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· Irene Zhou | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

今年圣誕節(jié)前，日本央行著實(shí)給全球市場(chǎng)獻(xiàn)上了一份“驚嚇”——交易員都已陸續(xù)去休假，誰(shuí)也沒想到日本央行突然襲擊，在12月20日宣布大幅修改收益率曲線控制計(jì)劃（YCC，Yield Curve Control），即將十年期日本國(guó)債收益率目標(biāo)區(qū)間從±0.25%上調(diào)至±0.5%左右。

長(zhǎng)期以來(lái)，為了對(duì)抗通貨緊縮，日本央行自2016年9月起實(shí)施YCC政策——通過(guò)購(gòu)買國(guó)債，將短期國(guó)債收益率維持在-0.1%；將10年期國(guó)債收益率維持在0%，且每日浮動(dòng)上限不超過(guò)0.25%。YCC在將國(guó)債收益率維持在低位、有效抵抗通縮風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了日本國(guó)債吸引力。

今年6月以來(lái)，日本10年期國(guó)債收益率多次“破位”，市場(chǎng)流動(dòng)性惡化引人擔(dān)憂，日本10年期國(guó)債連續(xù)數(shù)日出現(xiàn)零成交的現(xiàn)象。市場(chǎng)力量與央行力量的持續(xù)較量，構(gòu)成了日本國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)因。

此次突然襲擊引發(fā)日元大幅上漲，日經(jīng)股指一度下跌超過(guò)800點(diǎn)，全球債市都出現(xiàn)小幅拋售。盡管大家早就預(yù)期日本央行會(huì)退卻，但誰(shuí)也沒想到12月圣誕節(jié)前就采取了行動(dòng)。

問(wèn)題來(lái)了，What' next？

在擴(kuò)大了債券收益率區(qū)間后，10年期日債收益率很快觸及區(qū)間上限，那么未來(lái)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大區(qū)間或徹底放棄YCC嗎？

這會(huì)否引發(fā)9月時(shí)英國(guó)國(guó)債收益率飆升導(dǎo)致的養(yǎng)老金爆倉(cāng)威脅？

日本央行未來(lái)會(huì)加息嗎？

這對(duì)日元、全球金融市場(chǎng)意味著什么？

久違的通脹下日本央行松動(dòng)

2022年，全球央媽都緊急開啟加息狂潮，美聯(lián)儲(chǔ)一年內(nèi)就足足加息了超400個(gè)基點(diǎn)（BP），連扶不起的阿斗歐洲都已經(jīng)歷了幾次50BP、75BP的加息，而日本的利率還在負(fù)區(qū)間。

然而，隨著通脹重燃，投資者早就有了日本政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，日債空頭時(shí)不時(shí)就會(huì)觸及，12月時(shí)，此前與央行對(duì)決時(shí)損失慘重的日債空頭死灰復(fù)燃，開始大舉拋售日債。

在截至12月3日的一周內(nèi)，外國(guó)投資者已經(jīng)拋售了1.1萬(wàn)億日元（約合80.2億美元）的日債。為了對(duì)戰(zhàn)空頭、能夠守住10年期債券的收益率在0附近，日本央行只能不停買債，資產(chǎn)負(fù)債表已膨脹到無(wú)以復(fù)加的程度。央行已持有所有日本國(guó)債的50%以上，持有國(guó)內(nèi)ETF的比例已經(jīng)高達(dá)63%。

于是，圣誕節(jié)前，日本央媽終究還是守不住了。行長(zhǎng)黑田東彥的任期也將在明年3月結(jié)束，似乎這是在給后任好心鋪路。

｜日本央行資產(chǎn)負(fù)債表

即使對(duì)YCC的調(diào)整市場(chǎng)早有預(yù)期，但說(shuō)“突襲”也是有原因的——在上周突然宣布調(diào)整YCC政策前，日本央行也同樣釋放過(guò)不會(huì)轉(zhuǎn)向的聲音。共同社此前從多名日本政府相關(guān)人士處獲悉，日本岸田文雄政府已基本決定，將首次修改于2013年公布的為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而規(guī)定政府和央行職責(zé)的聯(lián)合聲明，而關(guān)于聲明中提出“盡快實(shí)現(xiàn)”的2%通脹目標(biāo)，未來(lái)將以更加靈活為方向展開探討。

消息言之鑿鑿地表示，岸田文雄將于明年4月與黑田的繼任者討論這一問(wèn)題——由于黑田被認(rèn)為是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的忠實(shí)擁護(hù)者，因此，市場(chǎng)自然認(rèn)為修改聲明的目的實(shí)質(zhì)，是改變現(xiàn)行的寬松貨幣政策。

但這一新聞很快被日本政府和央行辟謠。由于日本央行即將進(jìn)入議息會(huì)議，市場(chǎng)也因此相信日本央行不會(huì)在年底前對(duì)貨幣政策進(jìn)行重大調(diào)整。而事實(shí)上黑田東彥則再次讓市場(chǎng)震驚。

那么日本的通脹情況真的起來(lái)了嗎？坊間有一種說(shuō)法，玉米棒是日本人的美食發(fā)明，除了好吃受人喜愛之外，玉米棒其實(shí)還是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：日本玉米棒從1979年開始上市以來(lái)，就定價(jià)10日元一根，40多年來(lái)價(jià)格從來(lái)沒有變過(guò)。這是整個(gè)日本通脹乏力的微觀縮影。但是今年，王米棒的制造商宣布，價(jià)格升到12日元/根。這也是日本通脹的縮影。

自俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)，日本的通脹突然跳漲，嚴(yán)重依賴能源、糧食進(jìn)口的日本，開始出現(xiàn)輸入型通脹。日本央行預(yù)計(jì)，本財(cái)年的日本通脹將高達(dá)2.3%——終于，日本央行達(dá)到2%的通脹目標(biāo)了！這是日本央行自2013年首次制定2%通脹目標(biāo)以來(lái)，第一次“達(dá)標(biāo)”。但這種通脹似乎并不是理想的通脹。

日本想要的通脹，是內(nèi)需推動(dòng)的通脹，而不是外部輸入的通脹。日本通脹此前長(zhǎng)期低迷，在本質(zhì)上由于國(guó)內(nèi)有效需求不足，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資市場(chǎng)飽和；同時(shí)低收入階層占比過(guò)大，例如日本勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)中非正規(guī)雇用人員占到37.9%，低收入階層的增加總體上制約了消費(fèi)的擴(kuò)大。日本致力于推動(dòng)通脹達(dá)標(biāo)2%，在本質(zhì)上是想通過(guò)貨幣政策來(lái)解決以上問(wèn)題。

但經(jīng)過(guò)近10年的努力，貨幣政策還是失敗的——QE下日本央行不斷買債甚至開始持有股票ETF后都無(wú)濟(jì)于事，更別提利率已維持在0附近都快30年了。

結(jié)果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)一來(lái)，日本的表面通脹是達(dá)標(biāo)了，但基本上全部都是外部輸入性通脹：此前剔除食品和能源（日本的進(jìn)口大項(xiàng)）的所謂核心通脹只有1%，但即便這1%里面，很多也是由于能源生產(chǎn)成本上升導(dǎo)致的；后來(lái)，由于進(jìn)口成本上升，日本貿(mào)易帳惡化，日元又被迫快速貶值，繼而導(dǎo)致通脹進(jìn)一步加劇——7月日本核心CPI同比上升至2.4%，創(chuàng)2015年以來(lái)新高，但生活必需品價(jià)格漲幅相對(duì)更大，電費(fèi)上漲19.6%，燃?xì)赓M(fèi)上漲18.8%。食品也漲價(jià)明顯。上周剛公布的11月核心通脹同比上漲3.7%，達(dá)到近41年來(lái)的最高水平。這略高于10月3.6%的漲幅，是連續(xù)第8個(gè)月超過(guò)日本央行2%的目標(biāo)。

日本央行承受了壓力。今年隨著全球通脹攀升，各國(guó)國(guó)債的收益率都出現(xiàn)飆升，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2020年3月一度低至0.4%，而此前最高已經(jīng)突破了4%！但10年期日債收益率仍被釘在0附近。于是，日債空頭時(shí)不時(shí)大舉攻擊，導(dǎo)致日本央行又不得不加碼購(gòu)債，才能將國(guó)債收益率錨定在±0.25%區(qū)間內(nèi)。

市場(chǎng)將此次的突襲解讀為退出擴(kuò)張性貨幣政策的第一步，12月20日當(dāng)日美元對(duì)日元從137.30暴跌至133.30（截至上周，美元/日元報(bào)132.79）。早前日元一度對(duì)美元貶值到150附近，一年來(lái)貶值幅度最高達(dá)到了30%，引發(fā)日本央行干預(yù)匯市。

從上圖可見，10年期日本國(guó)債收益率應(yīng)聲上漲，上周從此前的0.25%這一區(qū)間上限上竄至逼近新的區(qū)間上限0.5%。這也一度引發(fā)市場(chǎng)的思考——未來(lái)是否很快會(huì)再度擴(kuò)大區(qū)間？甚至徹底放棄YCC這一政策操作？

明年的3月“春斗”（shunto，工會(huì)和管理層之間的春季工資談判）將導(dǎo)致工資上漲2.5%，任何意外的上漲都可能意味著不變的政策立場(chǎng)過(guò)于僵硬。日本央行可能已經(jīng)無(wú)路可走，于是只能通過(guò)調(diào)整YCC區(qū)間。早前日本央行對(duì)YCC的僵化態(tài)度是日元大幅貶值的原因，黑田東彥可能希望通過(guò)開始撤銷其執(zhí)掌期間推出的政策，來(lái)緩解明年新任央行行長(zhǎng)的壓力。

日元飆升、短期溢出效應(yīng)有限

就目前來(lái)看，除了日元大幅升值，其他溢出效應(yīng)暫時(shí)還有限。

全球債券市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)有序。在政策調(diào)整后，10年期日本國(guó)債收益率目前仍低于新的上限（不到0.4%），30年期日本國(guó)債收益率上升不到5BP。

高盛先前估計(jì)，源自日債的沖擊對(duì)美、德國(guó)債收益率的溢出系數(shù)分別約為0.32和0.22，但此次日本央行會(huì)后的變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了這些敏感性，10年期美債和德債收益率的漲幅約為10年期日債收益率漲幅的60%-65%。

當(dāng)然，考慮到流動(dòng)性不足和宏觀波動(dòng)加劇的環(huán)境，溢出效應(yīng)可能高于正常水平。盡管外部溢出效應(yīng)比歷史beta值所顯示的要大，但這一變化不太可能像英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)去年10月那樣引發(fā)重大市場(chǎng)動(dòng)蕩，除非日本央行在擴(kuò)大收益率區(qū)間的同時(shí)采取額外的措施，例如大幅加息、逆勢(shì)財(cái)政擴(kuò)張等。

“10年期日債收益率僅跳升15BP，我們相信即使日本央行完全放棄YCC，也只會(huì)導(dǎo)致收益率跳升50BP。相比之下，10年期英國(guó)國(guó)債在8月中旬至10月中旬期間拋售了240BP。日債較小的拋售意味著擾動(dòng)有限；其次，投資者早就已意識(shí)到該政策從長(zhǎng)期來(lái)看是不可持續(xù)的，實(shí)際上此舉可以說(shuō)是在充分預(yù)料之中的。”高盛表示。

高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，進(jìn)一步擴(kuò)大YCC容忍區(qū)間不太可能。相反，進(jìn)一步收緊政策的措施將代表著日本央行政策立場(chǎng)的更重大轉(zhuǎn)變，可能是短期或長(zhǎng)期政策利率的變化（加息）、退出負(fù)利率和/或終止YCC的某種組合。不過(guò)這些措施的可能性將取決于2023年全球經(jīng)濟(jì)放緩的程度和國(guó)內(nèi)通脹前景。

日元的反應(yīng)則比債券收益率更明顯。短期而言，市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)做多日元。美國(guó)加息漸入尾聲，而日本“加息”方興未艾，因此日元會(huì)受益于美日利差的預(yù)期收窄。

從技術(shù)面來(lái)看，這是美元對(duì)日元今年經(jīng)歷的第二大跌幅，僅次于11月10日美國(guó)CPI低于預(yù)期導(dǎo)致的美元大跌。12月20日貨幣對(duì)突破上升通道，上方阻力位分別位于12月5日135.25附近、12月5日低點(diǎn)133.61附近，及年內(nèi)低點(diǎn)與高點(diǎn)之間50%回檔位132.71。整體而言，美元/日元在通道中穩(wěn)定運(yùn)行。下方支撐位分別落在8月2日的低點(diǎn)130.39和通道下軌128.75附近。由此向下，價(jià)格可能跌至上述時(shí)間框架內(nèi)61.8%回檔位128.17。

日本的長(zhǎng)期問(wèn)題仍難解決

事實(shí)上，之所以長(zhǎng)期日債收益率的攀升預(yù)期可控，也是因?yàn)楦鹘鐚?duì)日本的長(zhǎng)期通脹、經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期仍較低，這取決于很多結(jié)構(gòu)性因素。

日本維持了近30年的零利率不是沒有原因的——在黃金法則中，利率在長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相等。

不同于名義經(jīng)濟(jì)增速仍高的美國(guó)，日本如果通脹突然大幅上升，特別是輸入型通脹，那日本實(shí)際GDP是要萎縮的，甚至可能大幅萎縮。此外，即便沒有輸入型通脹，日本經(jīng)濟(jì)在可預(yù)見的未來(lái)也將處于萎縮通道。

日本在過(guò)去二三十年經(jīng)濟(jì)能保持不持續(xù)衰退，全靠科技進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，但在沒有出現(xiàn)新的科技革命的情況下，日本的科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用目前也已到達(dá)極限：日本的生產(chǎn)率增長(zhǎng)在G7國(guó)家中，處于最高水平；早在90年代時(shí)，日本的科研人員在人口中所占的比例就已經(jīng)是世界第一，高出美國(guó)80%，比德法英高出1倍多。數(shù)據(jù)顯示，日本在2015年時(shí)，科研人員數(shù)量就已經(jīng)高達(dá)86.7萬(wàn)人，在人口萎縮的情況下科研人員數(shù)量卻比1999年的73.3萬(wàn)人增長(zhǎng)了18%——1萬(wàn)個(gè)日本人中140人從事研究工作，遠(yuǎn)超美國(guó)的86人。日本在過(guò)去通過(guò)科技和勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，“對(duì)沖”了勞動(dòng)人口下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

但是，這種“對(duì)沖”是有極限的，有觀點(diǎn)認(rèn)為，東京人口的下降，是壓垮日本維持現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)平衡的最后一根稻草。東京一直以來(lái)是日本經(jīng)濟(jì)和人口的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。每年大量人口涌入，東京人口占整個(gè)日本人口的50%以上。但最新數(shù)據(jù)顯示，東京26年來(lái)首次出現(xiàn)人口數(shù)量下滑，代表著日本人口下滑或?qū)⑦M(jìn)一步加速，日本在過(guò)去30年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)奇跡將終結(jié)，日本經(jīng)濟(jì)將陷入長(zhǎng)期萎縮。

日本由于天然稟賦的限制，國(guó)內(nèi)資源貧乏、市場(chǎng)狹小，能夠走到今天，憑借的是自身努力和科技創(chuàng)新，以及開放的國(guó)際市場(chǎng)。早前筆者在《安倍和他的“三支箭”》也提到，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”本身并非良藥，而更像是自我麻痹的“鴉片”，但也可能是沒有出路下的唯一辦法。日本在政治上屈從于美國(guó)，本國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)在80年代被摧毀。韓國(guó)崛起，日本的汽車、電子科技、信息產(chǎn)品都受到了來(lái)自韓國(guó)的巨大沖擊。中國(guó)的崛起使得日本擴(kuò)張的邊際被壓縮。日本內(nèi)部面臨的則是人口老齡化挑戰(zhàn)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程完成也使得內(nèi)部缺乏繼續(xù)進(jìn)化的動(dòng)力。

面對(duì)這一局面，一邊是習(xí)慣了通縮、無(wú)法容忍通脹的日本消費(fèi)者，一邊是被日債空頭攻擊、面臨日元貶值壓力的日本央行，雖然此次的正?；僮魇钦_的，但也很難說(shuō)日本央行未來(lái)能“鷹氣”到哪里去。

黑田東彥卸任前還將舉行兩次政策會(huì)議，未來(lái)的表態(tài)值得關(guān)注。對(duì)于繼任者來(lái)說(shuō)，這個(gè)技術(shù)活也絕對(duì)不會(huì)比這十年更容易。在今年11月的那次采訪中，有記者問(wèn)黑田東彥是否有興趣在明年4月后再度連任行長(zhǎng)，他說(shuō)：“我沒興趣”。("I will have served for 10 years in total next April after my second term. I don't harbor a desire for reappointment at all," Kuroda told a session of the House of Councillors.)

「 圖片 | 視覺中國(guó) 」

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