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在岸人民幣走勢圖 來源：同花順

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徐高：現(xiàn)在依然是“強人民幣”

60s要點速讀：

1、為什么還講“強人民幣”？雖然人民幣對美元近期貶值不少，但人民幣對一籃子貨幣還是比較強的?，F(xiàn)在人民幣對一籃子貨幣加權平均有效匯率處在三十年來的高位。美元對一籃子貨幣的加權平均匯率也只是處在近十五年以來的高位。

2、從長周期歷史來看，現(xiàn)在無論人民幣還是美元，這兩個貨幣的加權平均匯率都非常強，所以，我們講是“雙強”的美元和人民幣。

3、美元很明顯是美國國內(nèi)貨幣緊縮導致的走強，貨幣緊縮是美國國內(nèi)需求過于旺盛帶動國內(nèi)通脹處在較高水平。關于美國通脹的成因，有一些供給還是需求因素的討論。在我看來，美國通脹由需求性拉動通脹的特征非常明顯。

正文：

相信大家對“強美元”這個說法不會產(chǎn)生任何問題，美元指數(shù)非常高。但是人民幣對美元貶值很多，為什么還講“強人民幣”？雖然人民幣對美元近期貶值不少，但人民幣對一籃子貨幣還是比較強的?，F(xiàn)在人民幣對一籃子貨幣加權平均有效匯率處在三十年來的高位。美元指數(shù)也漲了很多，但美元指數(shù)（美元對一籃子貨幣的加權平均匯率）也只是處在近十五年以來的高位。從長周期歷史來看，現(xiàn)在無論人民幣還是美元，這兩個貨幣的加權平均匯率都非常強，所以，我們講是“雙強”的美元和人民幣。

01

美元強的原因以及美元未來走勢的展望

美元很明顯是美國國內(nèi)貨幣緊縮導致的走強，貨幣緊縮是美國國內(nèi)需求過于旺盛帶動國內(nèi)通脹處在比較高的水平。關于美國通脹的成因，有一些供給還是需求因素的討論。在我看來，美國通脹由需求性拉動通脹的特征非常明顯。

相比2020年新冠疫情爆發(fā)前，美國的工業(yè)產(chǎn)出已經(jīng)增長了大概5%?，F(xiàn)在美國的供給其實比疫情前是要高的，但是架不住美國需求太旺盛了，美國現(xiàn)在的零售絕對水平大概比疫情前的絕對水平要高出接近30%。兩年多的時間，即使把2020年二季度的“大坑”考慮進去，美國這兩年的零售大概每年增長百分之十幾。在疫情之前，美國零售平均年漲幅不到5%。因為美國是消費驅動型國家，零售很好的體現(xiàn)了它的需求面。很顯然，以零售為代表的需求面顯著擴張，使得它的供需缺口放大，最后導致美國因為需求過剩，供給跟不上形成了通脹。面對這種通脹，貨幣政策沒有其他選擇，必須要通過貨幣緊縮把通脹按下去，更何況需求擴張本來就是過度寬松的貨幣政策帶來的。當前我們看到的是，美國貨幣政策快速退出，帶給金融市場極強流動性收縮效應，帶動美債收益率大幅上行。

非常有趣的一個觀察，在次貸危機爆發(fā)的2008年后到2014年，美國實行過三次QE。在那三次QE過程中，美聯(lián)儲擴表購買長期國債時，美國的國債收益率其實是上升的；在QE退出時美國國債收益率是下降的。從2019年新冠疫情爆發(fā)前到現(xiàn)在，美聯(lián)儲在增持國債的時候，在實行QE的時候，國債收益率是下降的，在退出QE的時候國債收益率是上升的。美國QE操作的方向與國債收益率爆發(fā)的方向二者的相關性，在新冠疫情爆發(fā)的前后是相反的。

原因很簡單，在疫情爆發(fā)前，尤其2008年-2014年這段時間，美國經(jīng)濟整體是需求萎縮。QE的推出提振了市場的情緒，提振了實體經(jīng)濟融資的需求，所以，經(jīng)濟向好，實體經(jīng)濟融資需求上升，帶動國債收益率上升；QE退出，經(jīng)濟走弱，利率下降。即更多的貨幣帶來更好的經(jīng)濟前景，更高的通脹預期和更高的名義利率。

最近這兩年，通過新冠疫情這種大規(guī)模的貨幣刺激，美國經(jīng)濟已經(jīng)運行在正常狀況，以需求超過供給來講，甚至是過熱狀況了。此時，更多的貨幣帶來的不是更好的經(jīng)濟，因為經(jīng)濟已經(jīng)碰到了供給的瓶頸。更多的貨幣帶來了流動性下移，美聯(lián)儲買國債就要放貨幣，壓低利率；這時候貨幣多，美聯(lián)儲買國債就要放貨幣，壓低利率，而美聯(lián)儲緊縮貨幣，回收貨幣帶來的利率的上行。美聯(lián)儲的QE操作與它的國債收益率變動的這種負相關性，表明現(xiàn)在主導市場的是美聯(lián)儲貨幣政策所帶來流動性的緊縮。流動性緊縮帶動美債收益率快速上行，也帶動了美元指數(shù)的上行。

從長周期的歷史觀察看，正常情況下，美國國債收益率與美國經(jīng)濟景氣值正相關，10年期國債收益率與美國制造業(yè)PMI正相關性比較明顯。但是，現(xiàn)在在美聯(lián)儲緊縮貨幣的過程中會發(fā)現(xiàn)，這種之前長期的正相關已經(jīng)變成了負相關。經(jīng)濟景氣PMI下行，但債券收益率大幅度上行。所以從歷史背景來看，現(xiàn)在美債這種高收益率非常反常，反常的原因是新冠疫情后史無前例的貨幣寬松，再加上最近這一年幾十年未見的強勁的貨幣緊縮，極大地擾亂了市場。

02

美國的股票和債券市場

正常情況下，標普500漲幅與國債收益率漲幅正相關，也就是說股債在美國是有翹翹板效應的，股票價格上漲的時候，債券收益率上升，債券價格下跌。但是最近這一年中，標普顯著下滑，國債收益率顯著上升，美國現(xiàn)在處在非常罕見的“股債雙殺”的局面。通過這些數(shù)據(jù)分析，我們可以得到一個非常清晰結論：在美國因為需求過剩，帶動高通脹，最后美聯(lián)儲強力貨幣緊縮所引發(fā)的流動性緊縮效應，是現(xiàn)在市場主導性的因素，無論是美債市場、美股市場，還是美元匯率。

美元指數(shù)代表美元對幾種主要貨幣的一種加權平均的匯率，確實漲幅非常明顯，而且漲得很陡。但它不代表趨勢，不代表以后美元兩三年甚至五年就這樣漲上去了，它是現(xiàn)在非常反常的貨幣緊縮效應下所引發(fā)的市場反常狀況。再看美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，ICE）美元指數(shù)期貨，它算非商業(yè)凈多頭持倉，更多的是投機交易者的多頭減空頭，這個指標是歷史上美元指數(shù)非常好的反向指標。當它到比較高的位置，大家都做多的時候，表明美元見頂概率比較大；當它比較低的時候，表明美元見底的概率比較大。

從現(xiàn)在非商業(yè)凈多頭持倉看，美元應該接近頂部。從市場種種反常狀況來看，我判斷美聯(lián)儲大概率向上“超調(diào)”，不代表長期位置，未來是要下去的。但現(xiàn)在美國通脹仍處在比較高的水平，盡管市場上有所謂的衰退交易，但現(xiàn)在就說美國停止加息縮表，走向貨幣寬松為時尚早，盡管美聯(lián)儲已經(jīng)緊縮貨幣一段時期了，未來我們預期還會繼續(xù)緊縮。而且要注意到，在貨幣緊縮的晚期其實帶給市場的沖擊，帶給市場的痛苦很有可能是非常大的。美國貨幣緊縮帶來的沖擊，到目前為止都不能說充分體現(xiàn)出來了，也不能說美元指數(shù)現(xiàn)在在這個時點就已經(jīng)見頂。但從比較長周期歷史分析來看，美元現(xiàn)在超過了長期的水平，未來是要下降的。但要問我說哪個時點它就見頂回落，這回答不出來。

03

人民幣對美元匯率

人民幣對美元匯率很大程度上受到美中利差的影響。過去人民幣利率是長期高于美元利率的，美中利差是一個負值。現(xiàn)在美中利差很快上升到正值，處在十幾年的高位。人民幣對美元匯率圖非常清楚地顯示了它滯后于美中利差?，F(xiàn)在美元利率快速上行是人民幣對美元貶值的最主要的原因。在這種背景下，人民幣對美元貶值并不讓人意外，真正讓人意外的是人民幣對美元居然沒有貶值太多。從歷史上看，美元漲的時候人民幣對美元跌，美元跌的時候人民幣對美元漲，兩者相關性非常明顯?，F(xiàn)在的美元指數(shù)顯著高于2020年美元指數(shù)的高點，高出的幅度還不小，但現(xiàn)在人民幣對美元匯率也就貶到2020年最低時候的水平，如果人民幣和美元指數(shù)之間是亦步亦趨的話，人民幣應該比現(xiàn)在要貶值更多，按道理如果過去歷史數(shù)量關系成立，人民幣現(xiàn)在應該接近1美元兌8元人民幣，現(xiàn)在也就7.1、7.2。

現(xiàn)在真正的問題不是人民幣為什么貶了，而是人民幣為什么只貶了這么一點？原因是非常清楚的，它不是央行的干預。2015年“8.11”匯改后，人民幣匯率已經(jīng)基本由市場決定，一個非常重要的證據(jù)來自于拋補利率平價的成立。拋補利率平價是用匯率期貨，使得兩國利差等于匯率升貶值預期。在2015年前，NDF(Non-deliverable Forwards，無本金交割遠期外匯交易，主要用于實行外匯管制國家的貨幣）隱含人民幣對美元1年貶值預期，和Shibor-Libor（Shanghai Interbank Offered Rate，上海銀行同業(yè)拆解利率；London Interbank Offered Rate倫敦銀行同業(yè)拆解利率）有很大的背離，當時的拋補利率平價不成立。但從2015年8.11匯改后到現(xiàn)在，會發(fā)現(xiàn)這兩根線非常同步，非常吻合，表明拋補利率平價成立了。拋補利率平價成立對應的是市場決定性因素的發(fā)揮。所以，當前人民幣匯率的韌性不是人民銀行調(diào)控所致。

當前人民幣匯率的韌性主要原因是，我國民間的外匯資產(chǎn)負債狀況已經(jīng)大為改善。我國境內(nèi)居民企業(yè)外匯存款和境內(nèi)居民企業(yè)外匯貸款，一定程度上體現(xiàn)了我國居民外匯資產(chǎn)負債狀況。2015年811匯改之前，中國境內(nèi)居民和企業(yè)外匯貸款是多于外匯存款的，原因是2015年之前人民幣長期單邊對美元升值，在人民幣升值過程中大家更有動力積累更多外幣負債。因為升值過程中，以人民幣計價的外幣負債會不斷縮水，所以，大家愿意借外匯的負債。

2015年811匯改完全改變了預期，人民幣從之前持續(xù)的單邊升值轉向為快速的貶值，在快速貶值的過程中，當居民和企業(yè)有大量的外匯負債時，它就急于要把外匯負債償還，因為在人民幣貶值過程中，外匯負債人民幣價值會越來越高，這就形成了一種惡性循環(huán)。人民幣貶值引發(fā)居民企業(yè)要去換匯，把人民幣換成外匯來償還外匯負債，換匯行為進一步加大人民幣貶值壓力使得更多人要去著急換匯，償還外匯負債。811匯改就此開啟了那個階段人民幣無序貶值的過程，無序貶值的原因就是在匯改前，居民、企業(yè)、外匯資產(chǎn)負債表的孱弱。

但2015年匯改之后到現(xiàn)在，這一情況發(fā)生了顯著的變化，居民企業(yè)外匯貸款的規(guī)模顯著下降，同期居民企業(yè)外匯存款的規(guī)模持續(xù)上升?，F(xiàn)在居民企業(yè)在國內(nèi)的外匯存款減去外匯貸款，凈余額大概是3000億美金，這可以講是藏匯于民的外匯。民間外匯資產(chǎn)負債表的改善當對人民幣匯率形成了支撐，這時候會發(fā)現(xiàn)人民幣對美元貶值就貶值了，居民和企業(yè)不會因為人民幣貶值而去恐慌性換匯，這是外匯韌性的一個重要來源。

在這之后，居民外匯資產(chǎn)負債狀況改善了，重要的原因是新冠疫情爆發(fā)后出口向好，貿(mào)易順差的擴張。還有一個非常重要的原因來自于人民銀行對外匯的不干預。最近兩年，人民銀行停止了結匯。從2017年開始到現(xiàn)在，人民銀行新增月度外匯資產(chǎn)（人民幣計價）基本為零；同時，商業(yè)銀行代客結售匯順差，即居民和企業(yè)去銀行把外匯換成人民幣的順差。新冠疫情爆發(fā)之后，這個順差是很大的。過去會發(fā)現(xiàn)銀行待客結售匯順差與人民銀行月度新增外匯資產(chǎn)幾乎同步，也就是說居民和企業(yè)到商業(yè)銀行把外匯換成人民幣，外匯就到了商業(yè)銀行手里，商業(yè)銀行馬上就會把手里的外匯再換給人民銀行，從人民銀行換取基礎貨幣也就是外匯占款。但新冠疫情爆發(fā)后這兩年會發(fā)現(xiàn)，盡管商業(yè)銀行換來了大量的外匯，但并沒有到人民銀行去換成外匯占款。這帶來一個非常重要的后果：當外匯從商業(yè)銀行換到人民銀行手里變成外儲的一部分后，事實上它就會通過外儲投流向國外。所以，從中國作為一個經(jīng)濟整體來看，人民銀行結匯的過程是把國內(nèi)的外匯轉移向國外，人民銀行的結匯是外匯資本從國內(nèi)流向國外的最重要的管道。

2015年前中國商業(yè)銀行代客結售匯長期順差，長期有資本流入。2015年，民間外匯資產(chǎn)負債狀況差，其原因外匯通過人民銀行的管道都流向國外了?，F(xiàn)在，人民銀行停止了結匯，使得外匯流入國內(nèi)后，民間外匯從國內(nèi)流向國外的管道不是很順暢。中國有跨境資本流動的種種管制，外匯就留在國內(nèi)了，這使得民間的外匯資產(chǎn)負債狀況就比以前健康很多。所以，恰恰是人民銀行退出對外匯的干預，導致現(xiàn)在人民幣匯率有韌性。

這個道理非常易懂，人民銀行過去結匯政策是在人民幣長期升值的壓力下推出的，目的是抑制人民幣過快升值。當人民幣面臨貶值壓力（結匯就給人民幣帶來貶值的壓力）時，就停止了這種會給人民幣帶來貶值壓力的政策，當然就給人民幣匯率帶來更強的韌性。從這個意義上講，人民幣現(xiàn)在有韌性也并不讓人奇怪，這非常正常。

未來人民幣匯率貶值到什么時候為止？我判斷不出來短期美元指數(shù)什么時候到頂，頂部數(shù)是多少。但我們通過觀察，認為現(xiàn)在美元處在向上“超調(diào)”狀態(tài)，但不知道未來會不會進一步向上超調(diào)。從這個意義來講，人民幣是有貶值壓力，未來很有可能會進一步貶值，但這不代表人民幣匯率未來一直貶值。人民幣貶值壓力比較大的時候，貶值比較快的時候，大概率已經(jīng)過去了。人民幣未來還會貶值，但這種貶值還是一種溫和貶值。而且貶下去之后，在美元走弱的時候，人民幣匯率還會升回來。

人民幣匯率有韌性，這反過來給國內(nèi)貨幣政策形成一定的空間。人民幣貶值的韌性要給國內(nèi)貨幣政策流出空間。但是還是要觀察到，雖然人民幣有韌性，但韌性不是無限的，尤其要避免預期轉弱之后人民幣進入一種恐慌性拋售和恐慌性無序貶值的情況?？紤]到中美利差，把中國的Shibor和美國的Libor放在一塊，美國的Libor顯著超過中國的Shibor了。所以，國內(nèi)貨幣政策要考慮是不是進一步降息會帶來貶值的壓力。

從國內(nèi)現(xiàn)在的狀況看，貨幣政策不應該降息。社會融資規(guī)模同比多增，反映了實體經(jīng)濟與貨幣增長的狀況。銀行間市場日均成交量同比變化，反映了銀行間市場基礎貨幣流動性狀況?，F(xiàn)在二者的差值非常大，表明現(xiàn)在國內(nèi)貨幣傳導路徑阻塞非常嚴重。一方面，人民銀行已經(jīng)在銀行間市場投放了大量基礎貨幣，銀行間市場不差錢，甚至可以講流動性泛濫。另一方面，銀行間市場的流動性向實體經(jīng)濟的傳導是阻塞的，實體經(jīng)濟融資難。所以，這種情況下，再降息來增加銀行間市場流動性，從穩(wěn)增長的角度來說于事無補，反而會增加金融市場、金融資產(chǎn)價格泡沫的風險，而從穩(wěn)匯率的角度來說不應該降息。從現(xiàn)在的角度來看，國內(nèi)還是應該更多地去放松融資向實體經(jīng)濟流動的渠道，這才是穩(wěn)增長的治本之策，而且有利于穩(wěn)定人民幣匯率。