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本文作者 | 張賀

A股常有“一根陽線改變信仰”的玩笑話，不過事實(shí)上短期波動(dòng)很難改變股價(jià)趨勢(shì)。但今年3月以來跌跌不休的COMEX紐約黃金期貨主力合約，最近在短短10個(gè)交易日里上漲近10%，刷新3個(gè)月新高。因?yàn)檫@樣的反彈，黃金被不少券商集中推薦，甚至有人認(rèn)為將再次開啟黃金牛市。

黃金與美元的博弈

商品價(jià)格的決定因素是供需。并非生產(chǎn)資料的黃金更多表現(xiàn)為一種無息資產(chǎn)和超主權(quán)貨幣，黃金需求也主要受到人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響。由于全球資本市場(chǎng)的資金是有限且趨利的，而黃金又是無息資產(chǎn)，因此只有當(dāng)預(yù)期未來不確定性較大或其他資產(chǎn)很難取得收益時(shí)，黃金才會(huì)受到更多青睞，此時(shí)主要表現(xiàn)為避險(xiǎn)需求。而當(dāng)有明確的較高收益的資產(chǎn)存在時(shí)，黃金的需求會(huì)下降，黃金價(jià)格也會(huì)因此下跌。

從歷史來看，雖然布雷頓森林體系解體后，黃金不再與美元直接掛鉤，但美元作為世界貨幣，其未來收益的預(yù)期仍然是黃金價(jià)格最主要的影響因素。過去幾十年，黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率（通常用美國(guó)十年期國(guó)債利率代表實(shí)際利率）也確實(shí)呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)。

近期，在國(guó)際局勢(shì)并無明顯變化的情況下，黃金價(jià)格的上漲不是因?yàn)閯e的，就是美元指數(shù)走弱了。

11月3日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第四次加息75個(gè)基點(diǎn)。在此次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，新增了“在確定未來目標(biāo)區(qū)間的加息速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通貨膨脹的滯后影響…”，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表明“可能最早會(huì)在 12 月份的議息會(huì)議上放慢加息步伐?！?/p>

雖然美元利率已經(jīng)水漲船高，但可能放慢加息步伐的言論也抑制了美元指數(shù)的上漲勢(shì)頭，給非美元資產(chǎn)以喘息之機(jī)。此后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的美國(guó)CPI和PPI數(shù)據(jù)超出預(yù)期的下降，連續(xù)的“組合拳”讓美元指數(shù)連續(xù)回調(diào)，黃金價(jià)格則應(yīng)聲而漲。

黃金新一輪牛市？

太平洋證券認(rèn)為，“加息速度”和“加息終點(diǎn)”是市場(chǎng)博弈的兩個(gè)角度。美聯(lián)儲(chǔ)公告中對(duì)通脹滯后性的考量，很大程度上是未來會(huì)放緩加息的信號(hào)。從這個(gè)角度看，美元下跌和黃金上漲正是市場(chǎng)對(duì)這種預(yù)期的反應(yīng)。

但是，如果就此就認(rèn)為黃金可能開啟新一輪牛市，或許有些著急了。

畢竟，放緩加息并不是不加息。即使未來美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐由每次75個(gè)基點(diǎn)調(diào)整為50個(gè)基點(diǎn)或25個(gè)基點(diǎn)，但較高利率的保持仍然會(huì)對(duì)黃金為代表的其他資產(chǎn)形成虹吸效應(yīng)。更何況，市場(chǎng)普遍認(rèn)為未來利率可能會(huì)達(dá)到5%以上，部分激進(jìn)分析甚至認(rèn)為會(huì)到6%?！凹酉⒔K點(diǎn)”正是市場(chǎng)資金所不能忽視的一方面。而且在經(jīng)過連續(xù)4次75個(gè)基點(diǎn)的加息之后，美國(guó)10月CPI仍然同比增長(zhǎng)7.7%，處于較高水平。

中信證券則從歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。美債實(shí)際利率代表美元無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際投資回報(bào)率，與經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)，因?yàn)樵鏊僭礁?、投資回報(bào)率越高。中信證券認(rèn)為最近10年美債實(shí)際利率處于1.6%附近，已經(jīng)接近2002-2007年的實(shí)際利率中樞，這是極不合理的。因?yàn)槲磥淼娜蛟鲩L(zhǎng)前景不僅不如2002-2007，甚至?xí)^2010-2020更弱。對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的看法，任正非在今年8月也曾認(rèn)為未來10年全球經(jīng)濟(jì)將面臨較大壓力。

基于美債實(shí)際利率不合理的判斷，中信證券認(rèn)為美元實(shí)際利率出現(xiàn)了定價(jià)錯(cuò)誤，應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)周期回落而大幅度向下修正。而這將會(huì)給黃金走強(qiáng)帶來機(jī)會(huì)。

中郵證券通過美債收益率利差的倒掛，同樣認(rèn)為美國(guó)未來可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，這也是達(dá)利歐判斷經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)。今年 4 月份，美國(guó) 2 年和 10 年國(guó)債收益率利差出現(xiàn)2019 年 8 月以來首次倒掛；此前，美債 5 年/10 年利差和 5年/30 年利差則均已發(fā)生倒掛現(xiàn)象。而歷史數(shù)據(jù)表明，自 1977 年以來，美債 2 年/10 年利差一共發(fā)生過六輪倒掛，后續(xù)都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。

依據(jù)這樣的邏輯，美國(guó)相對(duì)于非美國(guó)家的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將減弱，美元指數(shù)也將開始下行，黃金的優(yōu)勢(shì)將得以凸顯。不過需要注意的是，這種形勢(shì)是中長(zhǎng)期的判斷，不是短期就能形成的。也就是說，對(duì)于金價(jià)，長(zhǎng)期前景樂觀，但短期還會(huì)有一些不確定性。

黃金股搶跑

不過，黃金股已經(jīng)搶跑了。

光大證券研報(bào)顯示，近五年來赤峰黃金、銀泰黃金、山東黃金股價(jià)與SHFE黃金和COMEX黃金均呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。但最近1年，雖然紫金礦業(yè)和山東黃金仍與COMEX黃金強(qiáng)相關(guān)，銀泰黃金和赤峰黃金的股價(jià)走勢(shì)卻與COMEX黃金出現(xiàn)罕見的顯著背離。

來源：同花順iFinD

如上圖所示，今年大部分時(shí)間，COMEX黃金都震蕩走低，呈現(xiàn)弱勢(shì)。但赤峰黃金股價(jià)從7月開始明顯對(duì)COMEX黃金“脫敏”，近幾個(gè)月漲幅達(dá)到25%。銀泰黃金表現(xiàn)更甚，月線實(shí)現(xiàn)五連陽，今年股價(jià)已經(jīng)上漲80%并突破歷史新高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏COMEX黃金和滬深300.其他黃金個(gè)股方面，湖南黃金今年累漲50%，西部黃金、山東黃金也都有所上漲，中金黃金也沒有出現(xiàn)明顯下跌。

縱然有個(gè)別公司在礦產(chǎn)資源擴(kuò)張所帶來的業(yè)績(jī)彈性，但如果沒有黃金價(jià)格未來預(yù)期的支撐，這種彈性也只是空中樓閣。因此，黃金個(gè)股股價(jià)的走勢(shì)從側(cè)面反映了金價(jià)的前景，而且也比金價(jià)更活躍。

總之，刨去通貨膨脹給黃金帶來的長(zhǎng)期影響，美元加息速度變緩確實(shí)在短期內(nèi)給金價(jià)帶來有力支撐，但這一信號(hào)還不能確認(rèn)金價(jià)已經(jīng)見底甚至將開始新一輪牛市。未來美元的進(jìn)一步加息以及維持在較高利率，都將對(duì)金價(jià)造成壓制，即使金價(jià)見底，也需要有一個(gè)過程。

潛在的美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)為金價(jià)中期上漲帶來不小可能，只是何時(shí)爆發(fā)還需要等待。