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激進(jìn)加息和需求回落共振下，我們預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)增長放緩并最終走向衰退或是大概率事件，目前看只是時間和程度問題，但恰恰是進(jìn)入衰退的時間和程度、而不是衰退本身、對于判斷后續(xù)資產(chǎn)價格走向有重要參考意義。不同觸發(fā)因素導(dǎo)致的衰退程度不同、對期間消費(fèi)、投資和政策的影響機(jī)制有差別，資產(chǎn)價格在場景和階段中的表現(xiàn)也迥異。本文中，我們通過復(fù)盤上世紀(jì)20年代以來美國18輪衰退經(jīng)驗回答上述問題。同時，也將回答衰退最終如何收場、以及靠什么收場。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)如何？衰退或是大概率，基準(zhǔn)情形或不至很深；時點(diǎn)或在明年上半年

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已開始趨弱，過緊或過快收緊的金融條件決定了最終走向衰退也是大概率。不過，相比“字面”和“技術(shù)”上的含義，真正衰退到來時點(diǎn)和程度相比衰退本身更加重要，直接決定了資產(chǎn)價格的走向。當(dāng)前距衰退仍有一定距離，我們綜合多方面金融條件指標(biāo)測算，壓力可能在明年一二季度出現(xiàn)。

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計衰退的程度可能未必會很深，主要是由于當(dāng)前影響更多集中在需求下滑和去庫存的利潤表層面，而非高債務(wù)和高產(chǎn)能的資產(chǎn)負(fù)債表問題。下行風(fēng)險主要來自新的意外供給沖擊導(dǎo)致貨幣政策不得不更大和更久的緊縮（《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價》）。

歷次衰退的觸發(fā)因素與歷史經(jīng)驗？貨幣緊縮、財政減支、高杠桿、股市大跌、及外部沖擊

上世紀(jì)20年代以來，美國總計經(jīng)歷18輪衰退。逐一分析并歸納后，我們發(fā)現(xiàn)觸發(fā)因素可大體歸結(jié)為貨幣緊縮（14次）、財政減支（5次）、高杠桿（2次）、股市大跌（2次）、外部沖擊（7次）這五種情形的一種或多種?？梢钥闯觯泿攀站o是最普遍原因，外部沖擊也較多，股市大跌導(dǎo)致的衰退市場下跌會大幅領(lǐng)先衰退到來、而高杠桿導(dǎo)致的衰退對實(shí)體和金融的沖擊更大持續(xù)更長。我們在文中對于每一段衰退經(jīng)驗和背后原因都進(jìn)行了詳細(xì)復(fù)盤和梳理。

衰退對投資、消費(fèi)及政策的影響？抑制投資和消費(fèi)，但有明顯結(jié)構(gòu)差異；通常伴隨降息與財政擴(kuò)張

衰退到來會進(jìn)一步影響企業(yè)和居民等主體行為。首先，衰退會抑制投資意愿，尤其是實(shí)體的建筑和設(shè)備投資。投資回落一般會領(lǐng)先于衰退開啟、落后于衰退結(jié)束，表明其更大的慣性；修復(fù)過程也較慢，平均需要1年半以上。其次，居民消費(fèi)也會承壓，尤其是高通脹背景的衰退時消費(fèi)的下行明顯領(lǐng)先衰退到來，例如當(dāng)前和上世紀(jì)70年代。相比服務(wù)消費(fèi)，商品消費(fèi)受到的沖擊更嚴(yán)重，但非耐用品消費(fèi)有一定韌性。再次，一般情況下衰退期間內(nèi)會伴隨降息與財政擴(kuò)張對沖，但通脹是政策的主要約束，例如上世紀(jì)70年代。

衰退對資產(chǎn)價格的影響？輕度衰退沖擊不大；衰退不同階段資產(chǎn)價格表現(xiàn)迥異

在探討對資產(chǎn)價格的影響時，需要區(qū)分衰退程度并劃分不同階段，而不能籠統(tǒng)的一言以蔽之。首先，輕度衰退跌幅有限（歷史經(jīng)驗看標(biāo)普500平均下跌20%），遠(yuǎn)小于深度衰退平均超過40%的跌幅，主要是由于盈利的回調(diào)幅度不大（平均~21%），因此估值也不至于破位。

其次，從時間維度看，衰退初期避險資產(chǎn)最好、風(fēng)險資產(chǎn)和成長股跌幅較大；隨著時間推移，美股逐步修復(fù)，到了尾聲股票資產(chǎn)特別是成長股彈性最大，需求推動的大宗商品和新興市場就已經(jīng)開始預(yù)期經(jīng)濟(jì)的見底修復(fù)。

再次，以通脹拐點(diǎn)劃分，我們發(fā)現(xiàn)，通脹見頂前原油最好，黃金及國債靠前，股市疲軟；通脹見頂后，成長反彈，債券也開始有不錯表現(xiàn)。我們在報告正文中也復(fù)盤了70年代以來歷次衰退期間和不同階段的資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)驗。

衰退如何收場？貨幣寬松、財政發(fā)力、外部沖擊消退

最終幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退的因素有三：貨幣寬松、政府發(fā)力及外部沖擊消退。不過，當(dāng)債務(wù)較高時，貨幣及財政的邊際效用較弱，修復(fù)所需時間也更長。

從走出衰退的資產(chǎn)表現(xiàn)看，以失業(yè)率為劃分依據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，衰退結(jié)束到失業(yè)率見頂前，股市表現(xiàn)不錯，但信用債及工業(yè)金屬一般，原油落后。失業(yè)率見頂后，工業(yè)金屬修復(fù)明顯，美股的彈性也開始增強(qiáng)，黃金最為落后。