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2023-01-31
臺(tái)積電：暗夜里的 “孤勇者” 到底能挺多久？
更新時(shí)間：2022-10-14 08:23:23作者：智慧百科
圖片來源@視覺中國
文｜海豚投研
臺(tái)積電（TSM）于北京時(shí)間 10 月 13 日下午的長橋美股盤前發(fā)布了 2022 年第三季度財(cái)報(bào)（截止 2022 年 9 月），要點(diǎn)如下：
1、收入端：周期下行中的 alpha。三季度$臺(tái)積電.US 收入實(shí)現(xiàn) 202.3 億美元，符合指引預(yù)期（198-206 億美元）。季度收入的環(huán)比增長，其中出貨量的維度帶來貢獻(xiàn) +4.6%，出貨均價(jià)的維度帶來貢獻(xiàn) +6.5%。收入端的量價(jià)齊升，主要受益于$蘋果.US 新機(jī)拉貨提升了對(duì) 5nm 制程的需求；
2、毛利端：5nm 顯著提升公司毛利率。三季度臺(tái)積電毛利率 60.4%，超指引區(qū)間上限（57.5-59.5%）。本季度毛利率提升的主要原因在于，毛利率更高的 5nm 制程出貨提升。由于蘋果本季度新機(jī)雖然沒有采納 3nm 制程，但是加大了對(duì) 5nm 制程的備貨。5nm 占比提升，增加了單片成本的同時(shí)，更多地帶來產(chǎn)品價(jià)格的提升，使得毛利率突破 60%。
3、智能手機(jī)仍然羸弱，國產(chǎn)芯片還需自主可控。智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比本季度環(huán)比提升，主要受蘋果新機(jī)拉貨影響，但占比仍明顯低于歷史同期，整體智能手機(jī)羸弱的趨勢(shì)不變。本季度北美地區(qū)的收入占比提升至 72%，臺(tái)積電和美國的商業(yè)關(guān)系繼續(xù)深化。在美國半導(dǎo)體政策影響下，中國地區(qū)的業(yè)務(wù)占比大幅下滑至個(gè)位數(shù)。中國半導(dǎo)體與臺(tái)積電的業(yè)務(wù)關(guān)系繼續(xù)弱化，國內(nèi)芯片仍需靠自主可控的去美化產(chǎn)線。
4、臺(tái)積電業(yè)績指引：2022 年第四季度預(yù)期收入 199-207 億美元（市場(chǎng)預(yù)期 193 億美元）和毛利率 59.5-61.5%（市場(chǎng)預(yù)期 57.9%），收入和毛利率雙雙超出市場(chǎng)預(yù)期。收入端的環(huán)比基本持平，主要是蘋果新機(jī)市場(chǎng)反響一般，而多個(gè)下游都出現(xiàn)了疲軟的跡象。而毛利率由于三季度已經(jīng)達(dá)到 60.4%，四季度沒有較大提升，但由于先進(jìn)制程的出貨比例提升仍將在高位保持。
整體來看，臺(tái)積電三季度財(cái)報(bào)的營收情況市場(chǎng)已有預(yù)期，由于公司每月進(jìn)行經(jīng)營數(shù)據(jù)的披露。相比而言，市場(chǎng)對(duì)季報(bào)的關(guān)注更多集中于毛利率方面，而本季度毛利率表現(xiàn)再次交出了超市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)的原因，主要是由于本季度高毛利率的 5nm 制程占比提升。
雖然本次蘋果新機(jī)沒能使用 3nm 制程，但新增了對(duì) 5nm 制程的備貨，進(jìn)一步提升了公司先進(jìn)制程的占比和盈利能力。受智能手機(jī)和高性能計(jì)算下游需求疲軟、高庫存的影響，公司下季度收入指引環(huán)比基本不增長。但隨著年底 3nm 開始量產(chǎn)，臺(tái)積電的整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)繼續(xù)向先進(jìn)制程轉(zhuǎn)移，有望推升產(chǎn)品價(jià)格和毛利率。
海豚君認(rèn)為智能手機(jī)、顯卡等多個(gè)領(lǐng)域下游需求的疲軟推動(dòng)半導(dǎo)體周期開始下行，臺(tái)積電身處半導(dǎo)體行業(yè)中也無法避免受周期下行的影響。但由于臺(tái)積電目前過半的收入來自于先進(jìn)制程，先進(jìn)制程受周期影響較小。隨著芯片產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)向 5nm 和 3nm，公司產(chǎn)品價(jià)格有望獲得結(jié)構(gòu)性提升，從而在半導(dǎo)體下行周期中獲得相對(duì)得 alpha。
臺(tái)積電預(yù)計(jì) 2022 年底開始量產(chǎn) 3nm，并在 2023 年年底量產(chǎn) N3E 制程。由于蘋果今年新品已經(jīng)采用 5nm 制程，年底量產(chǎn)的 3nm 整體占比將維持較低比例。而明年蘋果新機(jī)有望使用 N3E 制程，屆時(shí) 3nm 制程的占比將有放量提升。雖然臺(tái)積電由于制程的領(lǐng)先性，在業(yè)績端具有相對(duì)穩(wěn)健性，但公司由于北美地區(qū)收入占比巨大（72%），整體業(yè)務(wù)受美國半導(dǎo)體政策風(fēng)險(xiǎn)較大。在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)下，高端機(jī)換機(jī)周期存在拉長的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績也會(huì)有一定壓力。本季度的這份超預(yù)期的業(yè)績會(huì)提升投資者信心，但股票更多是基于預(yù)期的交易，但前景存在風(fēng)險(xiǎn)的情況下將壓制股價(jià)的表現(xiàn)。
具體財(cái)報(bào)業(yè)績上，長橋海豚君詳細(xì)分析主要關(guān)注的以下方面：
1、半導(dǎo)體下行周期中，臺(tái)積電的營業(yè)收入如何再創(chuàng)新高，晶圓出貨量和價(jià)格的維度分別貢獻(xiàn)了多少？
2、臺(tái)積電的毛利率突破 60% 大關(guān)，是如何達(dá)到的，是價(jià)格提升還是成本壓縮？
3、本季度臺(tái)積電各下游應(yīng)用的表現(xiàn)如何？蘋果新機(jī)并未使用 3nm，臺(tái)積電目前各制程節(jié)點(diǎn)占比？在下游需求出現(xiàn)疲軟，政策打壓之下，下游各應(yīng)用占比變化如何？
長橋海豚君帶著這些疑問來財(cái)報(bào)中尋找答案：
一、收入端： 周期下行中的 alpha
臺(tái)積電在 2022 年第三季度實(shí)現(xiàn)營收 202.3 億美元，符合業(yè)績指引預(yù)期（198-206 億美元），季度營收再創(chuàng)新高。本季度收入環(huán)比增長 11.4%，本季度收入環(huán)比增長主要來自于蘋果新機(jī)備貨的拉動(dòng)，智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)季節(jié)性回升的情況。
臺(tái)積電的季度收入，由于每月經(jīng)營指標(biāo)的公布，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)充分。而在本季度中要注意的一點(diǎn)是，雖然本季收入再創(chuàng)歷史新高，但是 9 月的月度收入是出現(xiàn)環(huán)比下滑的，是近 3 年來首次在 9 月出現(xiàn)收入環(huán)比下滑的跡象。這主要是由于本次蘋果新機(jī)發(fā)布進(jìn)一步提前，使得公司的業(yè)績釋放同比有所提前。
半導(dǎo)體周期開始下行，而臺(tái)積電本季度收入仍在增長，這主要來自價(jià)格提升還是出貨量增加？
海豚君從量和價(jià)的維度，來觀察臺(tái)積電三季度收入增長的主要推動(dòng)力：
1）量的維度：三季度臺(tái)積電的晶圓出貨量 3,974 千片，環(huán)比增長 4.6%。臺(tái)積電出貨量在本季度的環(huán)比提升，主要受大客戶季節(jié)性拉貨影響，但本次環(huán)比提升的幅度小于歷史同期水平。海豚君認(rèn)為一方面受智能手機(jī)市場(chǎng)疲軟影響，大客戶的新機(jī)備貨并沒有過高預(yù)期，另一方面受行業(yè)下行和政策風(fēng)險(xiǎn)影響，公司出貨量有所放緩。結(jié)合資本支出情況，臺(tái)積電本季度的資本開支 87.5 億美元，較上季度有所增加，但仍偏于保守。由于受行業(yè)下行、政策風(fēng)險(xiǎn)等因素，公司本季度調(diào)低了 2022 年全年的資本開支計(jì)劃（從 400-440 億美元調(diào)低至 360 億美元）。
2）價(jià)的維度：三季度臺(tái)積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）5091 美元/片，環(huán)比增長 6.5%。本季度臺(tái)積電晶圓出貨價(jià)繼續(xù)提升，主要是由于蘋果新機(jī)繼續(xù)使用 5nm 工藝，5nm 收入占比提升對(duì)公司整體出貨價(jià)格帶來結(jié)構(gòu)性影響。
臺(tái)積電季度收入再創(chuàng)新高，海豚君認(rèn)為本季度的增長仍受益于量價(jià)齊升的帶動(dòng)，最主要受蘋果新機(jī)備貨帶動(dòng)。同時(shí)也關(guān)注到 9 月月度收入三年來首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，主要是蘋果新機(jī)發(fā)布有所提前，而多個(gè)下游需求疲軟情況下，公司出貨量增長有所放緩。從公司給出的下季度指引也能看出，下季度公司收入端基本不太增長。海豚君認(rèn)為本次蘋果新機(jī)未用 3nm 制程有所低于預(yù)期，但公司 5nm 占比提升也一定程度提升了公司產(chǎn)品的出貨均價(jià)。雖然臺(tái)積電的產(chǎn)品出貨量會(huì)受行業(yè)周期和政策風(fēng)險(xiǎn)影響，但公司仍然會(huì)向更高制程邁進(jìn)，進(jìn)而在結(jié)構(gòu)端提升公司的產(chǎn)品均價(jià)。
二、毛利及毛利率：5nm 顯著提升公司毛利率
臺(tái)積電在 2022 年第三季度實(shí)現(xiàn)毛利 122.2 億美元，環(huán)比增長 14%。環(huán)比增速高于收入增速（11.4%）的原因，主要在于毛利率的超預(yù)期提升。其中三季度臺(tái)積電的毛利率 60.4%，超指引區(qū)間上限（57.5-59.5%）。
三季度臺(tái)積電毛利環(huán)比增長 14%，其中收入的維度帶來貢獻(xiàn) +11.4%，毛利率的維度帶來貢獻(xiàn) +2.3%。
市場(chǎng)對(duì)臺(tái)積電最為關(guān)心的兩項(xiàng)數(shù)據(jù)便是，收入和毛利率。由于每月經(jīng)營數(shù)據(jù)的公布，季度收入基本已被市場(chǎng)預(yù)期。而毛利率則是本次季報(bào)中，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。長橋海豚君將對(duì)分析本季度毛利率提升的主要驅(qū)動(dòng)力：
“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”
1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：三季度臺(tái)積電單晶圓收入約 5091 美元/片，環(huán)比增長 310 美元/片，主要來自于 5nm 占比提高抬升了晶圓產(chǎn)品整體出貨均價(jià)；
2）固定成本（折舊攤銷）：三季度臺(tái)積電平均固定成本約 875 美元/片，環(huán)比減少 139 美元/片。本季折舊總額有所下降并隨著產(chǎn)能的釋放，分?jǐn)偟絾纹A的固定成本進(jìn)一步下降；
3）可變成本（其他制造費(fèi)用）：三季度臺(tái)積電平均可變成本約 1140 美元/片，環(huán)比增加 196 美元/片。單片可變成本的增加主要是由于 5nm 占比提升，在單位價(jià)格提升的同時(shí)也提升了單位成本；
綜合以上拆分，本季度臺(tái)積電單片毛利 3076 美元/片，環(huán)比增長 253 美元。本季度毛利率（60.4%），環(huán)比提升 1.3%。從本季財(cái)報(bào)看，隨著 5nm 制程占比的繼續(xù)提升，公司產(chǎn)品價(jià)格端和成本端都有提升，但是價(jià)格端的提升高于成本端，使得毛利率突破 60%。
海豚君認(rèn)為臺(tái)積電本季度毛利率的超預(yù)期提升，來自于高毛利率的 5nm 產(chǎn)品占比繼續(xù)提升影響。通過臺(tái)積電本季度的單片晶圓成本分拆，本季度公司隨著高端制造產(chǎn)能增加，單位材料成本有所上升，但價(jià)格端的增長完成覆蓋了成本項(xiàng)的增長。
三、晶圓結(jié)構(gòu)端： 智能手機(jī)仍然羸弱，國產(chǎn)芯片還需自主可控
3.1 晶圓收入占比（按應(yīng)用類型）
智能手機(jī)和高性能計(jì)算仍是臺(tái)積電最大的應(yīng)用來源，兩者合計(jì)占比達(dá)到 80% 以上，也對(duì)公司業(yè)績影響最大。
從各細(xì)分應(yīng)用看，結(jié)構(gòu)變化上一直呈現(xiàn)智能手機(jī)占比下滑的趨勢(shì)，主要原因在于智能手機(jī)市場(chǎng)從 2022 年以來需求持續(xù)低迷，終端廠商的高庫存減少了對(duì)芯片的需求。而本季度智能手機(jī)占比環(huán)比提升，主要是受大客戶新機(jī)備貨拉動(dòng)，是季節(jié)性變化因素，但整體占比仍明顯低于歷史同期。
而高性能計(jì)算方面本季度并沒有展現(xiàn)出過往明顯的增長，主要由于顯卡過高的庫存和大廠收縮資本開支的趨勢(shì)影響，加之近期美國政策風(fēng)險(xiǎn)直接影響客戶需求。
從 618 以來的三季度銷售情況看，海豚君認(rèn)為手機(jī)端的庫存仍未被充分消化，而蘋果今年的新機(jī)也并未帶來樂觀預(yù)期。下半年智能手機(jī)市場(chǎng)仍將繼續(xù)消化庫存，整體市場(chǎng)需求依然疲軟。
3.2 晶圓收入占比（按制程節(jié)點(diǎn)）
臺(tái)積電先進(jìn)制程占比繼續(xù)提升，本季度 5nm 節(jié)點(diǎn)收入占比提升至 28%，而 7nm 節(jié)點(diǎn)主要的高性能計(jì)算需求有所減緩收入占比回落至 26%，7nm 以下先進(jìn)制程收入占比繼續(xù)提升至 54%。
本季度公司 5nm 制程占比繼續(xù)提升，占比達(dá)到接近三成。從歷史節(jié)奏看，臺(tái)積電一般在當(dāng)前最先進(jìn)工藝提升至三成左右后，將推出新的制程工藝節(jié)點(diǎn)。而本次由于 3nm 制程較高的價(jià)格，大客戶延緩了對(duì) 3nm 工藝的使用，但有望在 2022 年年底開始量產(chǎn)。3nm 開始量產(chǎn)對(duì)公司產(chǎn)品價(jià)格有正向提升作用，但是由于剛開始量產(chǎn)的比例較小，而 2023 年下半年大客戶有望使用最新的 N3E 工藝，屆時(shí) 3nm 有望迎來放量的機(jī)會(huì)。對(duì)于 2nm 芯片，公司仍然保持 2025 年量產(chǎn)的計(jì)劃。
海豚君認(rèn)為整體芯片制程都會(huì)往更高制程的方向提升，原來智能手機(jī)和高性能計(jì)算將轉(zhuǎn)向 3nm 和 5nm 制程，而其余芯片需求提升回填 7nm 制程。整體芯片制程向高端演進(jìn)有望進(jìn)一步提升先進(jìn)制程的收入占比，從而提升公司產(chǎn)品出貨均價(jià)。
3.3 晶圓收入占比（按地區(qū)）
從各地區(qū)收入來看，北美地區(qū)仍是臺(tái)積電最大的收入來源，本季度提升至 70% 以上。由于北美地區(qū)具有蘋果、$高通.US 、$英偉達(dá).US 、$AMD.US 等大客戶，使得臺(tái)積電和美國之間有很強(qiáng)的商業(yè)綁定關(guān)系。本季度隨著公司收入占比兩成以上的蘋果新機(jī)備貨，使得北美地區(qū)的收入繼續(xù)提升。
除北美以外，中國地區(qū)和亞太地區(qū)是其余的兩大收入來源，本季度占比分別為 10% 和 8%。本季度中國地區(qū)收入占比出現(xiàn)了明顯的變化，從上季度的 13% 下降到本季度的 8%。這主要是受美國半導(dǎo)體政策影響，中國公司在臺(tái)積電的投片量有明顯下降。
從美國地區(qū)收入占臺(tái)積電的比例看出，美國方面的政策對(duì)臺(tái)積電有較大的影響。如果后期美國半導(dǎo)體政策繼續(xù)深化，中國半導(dǎo)體行業(yè)和臺(tái)積電的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度可能進(jìn)一步降低。從自主可控的角度看，中國芯片還是主要指望自身去美化產(chǎn)線的建成。
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