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撰文 | 趙子坤

編輯 | 陳芳

著名乳企原料奶供應(yīng)商——澳亞集團(tuán)，又一次沖擊上市了。

此前，由于原料奶價(jià)格走低，飼料價(jià)格持續(xù)上漲等因素影響，澳亞集團(tuán)的上市路走得十分坎坷。近期，因今年3月遞交的招股書失效，澳亞集團(tuán)第二次向港交所提交招股書。

事實(shí)上，澳亞集團(tuán)一直想走“獨(dú)立”路線，立志將集團(tuán)發(fā)展為中國(guó)最大的“獨(dú)立”原料奶生產(chǎn)商，以便能在乳品產(chǎn)業(yè)鏈上獲得更強(qiáng)的議價(jià)能力。

但長(zhǎng)期以來(lái)，乳企下游是整個(gè)乳制品產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)的主要掌控者，上游養(yǎng)殖的話語(yǔ)權(quán)一直處于低位，因此上游企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)獨(dú)立，或許并不容易。

澳亞集團(tuán)的原料奶客戶主要為蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業(yè)、佳寶及卡士等乳制品制造商，也包括新興乳制品消費(fèi)品牌簡(jiǎn)愛和元?dú)馍制煜碌谋焙Ｄ翀?chǎng)等。同時(shí)，澳亞集團(tuán)的部分客戶也是其股東，進(jìn)一步穩(wěn)固了上下游購(gòu)買合作關(guān)系，加強(qiáng)利益鏈接。

過去，由于我國(guó)奶源爭(zhēng)奪戰(zhàn)打了多年，上游牧場(chǎng)基本已經(jīng)被“瓜分”完畢。因此，當(dāng)標(biāo)榜國(guó)內(nèi)十大牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商中最大的、也是唯一的獨(dú)立奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商的澳亞集團(tuán)要上市，自然引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

擺脫“巨頭依賴癥”

與依賴“巨頭”的同行相比，“獨(dú)立”一詞，多次出現(xiàn)在澳亞招股書中。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，為避免“三聚氰胺”風(fēng)險(xiǎn)，澳亞集團(tuán)早在2008年就與蒙?！胺旨摇?，自建牧場(chǎng)。截至上市前，澳亞集團(tuán)仍有62.5%股份掌握在澳亞集團(tuán)母公司佳發(fā)集團(tuán)手中，第二大股東明治中國(guó)持有的股份僅有25%，新希望乳業(yè)、樸城乳業(yè)（簡(jiǎn)愛酸奶）、北海牧場(chǎng)（元?dú)馍郑┖嫌?jì)持有的股份也沒有超過12.5%。

乳業(yè)搶占上游奶源的背景下，蒙牛系有中國(guó)圣牧和現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)依賴伊利、飛鶴拿下了原生態(tài)牧業(yè)，銀橋乳業(yè)和思爾乳業(yè)的背后站著君樂寶。

以2021年全年為例，澳亞集團(tuán)的下游客戶既有蒙牛、光明、君樂寶等傳統(tǒng)乳企，前6家乳企的銷售額占到了原料奶業(yè)務(wù)總收入的83%；也有卡士、元?dú)馍帧⒑?jiǎn)愛等新興乳企，同期銷售額占比大約為15%。但可以看出，近三年來(lái)，澳亞集團(tuán)原料奶業(yè)務(wù)最大客戶的銷售占比在逐年遞減，從2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。

下游客戶不局限于單一乳企，甚至還通過引入新興乳企做股東，減少對(duì)傳統(tǒng)乳企的依賴。但這份“獨(dú)立”并非沒有代價(jià)，沒有巨頭幫扶，澳亞的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

盡管國(guó)內(nèi)原料奶的缺口逐年遞增，供不應(yīng)求，但上游原料企業(yè)話語(yǔ)權(quán)一直處于低位。中下游加工和銷售端的蒙牛、伊利等巨頭掌握著乳制品生產(chǎn)鏈的主導(dǎo)權(quán)，兩者聯(lián)手瓜分了全國(guó)約40%的奶源，有能力用壓制原料奶價(jià)格的方式維護(hù)自身利益。

這也就意味著，一旦原材料上漲或?qū)?dǎo)致毛利率下降。比如今年上半年，澳亞集團(tuán)毛利率從2019年-2021年的33%以上，下降至24.5%，較上年同期下降了8.9個(gè)百分點(diǎn)。下降原因就是每噸所售原料奶平均飼料成本上漲了3.7%，但原料奶平均售價(jià)卻下降了1.8%。

澳亞集團(tuán)引入元?dú)馍帧⒑?jiǎn)愛等新興乳企作為股東，也是想擺脫對(duì)巨頭的依賴，盡快走上“獨(dú)立”之路。但從目前來(lái)看，無(wú)論是新興乳企整體體量，還是新興乳企對(duì)澳亞集團(tuán)銷售額的貢獻(xiàn)占比都相對(duì)較小，短期來(lái)看，澳亞集團(tuán)恐難找到兩者的平衡點(diǎn)。這也就意味著，澳亞集團(tuán)原料奶飼料成本上漲但原料奶售價(jià)卻下跌的風(fēng)險(xiǎn)，將可能長(zhǎng)期存在。

為何增收不增利？

這條“獨(dú)立”的路并不好走。

澳亞集團(tuán)再次沖擊上市，或許就是想用募資擴(kuò)張的方式來(lái)提高自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。根據(jù)招股書顯示，澳亞集團(tuán)此次IPO，擬將募資用于牧場(chǎng)設(shè)施，對(duì)新牧場(chǎng)設(shè)施進(jìn)行投資等，也就用于穩(wěn)固基本盤。

我國(guó)乳業(yè)原料奶市場(chǎng)仍將長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求階段。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)原料奶供應(yīng)缺口一直在擴(kuò)大，哪怕是伊利和蒙牛，隨著奶酪、成人奶粉、兒童奶粉業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，原料奶的缺口也在擴(kuò)大。

而只要供應(yīng)仍存在缺口，蒙牛等大客戶就離不開澳亞集團(tuán)，澳亞集團(tuán)也就擁有生存空間。除了原料奶缺口這一利好點(diǎn)之外，澳亞集團(tuán)在奶牛年產(chǎn)奶量上也構(gòu)筑了穩(wěn)固的護(hù)城河。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年澳亞集團(tuán)每頭母牛平均產(chǎn)量達(dá)12.7噸/年，遠(yuǎn)超8.7噸/年的行業(yè)平均水平，以及中國(guó)前五大牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商11.5噸/年的平均水平，奶牛年產(chǎn)量位居行業(yè)首位。

澳亞集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)分別為原料奶業(yè)務(wù)、肉牛業(yè)務(wù)以及包含乳制品銷售在內(nèi)的其它業(yè)務(wù)，其中肉牛業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)的收入占比常年處于個(gè)位數(shù)低位。

專注原料奶確實(shí)為澳亞集團(tuán)提供了兩大暫時(shí)穩(wěn)固的護(hù)城河，但也延伸出了另一個(gè)問題，澳亞集團(tuán)更像一個(gè)養(yǎng)殖企業(yè)，難以避開生物資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。

澳亞集團(tuán)的大部分生物資產(chǎn)是奶牛，在要保證原料奶供應(yīng)充足的情況下，企業(yè)一般會(huì)多培育奶牛以預(yù)防奶牛單位產(chǎn)奶量下降或折損的情況，也不可避免地會(huì)存在對(duì)自身原料奶銷量高估的情況，從而導(dǎo)致奶牛數(shù)量過剩。

一旦奶牛過多產(chǎn)奶量超過了企業(yè)的承受范圍，澳亞集團(tuán)就需要宰殺奶牛以穩(wěn)定成本，盡管肉牛業(yè)務(wù)可以分擔(dān)一部分的“淘汰”奶牛，但奶牛的肉質(zhì)和產(chǎn)肉周期都較低，尤其是在牛飼料成本上漲的大背景下，奶牛充當(dāng)肉牛會(huì)因性價(jià)比過低從而造成資源的浪費(fèi)。

更為關(guān)鍵的是生物資產(chǎn)一般以公允價(jià)值計(jì)量，每次重新計(jì)量都會(huì)對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生影響，從而影響到企業(yè)的業(yè)績(jī)，出現(xiàn)增收不增利。招股書顯示，澳亞集團(tuán)2019-2022年上半年?duì)I收分別為的3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元和2.78億美元，而同期期內(nèi)利潤(rùn)分別為7463萬(wàn)美元、9908萬(wàn)美元、1.05億美元和2984萬(wàn)美元，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率不及利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率，屬于增收不增利現(xiàn)象。

澳亞集團(tuán)此次就在招股書中明確提出了“獨(dú)立性”，提及要與更多優(yōu)質(zhì)下游品牌合作，“集團(tuán)將發(fā)展為中國(guó)最大的獨(dú)立原料奶生產(chǎn)商”，更加多元的客戶也是保障原料奶企業(yè)實(shí)現(xiàn)“獨(dú)立”的一個(gè)前提。

如今原料奶價(jià)格再次回落，而飼料價(jià)格仍處高位，多家上游企業(yè)毛利率下滑。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的原奶供應(yīng)依然偏緊，上游牧場(chǎng)“缺奶-漲價(jià)-養(yǎng)牛-過剩-殺牛-缺奶”的周期性的核心是上下游脫節(jié)，業(yè)內(nèi)仍要探索集團(tuán)化和上下游聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，保證上游、下游企業(yè)都有利潤(rùn)空間。

澳亞的“獨(dú)立”之路，仍需經(jīng)受長(zhǎng)期考驗(yàn)。