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導(dǎo)讀

今年前三個(gè)季度，A股市場主要股指跌幅已超過2018年同期：上證指數(shù)、深圳成指 、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300分別下跌16.91%、27.45%、31.11%、22.98% (2018年同期分別下跌14.69%、23.91%、19.47%、22.98%)，當(dāng)前A股市場整體估值處于何種水平，從量化研究的角度如何看待這一現(xiàn)象，并通過哪些指標(biāo)或維度分析和研判。

財(cái)通基金量化投資部負(fù)責(zé)人朱海東和財(cái)通基金量化團(tuán)隊(duì)對(duì)過去20年A股市場歷史數(shù)據(jù)的挖掘分析發(fā)現(xiàn)，A股市場當(dāng)前的相關(guān)指標(biāo)顯示，當(dāng)前市場或已具備相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

過往伴隨中國經(jīng)濟(jì)的增長，指數(shù)總體也是在震蕩波動(dòng)中逐步上行，這也是我們?cè)诋?dāng)前點(diǎn)位依然保持樂觀的根本原因。

我們長期持續(xù)跟蹤的主要指標(biāo)顯示， A股市場或已逐步進(jìn)入具有吸引力的布局區(qū)域。

朱海東 ：從宏觀和長期的視角分析，我們可以通過跟蹤上證指數(shù)與GDP的相對(duì)關(guān)系來判斷市場的估值水平。

目前上證指數(shù)的估值相對(duì)于其公允估值處于低估水平。

而同時(shí)，我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長堅(jiān)信不疑，也對(duì)指數(shù)的整體長期上行趨勢抱有充分信心。從1991年最低的104.96點(diǎn)，到今年目前的最低點(diǎn)位2863.65點(diǎn)，上證綜指（000001.SH）總共上漲27.28倍，期間中國GDP上漲了15.38倍，如果以最低點(diǎn)論漲幅，上證指數(shù)的漲幅接近GDP增長的近兩倍。

長期視角看，如果我們把整個(gè)A股當(dāng)做一家公司來看，過往30年中國GDP上漲了近15倍，上市公司作為優(yōu)秀公司的代表，其凈利潤（EPS）增長理論上應(yīng)當(dāng)也有一定程度的增長。中國是近些年增速最快、最穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體之一，過往伴隨中國經(jīng)濟(jì)的增長，指數(shù)總體也是在震蕩波動(dòng)中逐步上行，這也是我們?cè)诋?dāng)前點(diǎn)位依然保持樂觀的根本原因。

朱海東 ：簡單來說，我們可以通過兩個(gè)維度來分析當(dāng)前A股市場的整體估值水平——一是縱向看當(dāng)前市場所處的估值分位數(shù)水平，具體我們對(duì)滬深300以及上證綜指的估值分位數(shù)進(jìn)行了測算；二是觀察股票類資產(chǎn)與其他資產(chǎn)比較所具有的吸引力水平，我們回溯了過往13年的市場數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，無論從單一資產(chǎn)角度回溯觀察A股市場自身估值水平，還是多資產(chǎn)之間比較的角度評(píng)估股票資產(chǎn)當(dāng)前所處的相對(duì)吸引力水平，當(dāng)前A股市場或都正在逐步步入具有吸引力的布局區(qū)域。

朱海東 ：首先是滬深300的估值水平。我們用整體市值法計(jì)算估值水平回溯跟蹤發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前滬深300所處的估值分位數(shù)接近歷史市場底部區(qū)域的指標(biāo)位置——在2018年底2019年初（2019年1月4日，滬深300 處于2935點(diǎn)），2020年3月（3月19日滬深300處于3503點(diǎn)）的估值分位水平附近。

滬深300估值分位數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，2011.03.22-2022.09.29，計(jì)算方法：假設(shè)以5年為回溯窗口期，在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上通過回溯過去5年來確定此期間內(nèi)中國GDP的平均復(fù)合增長率，并根據(jù)這個(gè)平均復(fù)合增長率確定指數(shù)的公允估值，實(shí)際估值減去公允估值即可得到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上指數(shù)的高估與低估的程度。歷史上每個(gè)時(shí)點(diǎn)都可以根據(jù)上述方法得到一個(gè)指數(shù)低估程度的數(shù)值，于是在回溯窗口期內(nèi)我們就可以確定當(dāng)前時(shí)點(diǎn)指數(shù)低估的分位數(shù)情況。我國股市運(yùn)作時(shí)間較短，過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。指數(shù)業(yè)績不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績表現(xiàn)的任何承諾和保證。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

其次是衡量股債吸引力的股債配置性價(jià)比指標(biāo)(Equity Risk Premium），又叫做股債配置性價(jià)比。這一指標(biāo)主要衡量股票相對(duì)于債券等低風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)的吸引力。我們認(rèn)為，當(dāng)前的股債配置性價(jià)比分位數(shù)亦處于歷史相對(duì)較高的位置。

股債配置性價(jià)比分位數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，2008.12.11-2022.09.30，計(jì)算方法：滬深300PE-TTM倒數(shù)-10年國債收益率得到股債配置性價(jià)比，向前回溯5年得到股債配置性價(jià)比分位數(shù)。我國股市運(yùn)作時(shí)間較短，過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。指數(shù)業(yè)績不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績表現(xiàn)的任何承諾和保證。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

朱海東 ：

的確，我們長期跟蹤的多個(gè)指標(biāo)顯示，市場現(xiàn)在可能處于底部區(qū)域。我們的團(tuán)隊(duì)也嘗試從不同指數(shù)風(fēng)格、各類行業(yè)視角回溯過往10年市場數(shù)據(jù)，試圖尋找在估值、股債吸引力與當(dāng)前市場水準(zhǔn)相似的歷史行情。我們的研究跟蹤發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前估值水平下，高彈性、小盤風(fēng)格的股票具有相對(duì)高的吸引力。

基于上述結(jié)論，結(jié)合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)谘芯恐杏袃牲c(diǎn)感悟：

一是關(guān)注高彈性小盤風(fēng)格的基金

財(cái)通量化核心（006157）：定位于中證500指數(shù)增強(qiáng)的財(cái)通量化核心優(yōu)選和與市場上的中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的不同在于，不僅僅拘泥于中證500指數(shù)的成分股，而且通過多因子選股模型、風(fēng)險(xiǎn)模型、交易成本模型等從全市場范圍優(yōu)選個(gè)股，精研100多個(gè)長期有效的選股因子，對(duì)全市場3000多只股票進(jìn)行評(píng)分，優(yōu)選可投資性高的股票，綜合考慮預(yù)期收益、跟蹤誤差、投資成本，力圖構(gòu)建優(yōu)化投資組合，力爭為投資者持續(xù)獲取超額收益。

二是關(guān)注確定性強(qiáng)的寬基增強(qiáng)基金

財(cái)通量化價(jià)值（005850）：定位于滬深300指數(shù)增強(qiáng)的財(cái)通量化價(jià)值對(duì)標(biāo)滬深300指數(shù)。產(chǎn)品定期報(bào)告顯示，截至2022年6月末，近3年份額凈值增長率54.70%，超越同期業(yè)績比較基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)收益率×75%+上證國債指數(shù)收益率 ×25%）37.29%。

財(cái)通基金量化團(tuán)隊(duì)

財(cái)通基金量化團(tuán)隊(duì)匯聚多名來自知名券商、基金等行業(yè)的量化投資人士。團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景覆蓋金融工程、數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)、計(jì)算機(jī)等多學(xué)科，在量化模型研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)與績效評(píng)估、指數(shù)工具開發(fā)、資產(chǎn)配置等領(lǐng)域具備豐富經(jīng)驗(yàn)。

財(cái)通基金量化團(tuán)隊(duì)采用歸納法指導(dǎo)的多因子框架以及演繹法指導(dǎo)的多策略框架，致力通過科學(xué)的投資方法，追求長期、穩(wěn)健的超額收益。近年來，逐步構(gòu)建起以定增量化對(duì)沖、定增量化多頭、指數(shù)增強(qiáng)對(duì)沖為代表的特色量化策略線和覆蓋被動(dòng)指數(shù)、主動(dòng)量化、穩(wěn)健回報(bào)、FOF等多維度量化策略線。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎；本報(bào)告中的信息均來源于公開可獲得資料，基金管理人力求可靠，但對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不做任何保證，文中觀點(diǎn)不對(duì)未來市場走勢構(gòu)成任何保證，提及板塊及行業(yè)僅代表基金經(jīng)理看好行業(yè)，不構(gòu)成投資建議或承諾，不代表基金真實(shí)持倉情況。具體投資策略運(yùn)作，以產(chǎn)品定期報(bào)告為準(zhǔn)。市場觀點(diǎn)將隨各因素變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，不代表基金真實(shí)持倉情況，不構(gòu)成投資者改變投資決策或選擇具體產(chǎn)品的法律依據(jù)。我國基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市、債市發(fā)展的所有階段?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。基金投資需謹(jǐn)慎，您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

數(shù)據(jù)來源：凈值增長率來自財(cái)通基金產(chǎn)品定期報(bào)告，財(cái)通量化核心優(yōu)選混合成立于2018年9月17日，朱海東自2019年7月16日開始任職基金經(jīng)理；從2018.9.17至2021.12.31期間，完整會(huì)計(jì)年度收益率(同期業(yè)績比較基準(zhǔn))分別為37.75%(25.09%)、29.55%(19.94%)、5.22%(14.83%)；截至2022.06.30，基金凈值增長率（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)）成立以來65.63% (36.71%)，近三年37.73% (29.13%)，近一年-10.64% (-4.83%)；歷史數(shù)據(jù)僅供參考，我國基金運(yùn)作時(shí)間較短，歷史業(yè)績不對(duì)未來表現(xiàn)及其他產(chǎn)品業(yè)績構(gòu)成任何保證。

凈值增長率來自財(cái)通基金產(chǎn)品定期報(bào)告，財(cái)通量化價(jià)值優(yōu)選混合成立于2019年1月30日，朱海東自2019年7月16日開始任職基金經(jīng)理；從2019.1.30至2021.12.31期間，完整會(huì)計(jì)年度收益率（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)）分別為32.74%（21.45%）、9.14%(-2.62%)；截至2022.06.30，基金凈值增長率（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)）成立以來57.78%（35.26%），近三年54.70% (17.41%)，近一年-7.84% (-9.48%)；歷史數(shù)據(jù)僅供參考，我國基金運(yùn)作時(shí)間較短，歷史業(yè)績不對(duì)未來表現(xiàn)及其他產(chǎn)品業(yè)績構(gòu)成任何保證。超越業(yè)績比較基準(zhǔn)=凈值增長率-同期業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率。(CIS)