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IPO項(xiàng)目的成敗或與中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)能力有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

北交所內(nèi)部日前形成的一份審核動(dòng)態(tài)提供了保薦機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)銷商核查和判斷業(yè)績(jī)下滑的操作范例。

據(jù)了解，發(fā)行人A公司由于經(jīng)銷收入占比較高、經(jīng)銷商數(shù)量眾多，導(dǎo)致收入真實(shí)性問(wèn)題受到監(jiān)管層關(guān)注。但由于中介機(jī)構(gòu)對(duì)此做出了較為完備的核查程序，也幫助該項(xiàng)目順利通關(guān)，這給投行人士提供了良好的操作示范。

此外，北交所對(duì)于中介機(jī)構(gòu)判斷業(yè)績(jī)下滑情形是否構(gòu)成重大不利影響的問(wèn)題也給出了案例解析。發(fā)行人B公司受到疫情影響2022年上半年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別下滑了10.75%、55.48%。而根據(jù)相關(guān)規(guī)則，發(fā)行人最近一期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)較上一期下滑幅度超過(guò)50%，如無(wú)充分相反證據(jù)或其他特殊原因，一般應(yīng)認(rèn)定其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力構(gòu)成重大不利影響。

在此情形下，中介機(jī)構(gòu)以2022年前三季度行業(yè)復(fù)蘇等數(shù)據(jù)證明其業(yè)績(jī)已有回暖跡象，最終得到了審核認(rèn)可。信風(fēng)（ID:TrdeWind01）獲悉，B公司實(shí)為國(guó)融證券保薦的華密新材（836247.BJ）。

幾家歡喜幾家愁，北交所的審核動(dòng)態(tài)中同時(shí)也將部分項(xiàng)目遭遇暫緩審議的矛頭對(duì)準(zhǔn)了保薦機(jī)構(gòu)。

“暫緩審議原因主要是中介機(jī)構(gòu)核查工作不到位，存在部分重要問(wèn)題待進(jìn)一步調(diào)查核實(shí)?！北苯凰赋觯骸敖?jīng)統(tǒng)計(jì)（2022年10月、11月），上市委委員對(duì)暫緩審議企業(yè)共提出6個(gè)待落實(shí)問(wèn)題，其中4個(gè)問(wèn)題要求保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)一步核查?！?/p>

經(jīng)信風(fēng)（ID:TrdeWind01）確認(rèn)，遭遇暫緩審議的企業(yè)分別為迅安科技（834950.BJ）、雅達(dá)股份和新贛江（873167.BJ），其保薦機(jī)構(gòu)分別為光大證券（601788.SH）、東莞證券和財(cái)通證券（601108.SH）。

真實(shí)性核查“十一項(xiàng)”

如何核查經(jīng)銷商收入真實(shí)性問(wèn)題一直是擺在許多中介機(jī)構(gòu)面前的難題，此番北交所或也為此提供了操作范式。

審核動(dòng)態(tài)顯示，發(fā)行人A公司報(bào)告期內(nèi)超7成收入均來(lái)自經(jīng)銷商，但經(jīng)銷商頗為分散，數(shù)量接近400家。

在這一背景下，A公司的收入真實(shí)性問(wèn)題受到了監(jiān)管的格外關(guān)注。

“審核重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)銷收入是否真實(shí)，中介機(jī)構(gòu)針對(duì)經(jīng)銷收入采取的核查措施是否充分有效?！北苯凰赋觥?/p>

該公司的中介機(jī)構(gòu)主要完成了包括內(nèi)部控制有效性、經(jīng)銷模式的合理性等在內(nèi)的十一項(xiàng)核查措施，其中部分措施是經(jīng)銷收入真實(shí)性核查的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

例如在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中介機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)銷商增減變動(dòng)情形的核查是關(guān)注焦點(diǎn)。

“發(fā)行人經(jīng)銷商的增減變動(dòng)合理性在IPO過(guò)程中是一個(gè)受到較多關(guān)注的問(wèn)題，尤其某些公司報(bào)告期內(nèi)還會(huì)出現(xiàn)大經(jīng)銷商注銷的情形，有一些項(xiàng)目就是因?yàn)闆](méi)辦法提供合理解釋導(dǎo)致最后失敗?！币晃槐本┑耐缎腥耸勘硎?。

例如2022年5月被否決的創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱“紅星美羚”）失敗的原因之一就是經(jīng)銷商無(wú)錫舍得生物科技有限公司于報(bào)告期內(nèi)突然被注銷。

也有投行人士認(rèn)為部分核查方法的示例存在漏洞。

再如操作示范中提出，中介機(jī)構(gòu)采取用視頻訪談替代對(duì)境外經(jīng)銷商的線下走訪，但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，線下調(diào)研實(shí)際更加有效。

“我們參與過(guò)視頻訪談，感覺(jué)沒(méi)有線下來(lái)得好，因?yàn)榫€下走訪你可以看看公司等，尤其是境外經(jīng)銷商，如果也是視頻訪談可能會(huì)存在一定的隱患。例如線下核查的時(shí)候，我們還會(huì)讓同事以匿名的形式去看經(jīng)銷商是不是真的在這里辦公?！币晃簧钲诘耐缎腥耸恐赋觥?/p>

還有部分操作在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用上也存在局限性。

審核動(dòng)態(tài)指出中介機(jī)構(gòu)通過(guò)獲取發(fā)行人、高管和關(guān)鍵人員的銀行流水等，以檢查相關(guān)方是否與經(jīng)銷商存在異常資金往來(lái)。

但有投行人士指出流水核查中銀行卡完備性查驗(yàn)存在困難。

“資金流水核查比較擔(dān)心的問(wèn)題就是銀行卡遺漏，現(xiàn)在云閃付是驗(yàn)證完備性的一種手段，但還是有可能出現(xiàn)遺漏，因?yàn)橛幸恍┿y行還沒(méi)接入云閃付，有時(shí)候一個(gè)人辦了太多卡了，相關(guān)人員不一定真的記得住卡的數(shù)量，這個(gè)核查是存在現(xiàn)實(shí)困難的?！币晃桓＝ǖ耐缎腥耸恐赋?。

不僅如此，操作范式并不適用于所有采用經(jīng)銷模式銷售的企業(yè)。

事實(shí)上，穿透核查的方法更多適用于終端為B端客戶的情況，面對(duì)C端客戶核查仍然存在一定難度。

如何對(duì)抗“下滑過(guò)線”

受到疫情的影響，部分企業(yè)報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑的情形，對(duì)IPO構(gòu)成了潛在挑戰(zhàn)。

據(jù)《北京證券交易所向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號(hào)》，發(fā)行人最近一期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)較上一期下滑幅度超過(guò)50%，如無(wú)充分相反證據(jù)或其他特殊原因，一般應(yīng)認(rèn)定對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力構(gòu)成重大不利影響。

從審核動(dòng)態(tài)披露的情形來(lái)看，只要可以給出充分的證據(jù)說(shuō)明其具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，50%的紅線并非不可逾越。

據(jù)審核動(dòng)態(tài)，受到疫情、原材料價(jià)格上漲等因素的影響，發(fā)行人B公司2022年上半年的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非后歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑了10.75%、55.48%和68.19%。

信風(fēng)（ID:TrdeWind01）了解到，B公司或正是由國(guó)融證券保薦，并于2022年11月注冊(cè)的華密新材。

華密新材主營(yíng)橡塑材料及制品，2019年至2021年的營(yíng)業(yè)收入分別為2.59億元、3.05億元和3.63億元，同期凈利潤(rùn)分別為0.25億元、0.48億元、0.44億元。

但受到原材料價(jià)格波動(dòng)等因素的影響，華密新材2022年上半年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別僅為1.62億元、0.11億元，分別同比下滑了10.75%、55.48%。

正因如此，華密新材登陸北交所之旅經(jīng)歷了罕見(jiàn)的三輪問(wèn)詢，在第二輪和第三輪問(wèn)詢中，北交所均就業(yè)績(jī)下滑情形做出問(wèn)詢。

“說(shuō)明發(fā)行人6月后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，包括但不限于收入利潤(rùn)、毛利率、在手訂單情況等，并結(jié)合相關(guān)情況，說(shuō)明發(fā)行人采取業(yè)績(jī)改善措施的實(shí)施效果，業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)是否已扭轉(zhuǎn)?！北苯凰诘诙唵?wèn)詢中指出：“請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師核查上述事項(xiàng)并表明確意見(jiàn)。”

不過(guò)在2022年1至8月，華密新材的利潤(rùn)下滑有所收窄，該期凈利潤(rùn)為0.27億元，同比下滑7.35%，相較上半年超5成的下滑幅度已有改善。

“結(jié)合三季度發(fā)行人及下游客戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)情況，原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售價(jià)格變化，訂單獲取情況，收入、利潤(rùn)、毛利率等主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變化情況及變化趨勢(shì)等，進(jìn)一步分析說(shuō)明發(fā)行人業(yè)績(jī)下滑情況是否已得到有效改善。”北交所在第三輪問(wèn)詢中指出。

申報(bào)材料顯示，2022年前三季度橡塑行業(yè)回暖明顯，當(dāng)期全國(guó)橡塑企業(yè)創(chuàng)收2.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了0.50%，同期實(shí)現(xiàn)0.11億元利潤(rùn)，下滑幅度為13%。

而據(jù)審核動(dòng)態(tài)總結(jié)，北交所對(duì)國(guó)融證券提供的行業(yè)、生產(chǎn)恢復(fù)性、工時(shí)數(shù)據(jù)等多個(gè)維度數(shù)據(jù)表達(dá)了認(rèn)可。

不過(guò)核心因素或在于華密新材所提供的2022年前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已有所好轉(zhuǎn)。同期營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)降幅分別收窄至6.54%、0.24%。

“很重要的地方也是源于此，發(fā)行人第三季度的經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，這也證明上半年業(yè)績(jī)下滑只是一個(gè)偶發(fā)性事件。事實(shí)上，這也是用時(shí)間換空間，發(fā)行人從受理到過(guò)會(huì)一共經(jīng)歷了160天，略高于平均過(guò)會(huì)時(shí)長(zhǎng)141天?！币晃粡V東的投行人士指出。

不僅如此，華密新材也具有特殊性。一方面，華密新材所提供的2022年第三季度橡塑行業(yè)的月度平均利潤(rùn)較上半年增幅達(dá)22.68%等行業(yè)數(shù)據(jù)出自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，具有一定的可信度；另一方面，華密新材的下游客戶涵蓋大型國(guó)企，這也是其數(shù)據(jù)得到監(jiān)管層信賴的原因之一。

申報(bào)材料顯示，2022年前三季度華密新材的大客戶中車創(chuàng)收0.17億元，其中第三季度達(dá)到0.08億元。以此折算，第三季度中車所創(chuàng)造的月均銷售額為0.03億元，較上半年0.01億元的月均銷售額增長(zhǎng)了87.77%。

“這也是這個(gè)案例比較特殊的一個(gè)地方，因?yàn)榘l(fā)行人主要面向國(guó)企大客戶，下游客戶的數(shù)據(jù)具有可信度。但對(duì)于一些下游客戶是小企業(yè)的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，這個(gè)數(shù)據(jù)的信賴度可能會(huì)打折扣。”一位上海的投行人士指出。

暫緩內(nèi)情揭秘

在此次審核動(dòng)態(tài)中，2022年部分北交所IPO上會(huì)項(xiàng)目的暫緩原因也得到了揭秘。（詳見(jiàn)2022年11月7日《年內(nèi)北交所IPO“暫緩項(xiàng)目”已達(dá)10家：內(nèi)控、業(yè)績(jī)真實(shí)性隱患頻成“攔路虎”》）

“暫緩審議原因主要是中介機(jī)構(gòu)核查工作不到位，存在部分重要問(wèn)題待進(jìn)一步調(diào)查核實(shí)。”北交所指出：“經(jīng)統(tǒng)計(jì)（2022年10月、11月），上市委委員對(duì)暫緩審議企業(yè)共提出6個(gè)待落實(shí)問(wèn)題，其中4個(gè)問(wèn)題要求保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)一步核查?！?/p>

wind數(shù)據(jù)顯示，2022年10月-11月北交所對(duì)迅安科技、雅達(dá)股份和新贛江共計(jì)3家企業(yè)實(shí)施了暫緩審議，保薦機(jī)構(gòu)分別為光大證券、東莞證券和財(cái)通證券。

迅安科技2022年10月首度上會(huì)遭遇暫緩審議時(shí)，北交所直接要求保薦機(jī)構(gòu)光大證券提供個(gè)人卡的專項(xiàng)核查報(bào)告。

“請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人卡資金往來(lái)情況進(jìn)行專項(xiàng)核查，并就下列事項(xiàng)發(fā)表明確意見(jiàn)：個(gè)人卡與高管自有資金是否存在混同使用的情形，是否已完整披露通過(guò)個(gè)人卡收取的發(fā)行人銷售等款項(xiàng)以及代墊費(fèi)用，監(jiān)事會(huì)主席吳雨興向李德明的借款是否來(lái)源于發(fā)行人資金、是否構(gòu)成違規(guī)行為，發(fā)行人在資金管理方面是否存在其他異?；蜇?cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形?！北苯凰锥壬蠒?huì)審議意見(jiàn)中指出。

直至光大證券落實(shí)上述事項(xiàng)后，迅安科技二度上會(huì)才得以順利通過(guò)。

相比之下，雅達(dá)股份首度上會(huì)時(shí)則出現(xiàn)了前員工經(jīng)銷商開(kāi)展的居間銷售業(yè)務(wù)、大額分紅的資金流向等更多需要保薦機(jī)構(gòu)核查的事項(xiàng)。

“請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明前員工經(jīng)銷商開(kāi)展的居間銷售業(yè)務(wù)是否存在代發(fā)行人承擔(dān)居間傭金情況，請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)核查并發(fā)表明確意見(jiàn)?！北苯凰锥壬蠒?huì)審議意見(jiàn)中指出：“報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人存在大額分紅，請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核查分紅資金的最終去向?！?/p>

對(duì)此，東莞證券訪談了雅達(dá)股份的董事長(zhǎng)、銷售負(fù)責(zé)人，并取得了前員工經(jīng)銷商及相關(guān)個(gè)人銀行流水，核查其流水交易對(duì)手方是否存在為雅達(dá)股份前四十大客戶或供應(yīng)商及其關(guān)聯(lián)方的情形；同時(shí)還獲取雅達(dá)股份董監(jiān)高及內(nèi)部主要股東的證券分紅記錄、銀行流水、消費(fèi)支出等。

最終雅達(dá)股份的二次上會(huì)通過(guò)了上市委審議。

新贛江的暫緩緣由則指向了保薦機(jī)構(gòu)財(cái)通證券未對(duì)存在被“追回”風(fēng)險(xiǎn)的分紅款發(fā)表明確意見(jiàn)。

“仁華醫(yī)藥未回購(gòu)的20%股權(quán)請(qǐng)發(fā)行人補(bǔ)充說(shuō)明仁華醫(yī)藥未回購(gòu)的20%股權(quán)認(rèn)定為‘明股實(shí)債’的確切依據(jù)，在仁華醫(yī)藥持續(xù)虧損情況下按固定比例分紅是否存在分紅款被追回風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充說(shuō)明并披露未回購(gòu)20%股權(quán)的后續(xù)處理方案，請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師發(fā)表明確意見(jiàn)?！北苯凰锥壬蠒?huì)審議意見(jiàn)中指出。

此后，財(cái)通證券補(bǔ)充披露了最高法關(guān)于明股實(shí)債的認(rèn)定條件文件，并查閱了相關(guān)人員的銀行卡流水等，新贛江也就此通過(guò)上市委審議。

值得注意的是，這不是財(cái)通證券旗下北交所IPO項(xiàng)目遭遇暫緩的孤例。

例如朗鴻科技（836395.BJ）2022年4月首度上會(huì)遭遇暫緩審議與保薦機(jī)構(gòu)財(cái)通證券未對(duì)境外收入進(jìn)行充分核查有關(guān)。

作為一家防盜器企業(yè)，朗鴻科技報(bào)告期內(nèi)近半數(shù)的收入均來(lái)自境外——2019年至2021年，境外地區(qū)收入分別為0.66億元、0.52億元和0.69億元，占收入比重分別為45.30%、43.10%和48.78%。其中巴西經(jīng)銷商CLAC（全稱：CLACIMPORTACAOEEXPORTACAOLTDA）在2021年一躍成為其新增大客戶，并在當(dāng)年貢獻(xiàn)了1.44億元收入。

這引發(fā)了北交所對(duì)朗鴻科技收入真實(shí)性的質(zhì)疑。

“請(qǐng)發(fā)行人進(jìn)一步論證并披露向巴西經(jīng)銷商CLAC的銷售收入大幅增長(zhǎng)的合理性與真實(shí)性。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)及申報(bào)會(huì)計(jì)師就發(fā)行人境外銷售情況補(bǔ)充核查并發(fā)表意見(jiàn)。”北交所首度上會(huì)審議意見(jiàn)中指出。

在二度上會(huì)前，財(cái)通證券確實(shí)做出了更為詳細(xì)的核查。首次上會(huì)前，財(cái)通證券等并未獲取CLAC的終端客戶Via Varejo的購(gòu)買(mǎi)情況，但在二度上會(huì)時(shí)，其不僅與Via Varejo進(jìn)行訪談以了解銷售的真實(shí)性，同時(shí)還聘請(qǐng)境外第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)實(shí)地走訪CLAC和Via Varejo的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等，最終朗鴻科技二次上會(huì)得到監(jiān)管層的放行。

“這些審議意見(jiàn)也給保薦機(jī)構(gòu)敲醒了警鐘，雖然北交所的項(xiàng)目比較小，但是該有的核查程序也不能少?！币晃荒戏降耐缎腥耸恐赋?。