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風(fēng)險提示：本文為轉(zhuǎn)載文章，所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：風(fēng)云君的研究筆記

來源：雪球

近幾年李蓓大火，可以說是私募圈里流量最大的知名基金經(jīng)理了，憑借2022年的出色業(yè)績和去年11月對A股的底部判斷，應(yīng)該是又吸粉無數(shù)。被稱作蓓神的李蓓，確實個人能力很強大，09年的時候入手螺紋鋼期貨2年翻了6倍，管理的宏觀對沖產(chǎn)品也是業(yè)績斐然。我們今天就來聊聊國內(nèi)小眾的宏觀對沖策略和李蓓的半夏。

一、從索羅斯到橋水，宏觀對沖策略的進(jìn)化到底演繹了怎樣的故事？

我們說宏觀對沖策略，其實很好理解，它的核心就是在組合投資里面進(jìn)行股票、債券、大宗商品等多資產(chǎn)配置，并且能夠順應(yīng)宏觀經(jīng)濟周期季節(jié)來挖掘各類資產(chǎn)的機會，另外可以輔助對沖工具進(jìn)行多空交易。在國內(nèi)，純正的宏觀對沖策略管理人很少，在國內(nèi)這一策略也還是小眾策略，類比一下，可能比較像五年前的量化對沖，但在海外已經(jīng)沉浮了50年。在這漫長的50年中，可以說兩大核心代表人物，索羅斯和橋水達(dá)里奧很好地詮釋了海外宏觀對沖的成長期和成熟期。我們來看看發(fā)生了怎樣的故事？

海外宏觀對沖策略的早期階段，大致可分為股票派和商品派。股票派的代表人物則是大家熟知的索羅斯，在1992年英鎊危機的時候，他靠阻擊英鎊賺了10億美金，一舉成名。另一大驚駭事件就是眾做周知的1997年亞洲金融危機前夕，索羅斯量子基金會和羅伯遜老虎基金會聯(lián)手向泰國銀行借貸泰銖，然后向泰國外匯市場拋泰銖購美元，狙擊泰銖，導(dǎo)致泰銖貶值超過40%。

雖然后面由于我們國家的保護(hù)使得索羅斯在對香港的狙擊中折戟了，但整個亞洲一戰(zhàn)，牟取了巨大的利潤。但早期宏觀對沖這種依靠人為主觀判斷，發(fā)現(xiàn)單一資產(chǎn)機會就滿倉上杠桿，缺乏嚴(yán)格風(fēng)控保護(hù)的操作很容易大賺大虧。我們看后來索羅斯在1998年的俄羅斯危機中虧了不少錢，而索羅斯真正從盛轉(zhuǎn)衰則是2000年的納斯達(dá)克泡沫，在1999年底空轉(zhuǎn)多后并沒有及時轉(zhuǎn)空，自此走向衰退。

而在2000年之后，在宏觀對沖領(lǐng)域，橋水無疑是全球最知名的一家，管理規(guī)模超過一千億美金位居全球?qū)_基金榜首。成立于1975年的橋水，為何能穿越數(shù)次金融危機，并使其策略在全市場占比高達(dá)30%，為啥能比索羅斯、老虎基金活的更久，走的更遠(yuǎn)？這里就涉及到宏觀對沖以及橋水的全天候策略的本質(zhì)：一方面是順應(yīng)經(jīng)濟周期季節(jié)，也就是按照美林時鐘，在不同的經(jīng)濟周期下對大類資產(chǎn)（股、債、商品等）進(jìn)行組合配置，利用商品、股票、債券之間的低相關(guān)性來分散風(fēng)險；而另一方面的精髓是對風(fēng)險的認(rèn)知和配置。

橋水的全天候策略最特別也是最成功的點可以說是瑞達(dá)里奧自創(chuàng)的“風(fēng)險平價大法”，簡單說就是通過調(diào)整配比讓組合中各大類資產(chǎn)承擔(dān)同樣的風(fēng)險，這樣當(dāng)任意一種、兩種資產(chǎn)面臨極端黑天鵝的時候，組合的整體風(fēng)險也是相對可控的。因此，索羅斯曾創(chuàng)下的歷史30年復(fù)合30%的收益遠(yuǎn)沒有同樣30年復(fù)合收益不到其一半的橋水活得更長久，答案主要在于對風(fēng)險的管理。

二、聊聊“蓓神”李蓓的宏觀對沖策略，從中我們能有什么啟發(fā)？

印象中每次蓓神出場都?xì)鈭鰪姶?，自信滿滿，自帶流量，但不得不說，自信這件事肯定是源于底氣?？v觀近兩年市場的萎靡，半夏都表現(xiàn)的挺顯眼，特別是2022年，作為百億宏觀對沖策略中唯一年內(nèi)收紅的私募這件事，我們確實可以看看能有什么思考。風(fēng)云君認(rèn)為宏觀對沖策略要想做的好，下面這兩大能力必不可少。

首要的能力，也是上面我們從宏觀對沖策略海外的發(fā)展進(jìn)化可以看到的，就是對風(fēng)險的認(rèn)知和管理能力。宏觀對沖這個策略肯定要涉及到兩點，一是無論商品還是股指，都是杠桿交易，盈虧同源，如果風(fēng)控不得力，虧的時候肯定很慘；另一方面這個策略一定要進(jìn)行擇時判斷，那就不可能每次都對，即使是李蓓，2021年初也曾看喊出“奪取港股定價權(quán)”，看多港股，2019也誤判過地產(chǎn)周期，誤判很正常，所以風(fēng)控顯得就十分重要。

在這一點上，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)控嚴(yán)格的兩家，半夏和艾方，在2022年的極端行情下表現(xiàn)的都還不錯，回撤控制算是可圈可點了。這里展開聊聊，一方面其實是對風(fēng)險的認(rèn)知，用李蓓的原話：既能夠改錯認(rèn)錯，?能夠不冒進(jìn)，能夠克制自己的貪婪和恐懼。這一點對于基金經(jīng)理來說真心不容易做到，能在行情大好的時候克制自己的欲望，又能在看錯的時候及時認(rèn)錯，這本身就有一些反人性；所以第二方面，就是要用制度和風(fēng)控體系來約束。

我們拿半夏和艾方來看，這兩家有一個相似點，都會錨定波動率和回撤并設(shè)置約束。比如半夏的低波動基金，單月的最大回撤不得超過10%，歷史的最大回撤不得超過15%；艾方則是橋水全天候策略的踐行者，用波動率均衡模型來嚴(yán)格控制各大資產(chǎn)的波動。另外，就是對沖和組合分散。如各大資產(chǎn)的總倉位和凈倉的上限、單品種持倉上限是否能做到分散也很重要。在對沖手段上加入股指對沖和看跌期權(quán)等加以保護(hù)。最后一點就是動態(tài)風(fēng)控監(jiān)測，即當(dāng)前的持倉承擔(dān)了多大的風(fēng)險，進(jìn)而進(jìn)行倉位管理，包括一些對沖保護(hù)力度的調(diào)整等等。

該策略的第二大能力就是對各大類資產(chǎn)宏觀趨勢的擇時判斷，這一點其實是非常難的。我們看即使是李蓓，在2015年成功逃頂，18年全年清倉股票，21年成功預(yù)判中證500機會和焦煤，21年幾次大的擇時也都對了，但歷史上也有犯錯的時候，包括橋水2022年在做空歐股上也是做了個過山車，利潤在下半年回吐了大半。所以一方面李蓓的個人能力，包括對市場的理解，宏觀擇時能力是很強的，這也是她超額的主要來源，而另一方面就是上面所說的對風(fēng)險的重視，在意識到風(fēng)險的時候殺伐果斷減倉清倉，把風(fēng)控放在首位。

以上是風(fēng)云君由大家特別關(guān)注的李蓓引發(fā)的對半夏和宏觀對沖策略的一點理解和思考。宏觀對沖策略在國內(nèi)還比較小眾，很多也都是“掛羊頭賣狗肉”，可能僅僅是一個股票+CTA的組合，真正的宏觀對沖是真股票指數(shù)和商品指數(shù)相關(guān)性都很低的，通過分散和對沖來實現(xiàn)組合的低波動，但策略難度很大，并且很多朋友認(rèn)為的比較穩(wěn)健的產(chǎn)品，而在選擇產(chǎn)品的時候則可以關(guān)注上面所說的兩大能力。

最后，蓓神現(xiàn)在的每次發(fā)言，都能引發(fā)一波關(guān)注。在最新的觀點中，認(rèn)為“消費強勁復(fù)蘇的觀點是有問題的”消費后面很可能不及預(yù)期；港股當(dāng)前的性價比與A股比已經(jīng)沒有明顯優(yōu)勢；另外也不看好銀行股的機會。大家怎么看呢？

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