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摘要：庫(kù)存好像增長(zhǎng)也是夠猛（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

近期，不少酒企發(fā)布了2022年前三季度的業(yè)績(jī)快報(bào)。主要白酒企業(yè)增速似乎都不錯(cuò)，動(dòng)輒20%左右、甚至更高的營(yíng)收增長(zhǎng)。

其中古井貢酒的故事，大概最有意思。

作為市值超千億元的白酒企業(yè)，古井貢酒，前三季預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收127.65億元，同比增長(zhǎng)26.35%；歸母凈利潤(rùn)約26.23億元，較2021年同期增長(zhǎng)33.20%——看上去很不錯(cuò)，這是該司日前發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)披露的。

圖表來(lái)源|百度股市通（特此感謝）

沒(méi)有想到的是，這樣一個(gè)業(yè)績(jī)本周一、10月17日竟然遭遇驟跌，如上圖。好在，尾盤(pán)有大量資金介入打開(kāi)跌停板，最終收跌9.24%，市值報(bào)1218億。

10月18日，這樣的情緒繼續(xù)蔓延，盤(pán)中繼續(xù)較大跌幅，最終報(bào)跌2.78%。

可以說(shuō)，白酒股的走弱，古井貢酒“貢獻(xiàn)卓越”。

這到底怎么回事？杠桿游戲做個(gè)復(fù)盤(pán)。

1、三季度凈利增速低于預(yù)期

如杠桿游戲上文所述，古井貢酒的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，前三季度該司營(yíng)收127.65億元，同比增長(zhǎng)26.35%；歸母凈利潤(rùn)26.23億元，同比增長(zhǎng)33.20%。

業(yè)績(jī)應(yīng)該說(shuō)是很不錯(cuò)的。

但是，上半年，古井貢酒即實(shí)現(xiàn)了90億元出頭的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)28.46%；同期歸母凈利潤(rùn)19.19億元，同比增長(zhǎng)39.17%——當(dāng)時(shí)可以說(shuō)是大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

而三季度，預(yù)計(jì)營(yíng)收37億元出頭，同比增長(zhǎng)21%出頭；歸母凈利潤(rùn)7億元出頭，同比增長(zhǎng)約19.3%。

簡(jiǎn)單從數(shù)據(jù)看，三季度的表現(xiàn)似乎不如上半年的平均表現(xiàn)。因此，部分投資者認(rèn)為，古井貢酒三季度的表現(xiàn)低于預(yù)期。

這是環(huán)比，如果和往年同比，三季度要說(shuō)不算差。以前三季度凈利個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)也有。

夏天應(yīng)該說(shuō)是白酒的相對(duì)淡季，三季度單季表現(xiàn)不夠給力，要說(shuō)也不奇怪。

那為啥股價(jià)反映這么劇烈呢？

問(wèn)題一定程度出在三季度和二季度的環(huán)比上。

此外，杠桿游戲注意到，業(yè)績(jī)快報(bào)中有披露這樣一組數(shù)據(jù)，（三季度末）負(fù)債總計(jì)120.04億元，其中合同負(fù)債37.63億元——相較二季度末，增加了3億多元。

接著我們看一季度末時(shí)，合同負(fù)債近47億元。

這就有意思，二季度凈利潤(rùn)大增，合同負(fù)債相應(yīng)減少了超12億元，那么是不是可以說(shuō)二季度主要是消耗了一季度的合同負(fù)債？

對(duì)應(yīng)的，三季度……杠桿游戲就不多說(shuō)，桿友自己品。

從趨勢(shì)看，近期十月白酒消費(fèi)好不好呢？或許我們看十一七天假期的餐飲、文旅消費(fèi)可窺一般。

大環(huán)境大概就是這樣，當(dāng)然賣得好的白酒還是厲害的。

除了經(jīng)濟(jì)和部分管控導(dǎo)致的消費(fèi)壓力，市場(chǎng)近期還有一些關(guān)于風(fēng)氣再整肅的傳言。

其實(shí)，古井貢酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不算差，但是卻成為第一個(gè)因增速不及預(yù)期，而導(dǎo)致股價(jià)大跌的白酒企業(yè)，未來(lái)還會(huì)有嗎？

2、券商看好，機(jī)構(gòu)賣出和買入

和市場(chǎng)的驚魂不同，券商似乎一致看好。

天風(fēng)證券表示，白酒旺季動(dòng)銷整體仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，但板塊基本面整體向好。需求環(huán)比改善，且目前估值合理偏低，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求進(jìn)一步回暖，或迎來(lái)估值修復(fù)。

高端白酒需求韌性強(qiáng)，預(yù)計(jì)動(dòng)銷平穩(wěn)向上，并促進(jìn)酒企端全年增速向上，且在近期調(diào)整后估值性價(jià)比高。

次高端板塊目前估值合理，短期在宴席等場(chǎng)景回補(bǔ)下環(huán)比改善，且長(zhǎng)期全國(guó)化發(fā)展空間可期，有望迎來(lái)估值回升。

中泰證券則預(yù)測(cè)，三季度報(bào)表節(jié)奏分化，高端酒全年節(jié)奏平穩(wěn)三季度仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；

全國(guó)化次高端在二季度受疫情影響增速放緩后我們預(yù)測(cè)三季度將實(shí)現(xiàn)增速反彈；

地產(chǎn)酒龍頭上半年表現(xiàn)亮眼下半年將注重渠道維護(hù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，二三線地產(chǎn)酒將在旺季實(shí)現(xiàn)全年任務(wù)的追趕增速反彈。

首先把握高端酒和次高端、地產(chǎn)酒龍頭確定性增速，持續(xù)推薦貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份，關(guān)注迎駕貢酒等。

華創(chuàng)證券指出，經(jīng)營(yíng)節(jié)奏正常，利潤(rùn)略低于此前市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)與費(fèi)用投放有關(guān)——杠桿游戲看了一堆券商的看法，好像就這個(gè)還稍微有點(diǎn)意思。

當(dāng)然，華創(chuàng)證券還認(rèn)為，建議結(jié)合后續(xù)三季報(bào)正式報(bào)表看經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。結(jié)合渠道反饋，公司節(jié)前基本完成全年回款，庫(kù)存維持在2個(gè)月左右水平。動(dòng)銷端，省內(nèi)疫情影響較小，宴席回補(bǔ)帶動(dòng)需求提升，雙節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)較好。

浙商證券表示，三季度公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)留有余力，在2021年四季度業(yè)績(jī)低基數(shù)背景下，四季度利潤(rùn)端或迎高彈性表現(xiàn)。

你別說(shuō)，浙商證券這個(gè)措辭，真是厲害。

券商看好同時(shí)，機(jī)構(gòu)則是在這次股價(jià)驚魂中表現(xiàn)出有趣的進(jìn)進(jìn)出出。

財(cái)聯(lián)社報(bào)道，10月17日盤(pán)后數(shù)據(jù)顯示，深股通賣出1.07億元并買入5456萬(wàn)元，四機(jī)構(gòu)合計(jì)賣出1.39億元，三機(jī)構(gòu)買入1.68億元。

證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶的統(tǒng)計(jì)顯示，上榜的前五大買賣營(yíng)業(yè)部合計(jì)成交4.85億元，其中，買入成交額為2.36億元，賣出成交額為2.49億元，合計(jì)凈賣出1257.24萬(wàn)元。

具體來(lái)看，10月17日上榜的營(yíng)業(yè)部中，共有7家機(jī)構(gòu)專用席位現(xiàn)身，即買一、買三、買五、賣二、賣三、賣四、賣五，合計(jì)凈買入2880.81萬(wàn)元，深股通為第二大買入營(yíng)業(yè)部及第一大賣出營(yíng)業(yè)部，買入金額為5462.45萬(wàn)元，賣出金額為1.07億元，合計(jì)凈賣出5242.45萬(wàn)元。

圖表來(lái)源|證券時(shí)報(bào)（特此感謝）

資金流向方面，10月17日該股主力資金凈流出8293.03萬(wàn)元，其中，特大單凈流入4573.12萬(wàn)元，大單資金凈流出1.29億元。近5日主力資金凈流出1.13億元。

3、投資者期待過(guò)高，還是對(duì)營(yíng)銷之王的擔(dān)憂？

時(shí)間如果回到2022年7月末，當(dāng)時(shí)古井貢酒超預(yù)期的中期業(yè)績(jī)快報(bào)，直接拉出了漲停。

而這2、3個(gè)月古井貢酒漲幅較高時(shí)漲了30%左右。

古井貢酒的3季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)增速，在已披露前三季度報(bào)告/預(yù)告的白酒企業(yè)中，應(yīng)該說(shuō)是排位靠前的。

上文杠桿游戲也寫(xiě)過(guò)，不算差。

但也或許二季度、上半年的超預(yù)期預(yù)計(jì)，提高了投資者的期待。

我去過(guò)幾次安徽，也在古井貢酒的“勢(shì)力范圍”省份工作過(guò)。

對(duì)內(nèi)，古井貢酒可以說(shuō)是徽酒老大，但是迎駕、口子窖也猛攻省內(nèi)市場(chǎng)。不過(guò)，中國(guó)酒業(yè)智庫(kù)專家蔡學(xué)飛認(rèn)為，以安徽為代表的華中市場(chǎng)為古井貢酒提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流；古井貢酒持續(xù)性的品牌投入帶來(lái)了品牌價(jià)值，高端形象提升，進(jìn)一步拉動(dòng)泛全國(guó)化的市場(chǎng)擴(kuò)張，特別是在華東與華中、華北市場(chǎng)。

當(dāng)然，無(wú)法否認(rèn)，對(duì)外，茅臺(tái)、五糧液、洋河、瀘州老窖、汾酒，在任何市場(chǎng)、地方都是全力出擊……

過(guò)去一年，古井貢酒的股價(jià)起伏應(yīng)該說(shuō)不小，絕對(duì)股價(jià)也是真高。

圖表來(lái)源|百度股市通（特此感謝）

行業(yè)內(nèi)卷？市場(chǎng)擔(dān)憂？然后股價(jià)短期震蕩？

或許這是此次古井貢酒股價(jià)驚魂的諸多原因中的幾項(xiàng)。

有多家媒體報(bào)道，或者致電過(guò)古井貢酒證券部，該司工作人員表示，今年三季度古16與古20銷量同比有所增長(zhǎng)，至于股價(jià)下跌的原因，可能是投資者對(duì)公司期待過(guò)高。

這是官方的看法，和市場(chǎng)的部分看法完全一致嗎？

西南證券認(rèn)為，合同負(fù)債延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，全年增長(zhǎng)目標(biāo)完成無(wú)虞，來(lái)年春節(jié)旺季蓄力充足。

和諸多券商的看法有點(diǎn)不同，7月時(shí)，海通國(guó)際研報(bào)《高估值下的三重挑戰(zhàn)》，將古井貢酒目標(biāo)價(jià)下調(diào)至190元，較當(dāng)時(shí)股價(jià)有接近20%的下跌空間。

在這份研報(bào)中，海通國(guó)際認(rèn)為古井貢酒估值偏高，此外存在三重挑戰(zhàn)，包括：

核心市場(chǎng)增速放緩，省外拓展尚需檢驗(yàn)；年份原漿量增乏力，價(jià)格貢獻(xiàn)恐將收窄；毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。

作為一家2019年?duì)I收才破百億元，當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備5年再造一個(gè)古井貢酒，沖擊200億元營(yíng)收的白酒企業(yè)，杠桿游戲注意到，確實(shí)如海通證券所言費(fèi)用有點(diǎn)多。

如下圖，2021年，古井貢酒銷售費(fèi)用高達(dá)40.8億元，同比增長(zhǎng)28.42%——營(yíng)收才132億元出頭，這占比、增速簡(jiǎn)直厲害。

絕對(duì)數(shù)字，也是夠厲害的，只比個(gè)別超級(jí)白酒巨頭的費(fèi)用少……

圖表來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）

對(duì)了，古井貢酒還談不上在安徽以外的市場(chǎng)多厲害。

一方面是銷售費(fèi)用激增，同時(shí)庫(kù)存好像增長(zhǎng)也是夠猛，那么這樣的游戲可以持續(xù)嗎？

本文未標(biāo)注出處的財(cái)務(wù)圖表，均源自古井貢酒有關(guān)公告，特此說(shuō)明并致謝

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