了中東地區(qū)和獨(dú)聯(lián)體國家區(qū)域之外，其余各大洲的探明儲(chǔ)量比較相當(dāng)，均在10萬億立方米左右，且依然有不少增儲(chǔ)的空間。

不難看出，天然氣確實(shí)具備經(jīng)濟(jì)、清潔和供應(yīng)穩(wěn)定這三個(gè)特點(diǎn)。

同時(shí)，作為原油的伴生物，天然氣開采的基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)有很大的復(fù)用性，無需像風(fēng)電或者光伏，再或者現(xiàn)在的電化學(xué)儲(chǔ)能那樣，耗費(fèi)大量的時(shí)間和成本投入研發(fā)。在目前全球能源轉(zhuǎn)型的過程中，天然氣的定位是“轉(zhuǎn)型期的過渡能源”，基于這個(gè)定位，本有非常大的發(fā)展前景。

僅以中國為例，2021年全年，中國天然氣消費(fèi)量3690億立方米，增量410億立方米，同比增長12.5%，增速達(dá)到了過去十年的相對高位；天然氣占一次能源消費(fèi)總量的比例升至8.9%，較上年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

如果沒有今年發(fā)生的一切，天然氣的前途是光明的。然而，自俄烏沖突之后，天然氣的價(jià)格一路飆漲，漲幅接近了往年的十倍。在歐洲TTF的帶動(dòng)之下，亞太地區(qū)的JKM價(jià)格也跟著飆漲。美國的HH相對好一些，但也來到了10美元/百萬英熱單位，接近往年的四到五倍。

雖然價(jià)格在持續(xù)飆漲，但油氣勘探開發(fā)企業(yè)并沒有加速天然氣資源和基礎(chǔ)設(shè)施的投資進(jìn)度。而發(fā)生這種情況的原因，主要來自政策端對化石能源投資的歧視和限制。

2021年全球天然氣勘探開發(fā)投資支出3470億美元，較2020年增長450億美元，增幅達(dá)15%，但遠(yuǎn)低于近十年平均水平（4800億美元）。全球已投產(chǎn)液化設(shè)施產(chǎn)能4.65億噸/年，新增產(chǎn)能754萬噸/年，同比增速由上年的5.8%降至1.6%。

這樣的投資進(jìn)度，和當(dāng)前消費(fèi)水平極不匹配。由于天然氣田和相應(yīng)液化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期往往長達(dá)五年，在未來一段時(shí)間幾乎看不到供需維持相對均衡的希望。

以上種種，意味著天然氣的經(jīng)濟(jì)性在未來幾近喪失；而俄烏沖突的爆發(fā)，以及隨之而來的北溪管道爆炸，則讓所有人都開始懷疑天然氣的供應(yīng)安全。

在不久前中俄雙方領(lǐng)導(dǎo)人的會(huì)晤上，俄方非常關(guān)心的西伯利亞力量2線并沒有出現(xiàn)在最終的會(huì)晤公報(bào)中。我們認(rèn)為，與俄羅斯聯(lián)通的天然氣管道建設(shè)不會(huì)在短期內(nèi)上馬，畢竟對天然氣供應(yīng)安全的考慮，已經(jīng)和過去不同了。

所以，無論是從經(jīng)濟(jì)、清潔還是安全的角度分析，天然氣想復(fù)制原油的道路成為全球流行的能源，其可能性已經(jīng)無限降低。富裕的國家想的是：我要一步到位至清潔能源轉(zhuǎn)型，也需要靠得住的、安全的供應(yīng)。而貧窮的國家想的則是：反正我也用不起，倒不如直接燒煤得了。

02 投機(jī)者的時(shí)代

然而，需要注意的是，整個(gè)天然氣市場的長期悲觀前景，和我們對天然氣企業(yè)的投資確定性判斷并不沖突。

因?yàn)樘烊粴獾奈磥沓錆M著悲觀因素，所以企業(yè)或者產(chǎn)氣國對其開發(fā)投入會(huì)越來越謹(jǐn)慎。也正是因此，在未來很長時(shí)間，當(dāng)面臨地緣政治事件和季節(jié)性供需情況變化的時(shí)候，天然氣的波動(dòng)將比過去更加頻繁和劇烈。

而這些意味著，在天然氣市場中作為投機(jī)者的貿(mào)易商，將比生產(chǎn)者更加具備投資價(jià)值。

所謂的貿(mào)易商，其商業(yè)模式就是與產(chǎn)氣國的公司簽署天然氣購買合同，再把這些天然氣賣到出價(jià)能力最高的地方。在分析公司之前，先簡單科普一下，作為天然氣的貿(mào)易商需要具備的基礎(chǔ)條件。

對于國內(nèi)的公司來說，起碼要具備國內(nèi)和國際兩個(gè)資源池。對國內(nèi)的資源池的要求會(huì)更高一些，起碼要有天然氣的液化廠和LNG的接收站，有控股或參股的天然氣田是加分項(xiàng)；對國際來說，與國外天然氣的生產(chǎn)商簽訂的貿(mào)易合同，需要有一定的FOB合同量，后者的比例要占全部合同的三分之一以上，同時(shí)要有穩(wěn)定的LNG運(yùn)輸船船資源。

至于天然氣的液化廠、LNG接收站和LNG運(yùn)輸船都是基礎(chǔ)設(shè)施，這里不做贅述。關(guān)于天然氣貿(mào)易合同類別的不同，我們詳細(xì)解釋一下。

因?yàn)椴⒉皇撬械奶烊粴夂贤伎梢宰龅官I倒賣式的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。目前，中國企業(yè)對外簽署的LNG長協(xié)有兩種合同形式，一種是DES合同，即賣方承擔(dān)貨物運(yùn)輸?shù)囊磺酗L(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用；另一種是FOB合同，即買家承擔(dān)貨物運(yùn)輸?shù)囊磺酗L(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。

從比例來看，F(xiàn)OB合同大概占中國所有對外天然氣長協(xié)的三分之一左右，如果一家中國企業(yè)對外簽署的天然氣長協(xié)中，F(xiàn)OB合同量大于三分之一，就意味著這家公司有能力在季節(jié)性波動(dòng)和地緣政治事件帶來的天然氣區(qū)域差價(jià)上，賺取更多的利潤，即“倒買倒賣”。

當(dāng)然，對于現(xiàn)階段的中國公司來說，F(xiàn)OB合同的比例也并不是越高越好，比例越高，對公司LNG運(yùn)輸能力的要求也就越高，自然也要考驗(yàn)公司在全球貿(mào)易基礎(chǔ)設(shè)施的布局。從這個(gè)角度上看，目前沒有中國公司符合簽訂高比例FOB合同的條件。

而落到投資標(biāo)的上，具體我們通過兩家涉及國際貿(mào)易的國內(nèi)上市公司在今年上半年的業(yè)績表現(xiàn)來看一下。

首先，九豐能源（605090.SH）是近一段時(shí)間非?；鸬奶烊粴飧拍罟?，主營業(yè)務(wù)為LNG和LPG產(chǎn)品的貿(mào)易。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.59億元，同比增長95.36%；歸母凈利潤6.42億元，同比增長61.54%，非常接近其業(yè)績預(yù)告的上限，著實(shí)優(yōu)秀。

從資源池的條件看，九豐能源在國內(nèi)擁有LNG接收站和天然氣液化廠，在國際上則擁有5艘LNG運(yùn)輸船，3艘自有2艘租賃。FOB合同量公司并未披露，但從航運(yùn)數(shù)據(jù)來看，九豐有兩條船長期往返于境外航線，說明其擁有一定的FOB合同量。

盡管不知道九豐具體通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易進(jìn)行了多少LNG銷售，但從市場行情看，2022年全年的凈利潤相比去年將或有至少100%以上的增幅。

另一家是新奧股份（600803.SH），上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入730.86億元，同比增長41%，但凈利潤僅為41.91億元，同比下降23.51%。

對于增收不增利，主要原因是所屬子公司新奧能源（HK：02688）持有的美元債務(wù)產(chǎn)生匯兌損失所致。而從賺錢的業(yè)務(wù)看，新奧股份的控股子公司ENN LNG Trading Company Limited和ENN Global Trading Pte. Ltd.在上半年分別實(shí)現(xiàn)了約9.47元和9億元的凈利潤，兩家公司對新奧股份的凈利潤貢獻(xiàn)均超過10%。

要知道，這兩家公司從事的都是貿(mào)易業(yè)務(wù)，此前也從沒在半年或年報(bào)中對新奧股份的凈利潤貢獻(xiàn)超過10%。雖然新奧股份并未披露自己合同量中FOB合同的占比，但可以通過公告中得到一些信息。

2022年3月底，新奧股份與美國Energy Transfer簽訂20年天然氣長協(xié)，將從后者采購每年270萬噸液化天然氣，合同全部都是FOB形式。由此也可以看出，F(xiàn)OB合同作為更加靈活的交貨方式，在天然氣市場未來波動(dòng)性增強(qiáng)的情況下是更有吸引力的。

這還都是上半年的情況，全球天然氣價(jià)格飛漲的當(dāng)下，預(yù)期2022年的貿(mào)易利潤可見一斑。

總結(jié)一下，我們對于天然氣市場未來的判斷，有以下兩個(gè)觀點(diǎn)：

1）天然氣的長期需求被經(jīng)濟(jì)性和安全性打壓，供需平衡的狀態(tài)極難達(dá)成；

2）伴隨著多發(fā)的地緣政治事件和極端氣候，不同地區(qū)之間的價(jià)差會(huì)長期存在，天然氣的波動(dòng)性也更加頻繁和劇烈。

而基于這樣的判斷，天然氣貿(mào)易商相比油氣生產(chǎn)公司也有兩個(gè)核心優(yōu)勢：

1）資產(chǎn)相對更輕，對企業(yè)的資金量要求也相對較低，國內(nèi)國際兩個(gè)市場布局資源和客戶，讓企業(yè)的安全邊際更高；

2）可以根據(jù)當(dāng)前市場情況進(jìn)行更加靈活的調(diào)整，企業(yè)在全球不同市場追求高額利潤的可能性也更高。

因此，接下來對天然氣貿(mào)易商的追蹤和分析，首先要看這家企業(yè)是否具備能夠在全球進(jìn)行天然氣價(jià)差套利的基礎(chǔ)條件，包括合同、基礎(chǔ)設(shè)施等；其次，則是把握時(shí)機(jī)，在地緣政治事件和極端氣候發(fā)生時(shí)及時(shí)押注。