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2023-01-31
高速發(fā)展，聚和材料：銀漿龍頭地位穩(wěn)固，平臺型布局蓄勢待發(fā)
更新時間：2023-01-13 01:12:13作者：智慧百科
（報告出品方/分析師：天風(fēng)證券 孫瀟雅）
1. 銀漿龍頭高速發(fā)展，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先
1.1. 公司發(fā)展極為迅速，成立 5 年時間成功躍升至行業(yè)龍頭
2015 年成立至今發(fā)展迅速，已成為全球光伏正面銀漿龍頭。常州聚和新材料股份有限公司成立于 2015 年，主要從事光伏銀漿的相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)。
自成立以來，公司深耕光伏漿料領(lǐng)域，可以生產(chǎn)市場中主流電池所需銀漿，并且具備滿足快速迭代升級的電池特制銀漿的需求的研發(fā)制造能力。
近幾年公司在 P 型硅電池技術(shù)路線方面，完成多晶硅電池用正面銀漿和單晶 PERC 電池用正面銀漿的迭代升級，產(chǎn)品應(yīng)用效率、客戶認(rèn)可度得到顯著提升，從而使得公司市占率以及營業(yè)收入大幅增加。
2020年公司正銀產(chǎn)品銷量為 501 噸，帝科股份同期銷量為 328 噸，蘇州晶銀為 154 噸，當(dāng)年公司光伏正銀全球市占率為 23.43%，排名國產(chǎn)廠商第一位、全行業(yè)第二位。
2021年，公司正銀銷量為 944 噸，相較帝科股份的 492 噸和蘇州晶銀的 229 噸，領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，光伏正銀產(chǎn)品全球市占率達(dá)到 37.09%，排名全行業(yè)第一位。
股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，全資子公司業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)。
目前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，截至 2022 年 12 月 9 日，公司實(shí)際控制人劉海東直接持股 11.06%，截至 2022 年 12 月 6 日，實(shí)際控制人持有的公司股份未被質(zhì)押和托管，也不存在其它權(quán)屬爭議的情況。
子公司方面，公司共有 5 家全資子公司，其中上海匠聚新材料有限公司主要承擔(dān)產(chǎn)品研發(fā)、大客戶服務(wù)等職能，2021 年全年匠聚的凈利潤為-174 萬元，2022 年上半年凈利潤為 688 萬元；子公司上海德朗聚新材料有限公司主要負(fù)責(zé)導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠業(yè)務(wù)，常州聚麒國際貿(mào)易有限公司主要為公司原材料采購平臺，上海泰聚新材料有限公司和上海鏵聚新材料有限公司為公司銷售平臺。
1.2. 光伏銀漿貢獻(xiàn)主要營收，各類銀漿產(chǎn)品特性優(yōu)異
公司主營產(chǎn)品為光伏銀漿，2018-2021 年間正面銀漿產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司 97%及以上的營收和毛 利。從營收結(jié)構(gòu)來看，2018-2021 年公司正銀產(chǎn)品收入分別為 2.11、8.91、25.02、50.66 億元，CAGR 為 188%，2018-2021 年公司正銀產(chǎn)品毛利分別為 0.35、1.64、3.44、5.29 億 元，CAGR 為 147%，期間正面銀漿產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司每年 97%及以上的營收和毛利。
公司可提供多種具有優(yōu)異產(chǎn)品特性的正面光伏銀漿。
公司主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿，正面銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料，是制備太陽能電池金屬電極的關(guān)鍵材料，直接關(guān)系著太陽能電池的光電轉(zhuǎn)換效率。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已成功推出多種類型的正面銀漿產(chǎn)品，具體介紹如下：
1.3. 業(yè)績持續(xù)高增，19-21 年間公司 ROE 水平高于行業(yè)
公司整體營收和歸母凈利潤保持持續(xù)高增。
2018 年公司營收 2.18 億，2021 年營收 50.84 億，2022 年前三季度 48.80 億，2019-2021 年間公司營業(yè)收入分別同比增加 311%、180%、103%。
與此同時，公司歸母凈利潤從 2018 年的 0.05 億元快速增加到 2021 年的 2.47 億元，CAGR 為 267%，2022 年公司前三季度歸母凈利潤為 3.0 億，已經(jīng)超過 2021 年全年歸母凈利潤。
毛利率總體呈下降趨勢，主要由各類型產(chǎn)品加工費(fèi)逐步下降導(dǎo)致。
銀漿行業(yè)為收加工費(fèi)的模式，毛利率≈單噸銀漿加工費(fèi)/（單噸銀漿加工費(fèi)+單位材料成本），2018-2022 年間銀漿行業(yè)的總體毛利率水平呈下降趨勢，我們認(rèn)為一方面原因是電池技術(shù)迭代放緩時，銀漿的加工費(fèi)持續(xù)下行，另一方面是銀價上漲對銀漿行業(yè)的毛利率造成一定影響。
從行業(yè)內(nèi)部比較來看，蘇州固锝光伏銀漿業(yè)務(wù)在蘇州固锝總營收占比為 40%-50%，2021 年蘇州固锝半導(dǎo)體業(yè)務(wù)毛利率為 23.1%，銀漿業(yè)務(wù)毛利率為 14.28%，其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的毛利率也相對較高。聚和材料和帝科股份兩家企業(yè)主營業(yè)務(wù)均為光伏銀漿，更具有比較意義，聚和的毛利率在大多時間更高。
2019-2021 年間聚和材料的加權(quán) ROE 水平高于行業(yè)，主要源于更快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，蘇州固锝的凈利率相對較高，資產(chǎn)負(fù)債率較低。
聚和材料相比帝科股份相對更高的 ROE 主要源于更高的凈利率和更快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，尤其在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度上聚和相較帝科股份和蘇州固锝明顯更快，而凈利率上蘇州固锝較高是因?yàn)殂y漿業(yè)務(wù)在其收入結(jié)構(gòu)中占比約一半，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)拉高了整體盈利水平；資產(chǎn)負(fù)債率上聚和與帝科股份相當(dāng)，均高于蘇州固锝。
公司業(yè)務(wù)核心人員包括董事長兼總經(jīng)理劉海東、首席財務(wù)官李浩、首席技術(shù)官岡本珍范，團(tuán)隊整體經(jīng)驗(yàn)豐富。
其中岡本珍范在漿料領(lǐng)域具有三十余年的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，2003-2016 年期 間曾就職于三星 SDI 并擔(dān)任研發(fā)副總裁，2016-2017 年間曾擔(dān)任天合光能材料研發(fā)部總監(jiān)，2017 年 12 月至今擔(dān)任公司首席技術(shù)官，帶領(lǐng)團(tuán)隊持續(xù)優(yōu)化銀漿配方、完善產(chǎn)品組合。敖毅偉，碩士研究生學(xué)歷，畢業(yè)于華東理工大學(xué)材料學(xué)專業(yè)，從事漿料研發(fā)十余年，2015-2019 年期間擔(dān)任公司研發(fā)副總監(jiān)，2020 年 9 月至今，擔(dān)任公司副總經(jīng)理。
2. 份額提升盈利優(yōu)化，銀漿主業(yè)成長動能強(qiáng)勁
2.1. 資產(chǎn)屬性輕、資金需求大、配方迭代快是銀漿行業(yè)三大特征，PERC 銀漿差異化體現(xiàn)在對國產(chǎn)銀粉適配度，TOPCon 銀漿差異化體現(xiàn)在銀鋁漿性能
銀漿行業(yè)具有資產(chǎn)屬性輕、資金需求大、配方迭代快三大特征：
? 資產(chǎn)屬性輕、產(chǎn)能瓶頸小：銀漿企業(yè)的初始固定資產(chǎn)投資較低，主要生產(chǎn)成本為原材料成本，聚和材料招股說明書募投項目顯示，公司擬投資 2.73 億元用于建設(shè) 1200 噸正銀、500 噸背銀產(chǎn)能，平均單噸產(chǎn)能投資僅為 16 萬元。同時，聚和材料 2021 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 265 次，帝科股份為 42 次，整體為輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，產(chǎn)能瓶頸相對較小。
? 銀漿企業(yè)由于采購上游銀粉的付款賬期較短，而面對下游客戶組件企業(yè)的收款賬期較 長，因此銀漿企業(yè)的營運(yùn)資金管理也較為重要，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度快于同業(yè)。
聚和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額之所以負(fù)值最多，我們認(rèn)為主要原因一方面是公司銀漿的銷售體量最大，另一方面是公司依舊在保持高速增長，此時需要較大的流動資金支持。
從回款情況來看，聚和材料的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)可比公司，回款速度在行業(yè)內(nèi)相對領(lǐng)先。
? 銀漿產(chǎn)品的本質(zhì)是配方的快速迭代。
市場主流的太陽能電池技術(shù)更新速度快、產(chǎn)品迭代周期短，不斷朝高效、高功率方向升級。銀漿產(chǎn)品是應(yīng)用型產(chǎn)品，需及時根據(jù)電池技術(shù)和工藝的更新快速升級技術(shù)、調(diào)整配方，以配合客戶產(chǎn)品更新，解決客戶痛點(diǎn)，滿足降本增效需求。
當(dāng)前正處于 P 型電池向 N 型電池過渡的起點(diǎn)，N 型電池中 TOPCon 正面細(xì)柵使用的銀鋁漿和HJT低溫銀漿已與PERC電池的高溫銀漿需求發(fā)生較大變化。
同時，不同電池結(jié)構(gòu)（TOPCon 薄 poly 層）、不同設(shè)備選擇（如 TOPCon 中的 LPCVD 和 PE-poly）、不同組件技術(shù)（MBB、SMBB、0BB）均會帶來新的銀漿性能需求，需要銀漿廠迅速完成配方迭代。
正面銀漿的主要生產(chǎn)流程包括：配料、混合攪拌、研磨、過濾、檢測等，其中配料和研磨是核心環(huán)節(jié)。配料是指根據(jù)該批次生產(chǎn)的產(chǎn)品配方，精確稱量最終產(chǎn)品所需各項原料重量。
正面銀漿為配方型產(chǎn)品，配方中任何參數(shù)變化都可能影響銀漿產(chǎn)品性能，包括電阻率、印刷性、其他電性能指標(biāo)等，攪拌、研磨、過濾所需設(shè)備分別為攪拌機(jī)、三輥研磨機(jī)、負(fù)壓過濾系統(tǒng)來完成，研磨過程參數(shù)設(shè)置也會影響產(chǎn)品性能，最終銀漿的性能指標(biāo)可通過細(xì)度、固含量、粘度等物理參數(shù)來檢測，檢測合格后方可入庫包裝。
高溫銀漿由銀粉、玻璃粉、有機(jī)原料等成分組成，異質(zhì)結(jié)上的低溫銀漿由銀粉、樹脂、有機(jī)溶劑等成分組成，銀粉主要有球形和片狀兩種。
銀粉質(zhì)量的優(yōu)劣性直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等；玻璃粉作為銀漿中的傳輸媒介，其含量和成分比例對銀漿性能有著重要影響，含量過高會導(dǎo)致銀漿導(dǎo)電性能變差，但當(dāng)含量過低時銀漿則無法滲透入鈍化層與硅襯底形成歐姆接觸，需通過反復(fù)試驗(yàn)尋求最優(yōu)配方；有機(jī)原料作為承載銀粉和玻璃氧化物的關(guān)鍵組成，其含量和配比對銀漿的印刷性能、印刷質(zhì)量具有較大影響。
銀粉在銀漿的材料成本中占比約 98%，銀粉可分為球狀銀粉和片狀銀粉，球狀銀粉相比片狀銀粉對研磨工藝、精細(xì)度要求比較高，國產(chǎn)化難度相對更大。
銀粉的性能主要由形貌結(jié)構(gòu)、粒度及分布特性、松裝及振實(shí)密度、比表面積、燒結(jié)性能、抗腐蝕性等方面決定，其中形貌結(jié)構(gòu)和粒徑較為重要，一般選擇大粒徑與小粒徑銀顆?；旌弦栽龃蠼佑|面積，以保持較低的電阻率。
2022 年銀粉開始國產(chǎn)化，PERC 銀漿差異化體現(xiàn)對國產(chǎn)銀粉的適配度。
根據(jù) CPIA，2021 年 perc 電池的市占率為 91.2%，2021 年及以前，perc 高溫銀漿所使用的銀粉大多為日本 DOWA 的進(jìn)口銀粉，各家銀漿廠在銀粉選擇上沒有太多差異，銀漿配方差異主要體現(xiàn)在玻璃氧化物上。
2022 年開始，國內(nèi)主流銀漿企業(yè)開始逐步導(dǎo)入國產(chǎn)銀粉，由于國產(chǎn)銀粉與進(jìn)口銀粉相比在漿料一致性和穩(wěn)定性尚有不足，但由于運(yùn)費(fèi)、加工費(fèi)等因素相比進(jìn)口銀粉更為便宜，因此如何與國產(chǎn)銀粉適配進(jìn)而做出更低成本、質(zhì)量類似的銀漿便成為各家銀漿廠之間的差異化競爭點(diǎn)。
TOPCon 高溫銀漿的配方差異化主要體現(xiàn)在正面的銀鋁漿；HJT 銀漿差異化主要體現(xiàn)在樹 脂和有機(jī)溶劑。
Perc 電池由于是單面電池，因此正面銀漿對電池效率影響更大，背面銀漿更多起粘連作用；TOPCon 電池和 HJT 電池均為雙面電池，正面細(xì)柵和背面細(xì)柵起到吸收光生載流子的作用，正背面的主柵起到匯流和導(dǎo)出光生載流子的作用。
TOPCon 電池正面 P 型發(fā)射極可采用銀鋁漿料，HJT 銀漿與 perc、TOPCon 的高溫銀漿不同，為了防止高溫?zé)Y(jié)過程中破壞非晶硅層一般選擇 200℃以下的低溫銀漿，且低溫銀漿的多項要求均與高溫銀漿不同，一般采用樹脂固化型的低溫銀漿。
國內(nèi)在 2021 年前主要進(jìn)口日本 KE 的低溫銀漿，聚和目前在 HJT 低溫銀漿方面已經(jīng)實(shí)現(xiàn)客戶端量產(chǎn)，并在持續(xù)精進(jìn)技術(shù)，同時蘇州固锝子公司晶銀也有一定出貨。
2.2. 更強(qiáng)技術(shù)+更低成本+更優(yōu)客戶，公司銀漿產(chǎn)品市占率有望繼續(xù)提升
銀漿產(chǎn)品的本質(zhì)是快速迭代，在電池或組件技術(shù)迭代周期內(nèi)，應(yīng)更多關(guān)注銀漿產(chǎn)品是否可給電池帶來效率上的比較優(yōu)勢以及銀漿企業(yè)是否能快速適應(yīng)客戶需求變化；在電池或組件技術(shù)迭代接近尾聲時，應(yīng)更多關(guān)注降本控費(fèi)和客戶關(guān)系。
新型電池技術(shù)替代舊型電池時，電池企業(yè)一般更關(guān)注效率，而與電池結(jié)構(gòu)更加匹配的銀漿通過降低接觸電阻或減少載流子復(fù)合可以帶來電池效率的提高，如 TOPCon 正面細(xì)柵采用銀鋁漿，銀鋁漿有效率優(yōu)勢的企業(yè)可以快速獲得市場認(rèn)可。
同時，技術(shù)快速迭代時，銀漿耗量、柵線形貌、印刷速度等方面均可能發(fā)生較大變化，銀漿企業(yè)需要跟隨電池企業(yè)的研發(fā)進(jìn)度持續(xù)更新相匹配的銀漿產(chǎn)品，這也是 2015-2020 年國產(chǎn)銀漿得以替代進(jìn)口銀漿的主要原因之一；在電池或組件技術(shù)迭代接近尾聲時，各家銀漿產(chǎn)品在性能上所體現(xiàn)出的差異化已然不大，此時應(yīng)關(guān)注各家降本控費(fèi)情況以及存量客戶關(guān)系的維護(hù)。
? 技術(shù)實(shí)力比較：聚和在銀漿核心參數(shù)、專利數(shù)量、研發(fā)費(fèi)用上均有所領(lǐng)先在銀漿產(chǎn)品的關(guān)鍵性能指標(biāo)上，聚和材料具備競爭優(yōu)勢。
依靠公司積累的核心技術(shù)，公司自主研發(fā)、生產(chǎn)的光伏銀漿產(chǎn)品能夠滿足多種類型太陽能電池對銀漿的需求，在各項性能指標(biāo)方面，開路電壓、短路電流、填充因子、電池轉(zhuǎn)換效率與電池性能成正比，單位耗量以及印刷線寬與性能成反比?？傮w來看，應(yīng)用到電池端后，聚和正銀產(chǎn)品性能優(yōu)于同行業(yè)可比公司產(chǎn)品的應(yīng)用情況。
公司 2020 年收購三星 SDI、無錫三星與光伏銀漿生產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾垯?quán)、非專利技術(shù)及專利交叉許可等無形資產(chǎn)，以進(jìn)一步完善銀漿專利布局。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計獲得境內(nèi)外授權(quán)專利 315 項，包括發(fā)明專利 305 項、實(shí)用新型專利 10 項。經(jīng)過多年積累，并且通過收購銀漿行業(yè)原龍頭公司--三星 SDI，已掌握主要產(chǎn)品的核心技術(shù)，專利數(shù)目遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司。
公司于 2020 年 12 月 4 日與三星 SDI、無錫三星簽署了《資產(chǎn)購買協(xié)議》，以 800 萬美元價格向三星 SDI、無錫三星購買了與光伏銀漿 生產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾垯?quán)、非專利技術(shù)及《專利許可協(xié)議》項下三星 SDI所享有的權(quán)利與義務(wù)，305 項發(fā)明專利中的 291 項受讓自三星 SDI。
公司在研發(fā)費(fèi)用支出和專利數(shù)量上具有優(yōu)勢，TOPCon 高溫銀漿和 HJT 低溫銀漿持續(xù)研發(fā) 當(dāng)中。
聚和材料經(jīng)過多年技術(shù)積累，已形成覆蓋銀漿產(chǎn)品多個應(yīng)用領(lǐng)域及生產(chǎn)工藝的多項核心技術(shù)，并已逐步涉足非光伏領(lǐng)域。
為保持公司競爭力，公司加大研發(fā)投入，2018 年至 2022 年研發(fā)投入大幅增長，高于同行業(yè)可比公司。
同時，公司在夯實(shí) P 型電池用正面銀漿技術(shù)的基礎(chǔ)上，積極布局下一代 N 型高效電池用正面銀漿技術(shù)，保證在此基礎(chǔ)上開發(fā)的低溫銀漿能同時滿足高導(dǎo)電性、高焊接拉力和快速印刷的要求。
其中前兩項投入最多的在研項目分別為“N-TOPCon 電池高效導(dǎo)電銀漿關(guān)鍵技術(shù)及成套產(chǎn)品開發(fā)”和“薄膜硅-晶體硅異質(zhì)結(jié)（HJT）太陽電池高導(dǎo)電低溫銀漿開發(fā)”，目前均已實(shí)現(xiàn)客戶端量產(chǎn)，處于技術(shù)精進(jìn)階段。
? 成本費(fèi)用比較：原材料成本各家差異不大，2021 年聚和的期間費(fèi)用率水平行業(yè)最低
2021 年公司期間費(fèi)用率水平行業(yè)最低，規(guī)?；瘍?yōu)勢已初見端倪。
當(dāng)電池技術(shù)或組件技術(shù)均幾乎成熟時，銀漿企業(yè)的產(chǎn)品更新迭代速度變慢，產(chǎn)品配方可能一定時間后會被反向破解，各家成本曲線也將會開始黏合，屆時一方面取決于各家銀漿廠在有機(jī)體系是否能做出一定差異化，另一方面也需要考慮規(guī)模效應(yīng)帶來的成本端比較優(yōu)勢，由于原材料采購價格幾乎相同，因此更為重要的是降本控費(fèi)的能力。
伴隨聚和的市占率不斷提升，公司在 2021 年期間費(fèi)用率為行業(yè)最低水平，規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)初見顯現(xiàn)，預(yù)計后續(xù)仍有一定降低空間。
? 客戶關(guān)系：公司在大客戶布局和拓展上具有一定優(yōu)勢
公司以行業(yè)頭部大客戶為主，在通威、天合、晶科、晶澳、日升均有產(chǎn)品出貨。
光伏銀漿客戶具有粘性，存在定制化需求，需要隨著下游技術(shù)的迭代不斷調(diào)整配方、優(yōu)化產(chǎn)品，以更好地適配不同太陽能電池片生產(chǎn)商差異化的技術(shù)路徑和生產(chǎn)工藝。
從客戶收入結(jié)構(gòu)來看，公司和帝科股份偏向于以大客戶為主，2018-2021 年間來自 CR5 客戶的收入占比均達(dá)到 65%左右，蘇州固锝則為 30%左右，這也與傳統(tǒng)一體化龍頭尚未大規(guī)模進(jìn)軍異質(zhì)結(jié)有關(guān)。
2020 年公司通過收購三星 SDI 獲取大量核心技術(shù)專利，并增強(qiáng)其技術(shù)研發(fā)水平，吸引了大批高質(zhì)量客戶，包括通威太陽能、天合光能、晶科等太陽能電池廠家，其中通威在公司收入結(jié)構(gòu)中占比最大，2022 年上半年來自通威的收入占比達(dá)到 22.73%。
2015-2021 年間以聚和為代表的國產(chǎn)銀漿企業(yè)憑借技術(shù)趕超、地理位置優(yōu)勢、性價比優(yōu)勢， 完成銀漿行業(yè)的國產(chǎn)替代。
由于技術(shù)壁壘高，我國銀漿早期以進(jìn)口為主，杜邦、賀利氏、三星 SDI 及碩禾等外資企業(yè)憑借先發(fā)優(yōu)勢搶占大部分市場份額。
2017 年隨著 perc 電池開始迅速導(dǎo)入，國內(nèi)企業(yè)基于地理位置優(yōu)勢可以更好的響應(yīng)國內(nèi)客戶需求，銀漿產(chǎn)品可配合客戶端迅速完成迭代升級，同時，進(jìn)口漿料由于需要額外運(yùn)費(fèi)和增值稅，價格上高于國產(chǎn)漿料，因此在perc電池替代BSF電池的技術(shù)迭代期間，國產(chǎn)銀漿相比進(jìn)口銀漿性價比更高，市場份額獲得迅速提升。
據(jù)我們測算，2019 年聚和、帝科、固锝三家市場份額合計為 29%，2021 年已提升至 65%，國產(chǎn)份額增加 36pct，其中聚和市場份額由 8%上升至 37%，為國產(chǎn)化過程中的主力。
2.3. 更高銀耗、更高盈利的 N 型電池放量在即，公司銀漿主業(yè)增長可期
2.3.1. 更高銀耗量的 N 型電池將成為行業(yè)主流，助推全球銀漿市場需求提升
各類型電池單 W 銀耗量隨電池效率提升和降銀技術(shù)推進(jìn)，總體呈下降趨勢。
PERC 電池過 去實(shí)現(xiàn)了單 W 銀耗的大幅降低，而新一代 N 型電池有望通過各種提效手段來提高電池轉(zhuǎn) 換效率，同時通過 SMBB、0BB、激光轉(zhuǎn)印、銀包銅、銅電鍍等多項新技術(shù)來實(shí)現(xiàn)銀耗量的 下降，進(jìn)而大幅降低 N 型電池的單 W 銀漿耗量。
銅電鍍和銀包銅都是通過材料替代來降低銀耗量，其中電鍍銅是一種利用電解原理在導(dǎo)電層表面去沉積銅膜，而銀包銅技術(shù)是通過化學(xué)置換法將銀覆蓋在銅粉表面來減少銀的用量，通過調(diào)整銀和銅的比例，能夠保證轉(zhuǎn)化效率的同時降低銀漿成本。
2022 年 TOPCon 單 W 銀耗量約為 PERC1.5 倍，HJT 約為 PERC2 倍，N 型電池銀耗量相 比 P 型明顯更高。
目前主流 PERC 電池主要是正面需要的 PERC 銀漿主要采用常規(guī)銀漿，技術(shù)相對簡單，銀耗量不高。
TOPCon電池和HJT電池對于銀漿的用量以及要求都高于PERC 電池，兩種 N 型電池正面和背面都需要特定銀漿，單瓦銀耗量大于 PERC 電池。
我們預(yù)計，2022 年 PERC 電池轉(zhuǎn)換效率已逐步接近 24.5%的轉(zhuǎn)換效率上限，后續(xù)提升空間不大；2023 年伴隨 TOPCon 導(dǎo)入 SE 工藝、HJT 導(dǎo)入雙面微晶工藝，行業(yè)平均轉(zhuǎn)換效率預(yù)計將分別達(dá)到 25.2%和 25.3%，單片 182 電池片的銀漿耗量預(yù)計為 110mg 和 130mg，單 W 銀漿耗量為 13.2mg 和 15.53mg；
預(yù)計 2024 年 PERC、TOPCon、HJT 的行業(yè)平均效率分別為 23.5%、25.6%和 25.7%，伴隨 0BB 技術(shù)和更大比例的銀包銅漿料導(dǎo)入，PERC、TOPCon 和 HJT 單片 182 電池片的銀漿耗量預(yù)計分別為 65mg、90mg 和 100mg，對應(yīng)單 W 銀漿耗量分別為 8.36mg、10.63mg 和 11.76mg。
2023 年和 2024 年 TOPCon 電池銀漿需求有望迅速提升，助推全球銀漿市場需求放量。
2021 年 PERC 電池市占率為 91.2%，預(yù)計 2022 年 PERC 電池市占率仍有接近 90%，但 2022 年下半年開始有大量企業(yè)開始擴(kuò)產(chǎn) TOPCon 電池，預(yù)計 2023 年 TOPCon 電池的市占率將會達(dá)到 30%，HJT 電池將會達(dá)到 5%，IBC 電池隨著頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計劃逐步明確，2023 年將會達(dá)到 7.5%。
伴隨 2023 年下半年 TOPCon 逐步達(dá)產(chǎn)以及 2024 年 TOPCon 新增產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計 2024 年 TOPCon 產(chǎn)能將會占據(jù)市場 60%的份額，出貨量預(yù)計將達(dá)到 331GW，HJT 電池片出貨量有望達(dá)到 55GW，IBC 出貨量預(yù)計約為 55GW。
對于光伏銀漿未來需求的具體測算如下：每年銀漿需求=∑ 各類新增電池片量?單瓦銀耗，預(yù)計 2022-2024 年全球銀 漿需求量合計分別為 3627 噸、4563 噸、5417 噸，2021-2024 年間 CAGR 達(dá) 28%。
假設(shè) 2022-2024 年間倫敦銀點(diǎn)價格逐年上漲，PERC、TOPCon、HJT 銀漿加工費(fèi)逐年下滑的情景下，預(yù)計 2022-2024 年全球銀漿市場合計需求分別為 178.53、239.15 和 297.28 億元。
由于銀漿價格=單位原材料價格+單位加工費(fèi)，假設(shè)單位銀粉的價格逐漸提高，銀漿的單位加工費(fèi)逐年下降。IBC 電池由于不一定需要使用銀漿，可能為銅漿、鋁漿或銀鋁漿，對應(yīng)銀漿需求存在一定折扣，預(yù)計 IBC 銀漿的價格逐年向下。
全球銀漿市場需求合計 =∑ 各類電池耗銀量 ?各類電池銀漿價格，經(jīng)計算，我們預(yù)計 2022-2024 年間全球銀漿市場合計需求預(yù)計分別為 179、239 和 297 億元。
2.3.2. N 型電池銀漿盈利遠(yuǎn)高于 P 型，TOPCon 放量有望帶動單噸凈利提升
銀漿企業(yè)為收加工費(fèi)的商業(yè)模式，單噸加工費(fèi)即為單位毛利，銀粉價格波動幾乎不影響單 噸凈利潤。
由于銀漿銷售售價=單位成本+單位加工費(fèi)，加工費(fèi)系銀漿廠將銀粉加工成符合要求的銀漿收取的費(fèi)用，銀漿的單位成本中原材料占比超過 99%，原材料又以銀粉為主，銀粉價格主要根據(jù)倫敦銀點(diǎn)價格確定。
因此，銀漿的單位加工費(fèi)即為單位毛利，毛利率=單位加工費(fèi)/（單位材料成本+單位加工費(fèi)），影響毛利率的因素主要有倫敦銀點(diǎn)價格和加工費(fèi)兩項。
公司的通常的采購模式為“以銷定購”，即根據(jù)下游客戶訂單需求，及時向供應(yīng)商“背靠背”采購銀粉，這樣銀粉波動幾乎不對公司的單噸凈利潤造成影響。當(dāng)銀粉價格上漲時，銀漿售價上漲，而凈利率會有所下降，最終保持單噸凈利潤保持穩(wěn)定。
后續(xù)加工費(fèi)預(yù)計總體呈下降趨勢，2022 年加工費(fèi)下滑我們認(rèn)為更多是因?yàn)閲a(chǎn)銀粉導(dǎo)入后部分利潤分配給客戶，perc 銀漿加工費(fèi)后續(xù)下降空間或有限，TOPCon 和 HJT 的加工費(fèi)預(yù)計溫和下降。
2021 年 perc 高溫銀漿的加工費(fèi)約為 60 萬元/噸，2022 年預(yù)計為 50 萬元/噸，下降的最主要原因是 2022 年銀漿廠開始采購國產(chǎn)銀粉，我們預(yù)計在原材料成本端有一定下滑，通過降低加工費(fèi)的方式讓渡一部分利潤給客戶。
展望 2023 年，如果銀價上漲條件下，perc 銀漿加工費(fèi)繼續(xù)下降的空間已經(jīng)不大，而 TOPCon 高溫銀漿和 HJT 低溫銀漿的加工費(fèi)由于目前市場上的有效供應(yīng)企業(yè)還相對較少，預(yù)計加工費(fèi)下降幅度也不會太大。
我們預(yù)計 N 型電池銀漿的單噸凈利預(yù)計遠(yuǎn)高于 P 型：
PERC 銀漿：假設(shè) 2022-2024 年間公司 PERC 銀漿的單噸加工費(fèi)（單噸毛利）分別為 52、45、43 萬元，對應(yīng)銀漿售價分別為 493、513、538 萬元/噸，費(fèi)用由三種類型銀漿平均分?jǐn)倳r，公司 perc 銀漿 2022-2024 年間的單噸凈利分別為 28、23、21 萬元/噸，對應(yīng)凈利率分別為 5.63%、4.38%和 3.85%；
TOPCon 銀漿：我們預(yù)計 2022-2024 年間公司 TOPCon 銀漿的單噸加工費(fèi)分別為 80、70、60 萬元，對應(yīng)銀漿售價分別為 521、538、555 萬元/噸，則公司 TOPCon 銀漿 2022-2024 年間的單噸凈利分別為 53、44、36 萬元/噸，對應(yīng)凈利率分別為 10.24%、8.20%和 6.49%；
HJT 銀漿：我們預(yù)計 2022-2024 年間公司 HJT 銀漿的單噸加工費(fèi)分別 100、90、80 萬元，對應(yīng)銀漿售 價分別為 600、558、575 萬元/噸，則公司 HJT 銀漿 2022-2024 年間的單噸凈利分別為 71、 62、54 萬元/噸，對應(yīng)凈利率分別為 11.89%、11.13%和 9.39%。
2022-2024 年公司平均單噸毛利預(yù)計分別為 53.93、55.71 和 56.14 萬元，預(yù)計單噸凈利 分別為 27.62、27.64 和 27.95 萬元。
公司 2022-2024 年間預(yù)計 TOPCon 銀漿的出貨量將有明顯提升，2022-2024 年整體出貨量預(yù)計分別為 1350、2054 和 2708 噸。經(jīng)測算，我們預(yù)計 2022-2024 年公司光伏銀漿業(yè)務(wù)可分別貢獻(xiàn)凈利潤 3.73、5.68、7.57 億元。
3. 漿料行業(yè)橫向拓展領(lǐng)域廣，MLCC 電極漿料有望率先放量
開始拓展光伏銀漿之外的第二成長曲線，電子元件、導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠等領(lǐng)域均有布局。
除光伏漿料外，電極漿料的其他應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，公司依托在光伏銀漿領(lǐng)域積累的人才團(tuán)隊、核心技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等寶貴資源，開始積極開發(fā)、推廣 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠等產(chǎn)品，其中電子元件中的電容市場未來體量相對較大。
3.1. MLCC 應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，公司電極漿料利潤空間約 1.13 億
導(dǎo)電銀漿可避免電子元器件的熱損傷，目前公司片式電阻中部分電子油墨已批量供應(yīng)。
目前電子元件的常見連接方式為焊接，但由于普通焊接需要在高溫下進(jìn)行，對電子元件的耐 熱性要求較高。
導(dǎo)電銀漿作為一種新型連接材料，能夠在避免過度高溫導(dǎo)致電子元器件熱損傷的同時，實(shí)現(xiàn)電子元器件的導(dǎo)電連接。
目前，公司已成功研發(fā)出應(yīng)用于各種片式元器件的電極漿料，包括片式電阻、片式電容、片式電感等，其中片式電阻中部分電子油墨已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)供應(yīng)。
MLCC 是片式多層陶瓷電容器的英文縮寫，是由印好電極（內(nèi)電極）的陶瓷介質(zhì)膜片以錯位的方式疊合起來，經(jīng)過一次性高溫?zé)Y(jié)形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個類似獨(dú)石的結(jié)構(gòu)體，故也叫獨(dú)石電容器。
我們判斷，公司 MLCC 電極漿料有望率先在中國臺灣客戶放量，對應(yīng)利潤空間約為 1.13 億元?？紤]到 MLCC 行業(yè)具有一定周期性，保守情況下 MLCC 行業(yè)市場空間取 900 億。
中國臺灣 MLCC 企業(yè)國巨和華新科平均毛利率約為 30%，而根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我們預(yù)計成本中電極材料占比約為 10%，則 MLCC 電極材料對應(yīng)市場空間約為 60 億。
中國臺灣 MLCC 企業(yè)國巨市占率約為 15%，由于公司 MLCC 電極漿料有望率先在中國臺灣企業(yè)放量，據(jù)我們初步估算，按聚和在其中市占率 40%，公司 MLCC 電極漿料的收入市場空間約為 3.78 億，凈利率取 30%，對應(yīng)利潤空間約為 1.13 億元。
公司在研項目 MLCC 端電極漿料已基本完成開發(fā)，MLCC 電極漿料與 HJT 低溫銀漿技術(shù)有 一定重合，2022 年上半年子公司匠聚已扭虧為盈實(shí)現(xiàn) 688 萬元凈利潤，后期彈性或較大。
截至 2022 年 6 月末，公司在研項目 MLCC 端電極漿料已經(jīng)基本完成開發(fā)。
MLCC 電極漿料的配方開發(fā)核心為玻璃粉配方，公司子公司匠聚 2022 年 6 月申請了專利《一種用于片式電阻的玻璃漿料及其制備方法》，提出無鉛玻璃粉的配方及制備、有機(jī)載體的配方及制備和玻璃漿料的配方及制備，根據(jù)專利布局情況來看公司 MLCC 電極漿料相關(guān)業(yè)務(wù)主要在子公司匠聚新材料。
匠聚 2021 年凈利潤虧損 174 萬元，2022 年上半年便已經(jīng)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn) 688 萬元凈利潤，預(yù)計后續(xù)將為公司貢獻(xiàn)更多收益。
3.2. 導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠預(yù)計全球市場空間約為 5-10 億元，年化增速約為 5%
導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠市場規(guī)模預(yù)計在 5-10 億元，行業(yè)年化增速約為 5%。導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠的應(yīng)用廣泛， 可應(yīng)用于功率半導(dǎo)體、EV 電池模塊、光伏逆變器、汽車電子零部件等諸多電子設(shè)備,它在發(fā)熱體與散熱設(shè)施中有良好的散熱及防震能力。根據(jù) QYResearch 數(shù)據(jù)，全球?qū)崮z市場規(guī)模約在 5-10 億元左右，行業(yè)增速在 5%左右。
1.2W、1.5W、2.0W 導(dǎo)熱率的產(chǎn)品已經(jīng)量產(chǎn)，用在光伏建筑一體化的導(dǎo)電膠已通過客戶認(rèn) 證。硅系導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠制備技術(shù)，導(dǎo)熱率為 1.2W、1.5W、2.0W 的產(chǎn)品均已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
研發(fā)項目進(jìn)展來看，應(yīng)用在新能源汽車的高性能導(dǎo)熱膠目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)客戶端量產(chǎn)，用在光伏建筑一體化組件上的高性能導(dǎo)電膠已經(jīng)通過客戶驗(yàn)證，技術(shù)持續(xù)精進(jìn)中，預(yù)計 2023 年有望 為公司貢獻(xiàn)增量業(yè)績。
3.3. 其他產(chǎn)品開拓進(jìn)展較快，部分已完成量產(chǎn)或處于客戶驗(yàn)證
公司除了在 MLCC 電極漿料和導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠之外，在柔性電路、5G 射頻器件和電致變色玻璃三個領(lǐng)域也有進(jìn)行拓展。
柔性電路領(lǐng)域的導(dǎo)電銀漿公司已掌握相關(guān)低溫銀漿制備技術(shù)，產(chǎn)品處于客戶測試驗(yàn)證階段。
目前，公司已成功掌握超低溫銀漿制備技術(shù)，最低可適配 80℃的固化溫度。公司運(yùn)用該等 技術(shù)成功開發(fā)了適用于鍵盤、觸控開關(guān)、大尺寸觸摸屏等領(lǐng)域用銀漿產(chǎn)品，相關(guān)產(chǎn)品處在客戶測試、驗(yàn)證階段。
公司 5G 濾波器銀漿已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并通過多家客戶驗(yàn)證。導(dǎo)電銀漿是 5G 射頻濾波器中，陶瓷介質(zhì)濾波器的關(guān)鍵材料，直接影響著陶瓷介質(zhì)濾波器關(guān)鍵參數(shù)。
公司生產(chǎn)的 5G 濾波器銀漿擁有低插損同時兼顧高可靠性的特點(diǎn)，經(jīng)過自主研發(fā)，已形成系列產(chǎn)品，能夠滿足不同客戶不同工藝的要求，其中低插損 5G 濾波器漿料技術(shù)，已申請相關(guān)專利。
目前，公司 5G 濾波器銀漿已通過多家客戶的認(rèn)證，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。電致變色玻璃多用于汽車玻璃等領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
電致變色技術(shù)是指在特定材料上加入電場，使材料的外觀實(shí)現(xiàn)顏色和透明度的可逆變化，多應(yīng)用于汽車玻璃、航空玻璃、幕墻玻璃等領(lǐng)域。
目前，公司已成功掌握電致變色漿料核心配方及低溫制備技術(shù)，生產(chǎn)的產(chǎn)品具有高穩(wěn)定性、低電阻和高附著力等特點(diǎn)，已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
4. 盈利預(yù)測與估值
4.1. 盈利預(yù)測：
預(yù)計 2022-2024 年營收 67.2、107.9、149.7 億元，同增 32%、61%、39%；經(jīng)營凈利潤 3.8、5.9、8.2 億元，同增 53%、57%、40%；受益于全球光伏裝機(jī)的高速增長、更高銀耗量和更高加工費(fèi)的 N 型電池占比提升，公司光伏銀漿業(yè)務(wù)有望保持增長。
考慮公司過往幾年發(fā)展趨勢，結(jié)合行業(yè)需求增速、公司市占率水平，預(yù)計 2022-2024 年公司光伏銀漿分別出貨 1350、2054、2708 噸，假設(shè)銀價每年略微上漲和加工費(fèi)降低），凈利率分別 5.6%、5.3%、5.1%，則光伏銀漿可貢獻(xiàn)凈利潤 3.7/5.7/7.6 億元；
考慮到其他業(yè)務(wù)快速發(fā)展，預(yù)計 2022-2024 年收入分別 0.3/1.0/2.0 億元，凈利潤分別 0.0/0.2/0.6 億元；綜上，2022- 2024 年公司歸母凈利潤分別可達(dá) 3.8/5.9/8.2 億元左右。
4.2. 估值
公司光伏銀漿業(yè)務(wù)單噸凈利相對穩(wěn)定，受益于行業(yè)裝機(jī)增長、公司自身市占率提升、更高銀耗量的 N 型電池占比提升，公司在銀漿出貨量上保持快速增長，帶動業(yè)績持續(xù)高增。
同 時，公司其他產(chǎn)品開拓進(jìn)展較快，部分已完成量產(chǎn)或在客戶端進(jìn)行驗(yàn)證，MLCC 電極漿料 和導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠有望率先放量，其中 MLCC 電極漿料市場空間廣闊且利潤率更高。由于光伏 銀漿與其他新產(chǎn)品所處階段和未來不同，因此我們采取分部估值。
?光伏銀漿：我們預(yù)計 2022-2024 年營收 66.9、106.9、147.7 億元，凈利潤 3.7、5.7、7.6 億元。對標(biāo)銀漿企業(yè)帝科股份和蘇州固锝，根據(jù) 1 月 7 日 wind 一致預(yù)期數(shù)據(jù)，2023 年帝 科股份和蘇州固锝對應(yīng) PE 分別為 20、35X，考慮到公司增速水平快于同類型可比公司，且在即將放量的 TOPCon 電池所需的高溫銀漿上公司研發(fā)進(jìn)展行業(yè)領(lǐng)先，同時自身更強(qiáng)的競爭力有望進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭市場份額，給予 2023 年 PE 35X，對應(yīng)市值 200 億元。
?MLCC 電極漿料：我們預(yù)計 2022-2024 年營收 0.3、1.0、2.0 億元，凈利潤 0.0、0.2、0.6 億元?？紤]到新產(chǎn)品營收增速水平較高，利潤天花板較高，給予 2023 年 PE 50X，對應(yīng)市 值 10 億。
綜合來看，基于分部估值+不同利潤預(yù)期下，我們認(rèn)為聚和材料合理市值 210 億元，對應(yīng) 2023 年 PE 36X，對應(yīng)股價 188 元。
5. 風(fēng)險提示
短期內(nèi)股價波動風(fēng)險：
公司流通股本相對較少，存在短期內(nèi)股價波動風(fēng)險。主要產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域單一風(fēng)險：公司正面銀漿產(chǎn)品貢獻(xiàn)絕大部分主營業(yè)務(wù)收入，如果光伏正銀產(chǎn)業(yè)尤其是單晶 PERC 電池用正銀產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)下游需求萎縮、市場競爭加劇等情況，將對公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長造成不利影響。
主要原材料供應(yīng)商集中風(fēng)險和價格波動風(fēng)險：
公司銀漿產(chǎn)品生產(chǎn)所需的主要原材料中銀粉為核心原材料，公司銀粉主要向 DOWA 采購，原材料供應(yīng)商集中度較高。如出現(xiàn) DOWA 因自然災(zāi)害、重大事故等原因?qū)е裸y粉產(chǎn)量縮減，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性造成不利影響；同時，銀粉采購價格不僅受加工費(fèi)影響，還受到倫敦銀價及匯率波動的影響，銀粉市場價格具有較大波動性及不可控性。
新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期：
當(dāng)前電池環(huán)節(jié)處于技術(shù)變革期，若公司產(chǎn)品迭代無法滿足龍頭客戶需求，則可能會面臨份額降低風(fēng)險。
測算具有一定主觀性：
光伏銀漿行業(yè)競爭激烈，未來市場變化難以完全預(yù)知，文中測算具有一定主觀性，僅供參考。
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