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（報(bào)告出品方/作者：安信證券，王哲宇，張正陽(yáng)）

1.“短期陣痛”與“美好遠(yuǎn)景”并存，風(fēng)電行業(yè)在曲折中前行

1.1.2022復(fù)盤：風(fēng)電板塊業(yè)績(jī)兌現(xiàn)低于預(yù)期，板塊大幅回調(diào)

2020-2022 年風(fēng)電板塊連續(xù)三年跑輸電力設(shè)備行業(yè)整體漲幅。2020-2022 年申萬(wàn)風(fēng)電設(shè)備板 塊累計(jì)漲幅為 71%，跑輸電力設(shè)備板塊 43%，在各個(gè)子板塊中排名倒數(shù)第三，僅優(yōu)于電網(wǎng)設(shè) 備和電機(jī)板塊。分年度來(lái)看，無(wú)論是在電力設(shè)備行業(yè)大幅上漲的 2020-2021 年還是整體回調(diào) 的2022年，風(fēng)電設(shè)備板塊表現(xiàn)均難言出色，2021/2022年風(fēng)電板塊整體漲幅為+39.8%/-25.5%， 分別跑輸同期電力設(shè)備板塊 8.1%/0.1%，在各個(gè)子板塊中排名倒數(shù)第一/倒數(shù)第二。

業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度低是導(dǎo)致風(fēng)電板塊走勢(shì)偏弱的重要原因。復(fù)盤近三年風(fēng)電板塊的走勢(shì)，我們認(rèn)為 業(yè)績(jī)預(yù)期的持續(xù)落空是導(dǎo)致風(fēng)電板塊漲幅落后的主要原因，2021 年后板塊已經(jīng)歷了兩輪“業(yè) 績(jī)預(yù)期上移-業(yè)績(jī)兌現(xiàn)落空”導(dǎo)致的大幅波動(dòng)。自 2020 年的搶裝時(shí)期的業(yè)績(jī)高點(diǎn)后，2021 年 起風(fēng)電板塊營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比增速呈逐季下滑趨勢(shì)，2022 前三季度板塊整體收入/歸母 凈利潤(rùn)分別同比下滑 13%/20%，為電力設(shè)備行業(yè)中唯一業(yè)績(jī)下滑的子版塊。

目前風(fēng)電板塊估值處于過(guò)去五年均值水平附近，2023 年板塊有望同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與估值上 修。截至 2022 年底，風(fēng)電板塊整體 PE（TTM）約為 24.5 倍，位于 2017-2022 年均值水平（25 倍）附近。雖然表觀上看板塊估值并無(wú)明顯吸引力，但我們認(rèn)為當(dāng)前估值是建立在較低的業(yè) 績(jī)基數(shù)上，若板塊 2023 年業(yè)績(jī)得到較好兌現(xiàn)，行業(yè)整體估值水平仍有較大提升空間。因此， 隨著行業(yè)逐步走出 2021-2022 年“陣痛期”，我們看好風(fēng)電板塊 2023 年的投資機(jī)會(huì)，“EPS 提 升+估值上移”的雙擊邏輯或可期待。

1.2.短期陣痛：2022年海內(nèi)外風(fēng)電項(xiàng)目推進(jìn)偏慢，行業(yè)盈利承壓

風(fēng)電項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)周期長(zhǎng)，2021-2022 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)尚處于搶裝過(guò)渡期，終端裝機(jī)需求啟 動(dòng)速度偏慢。風(fēng)電項(xiàng)目從前期選址、測(cè)風(fēng)、核準(zhǔn)到后期招標(biāo)、建設(shè)、并網(wǎng)通常需要 2-3 年左 右的開發(fā)周期，2020/2021 年陸上/海上風(fēng)電搶裝期間大量成熟項(xiàng)目集中并網(wǎng)，而新的平價(jià)項(xiàng) 目大多仍處于前期開發(fā)階段，因此 2021-2022 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)存在一定的“真空期”。根據(jù) 國(guó)家能源局的統(tǒng)計(jì)，2022 年 1-11 月國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)僅為 22.5GW，同比下滑近 9%，低于此 前預(yù)期。

疫情、供應(yīng)鏈等因素進(jìn)一步拖累 2022 年海內(nèi)外風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。就國(guó)內(nèi)而言，“十四五” 期間陸上風(fēng)電主要集中在三北大型清潔能源基地，2022 年前三季度西北、東北、華北地區(qū)合 計(jì)新增風(fēng)電裝機(jī)占比達(dá)到 75%，而 2022 年下半年起新疆、內(nèi)蒙古等風(fēng)電裝機(jī)大省疫情形勢(shì)較 為嚴(yán)峻，導(dǎo)致運(yùn)輸、安裝進(jìn)度普遍受到影響。海外市場(chǎng)方面，2022 年俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格 大幅上行，風(fēng)電供應(yīng)鏈成本隨之明顯上漲，同樣對(duì)設(shè)備交付與項(xiàng)目建設(shè)造成較大沖擊，2022 年前三季度海外風(fēng)機(jī)廠商交付量普遍同比下滑 20%以上。

原材料價(jià)格上漲侵蝕產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)空間，2022 年風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利普遍承壓。在裝機(jī)滯后的同時(shí)， 2021-2022H1 高企的原材料價(jià)格進(jìn)一步壓縮了風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈整體的利潤(rùn)空間，以成本占比較高 的鋼材為例，2020-2021 年北美/歐洲/亞洲鋼鐵價(jià)格指數(shù)分別上漲 138%/80%/31%。2022 年上 半年國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格雖較 2021Q2 的峰值有所回落，但整體仍處于較高區(qū)間，歐美鋼材價(jià)格則 由于俄烏沖突進(jìn)一步?jīng)_高，直到 2022 年下半年才步入明顯的下行通道。因此，在原材料成 本的沖擊下，2021 年下半年起風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利持續(xù)承壓，風(fēng)電零部件板塊毛利率逐季下滑， 直到 2022Q3 才觸底企穩(wěn)。

1.3.美好遠(yuǎn)景：2023年行業(yè)否極泰來(lái)，景氣度有望明顯提升

短期陣痛無(wú)礙美好遠(yuǎn)景，風(fēng)電行業(yè)仍具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）最新的《世 界能源展望 2022》，為實(shí)現(xiàn) 2050 年凈零排放的目標(biāo)，2050 年全球可再生能源裝機(jī)占比需超 過(guò) 80%，其中光伏與風(fēng)電將貢獻(xiàn)主要增量。根據(jù) IEA 的測(cè)算模型，2030/2050 年全球累計(jì)風(fēng) 電裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 3072/7795GW，對(duì)應(yīng) 2021-2030 年年均裝機(jī)超過(guò) 230GW，而 2021 年全球新 增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模僅為 94GW，行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間巨大。

“至暗時(shí)刻”已過(guò)，2023 年風(fēng)電行業(yè)否極泰來(lái)。無(wú)論是從“量”的角度還是“利” 的角度，2022 年風(fēng)電行業(yè)均面臨較大壓力，但站在當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)最艱難的 時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，2023 年景氣度有望明顯提升。一方面，經(jīng)過(guò) 2021-2022 年的鋪墊，2023 年 起全球風(fēng)電裝機(jī)將重回上升軌道，其中國(guó)內(nèi)啟動(dòng)速度快于海外；另一方面，隨著大型化的持 續(xù)推進(jìn)以及大宗商品價(jià)格的回落，當(dāng)前全球陸上/海上風(fēng)電的經(jīng)濟(jì)性已較為突出，2023 年風(fēng) 機(jī)零部件環(huán)節(jié)盈利有望迎來(lái)修復(fù)，風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)則有望成為國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠重要的盈利來(lái)源。

2.2023年國(guó)內(nèi)裝機(jī)提速，2024年海外需求接力

2.1.國(guó)內(nèi)：“十四五”后半程裝機(jī)加速，2023年需求高景氣

2.1.1.招標(biāo)規(guī)模預(yù)示2023年國(guó)內(nèi)裝機(jī)高景氣

“十四五”后半程國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)亟待提速。我們統(tǒng)計(jì)大陸 31 個(gè)省份“十四五”新增風(fēng)電裝 機(jī)規(guī)劃超過(guò) 300GW（新疆、陜西、重慶三地未分拆風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模，假設(shè)風(fēng)光裝機(jī)比例為 1:1）， 而 2021-2022 年預(yù)計(jì)僅完成不到 100GW，進(jìn)度明顯偏慢。因此，為完成規(guī)劃目標(biāo)，2023-2025 年國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模需達(dá)到 200GW 以上，對(duì)應(yīng)年均裝機(jī)規(guī)模為 65-70GW，“十四五”后半 程國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)有望加速。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性突出。自 2020 年陸風(fēng)國(guó)補(bǔ)退出后，國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)大型化降本 的速度持續(xù)加快，目前已順利完成從補(bǔ)貼到平價(jià)的過(guò)渡。根據(jù)西勘院的測(cè)算，2021 年國(guó)內(nèi)陸 上風(fēng)電初始裝機(jī)成本處于 5.1-7.1 元/W 的區(qū)間?？紤]到 2022 年國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格進(jìn)一步大 幅下降，預(yù)計(jì)目前三北平地風(fēng)電初始成本可低至 5 元/W 以下，在不考慮配套儲(chǔ)能成本的前提 下，我們測(cè)算當(dāng)前陸上風(fēng)電項(xiàng)目的資本金 IRR 超過(guò) 11%，在考慮 20%/2h 的儲(chǔ)能配置要求后（假 設(shè)配套儲(chǔ)能完全無(wú)收益），項(xiàng)目的 IRR 仍可達(dá)到 7.5%。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電項(xiàng) 目的經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)較為突出，投資業(yè)主的積極性無(wú)須憂慮。

國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電平價(jià)進(jìn)程快于預(yù)期。2020-2021 年國(guó)內(nèi)海風(fēng)搶裝期間無(wú)論是設(shè)備供應(yīng)還是施工 資源均較為緊張，根據(jù)水規(guī)總院的統(tǒng)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電單位造價(jià)高達(dá) 18.5-23.5 元/W， 因此此前市場(chǎng)普遍預(yù)期國(guó)補(bǔ)退出后國(guó)內(nèi)海風(fēng)仍需一段較長(zhǎng)時(shí)間的平價(jià)過(guò)渡期。但隨著海風(fēng)機(jī) 型的快速升級(jí)以及搶裝結(jié)束后施工成本的大幅下行，目前國(guó)內(nèi)海風(fēng)初始投資成本已有大幅下 行，2022 年廣東平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目的 EPC 招標(biāo)價(jià)格基本落在 12-15 元/W 的區(qū)間，江蘇、浙江、 山東則為 9-12 元/W。在單位投資成本 12.5 元/W、年發(fā)電 3000 小時(shí)、上網(wǎng)電價(jià) 0.40 元/kWh 的假設(shè)下，我們測(cè)算國(guó)內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目資本金 IRR 接近 7%，已具備平價(jià)條件（短期內(nèi)平價(jià)海風(fēng)項(xiàng) 目配儲(chǔ)要求較低）。

2022 年國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)?？捎^，2023 年有望迎來(lái)集中交付。綜上，我們認(rèn)為在“雙碳”目 標(biāo)以及項(xiàng)目自身經(jīng)濟(jì)性的驅(qū)使下，國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)已步入成長(zhǎng)新周期。復(fù)盤過(guò)去十年國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī) 招標(biāo)規(guī)模以及新增裝機(jī)規(guī)模的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)機(jī)招標(biāo)量可作為新增裝機(jī)的前置指標(biāo)， 前一年的高招標(biāo)量通常預(yù)示著下一年的高裝機(jī)規(guī)模。而根據(jù)金風(fēng)科技的統(tǒng)計(jì)，2022 年前三季 度國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)公開招標(biāo)規(guī)模已達(dá)到 76GW，預(yù)計(jì)全年將接近百 GW 量級(jí)，因此我們對(duì)于 2023 年國(guó) 內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)持樂(lè)觀態(tài)度，隨著疫情、供應(yīng)鏈問(wèn)題的逐步緩解，此前延期的項(xiàng)目將重新啟動(dòng)， 預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到 80GW，同比增長(zhǎng)超過(guò) 60%。

2.1.2.海上風(fēng)電將為國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)貢獻(xiàn)重要增量

國(guó)內(nèi)沿海省份積極推動(dòng)海上風(fēng)電發(fā)展，“十四五”新增海風(fēng)并網(wǎng)規(guī)劃接近 60GW。對(duì)于用電負(fù) 荷較高、陸上風(fēng)光資源相對(duì)匱乏的東部沿海省份而言，發(fā)展海上風(fēng)電是實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要 途徑，2021 年以來(lái)各省相繼發(fā)布海風(fēng)發(fā)展規(guī)劃，十四五期間目標(biāo)新增裝機(jī)規(guī)模接近 60GW。 若考慮各省公布的中長(zhǎng)期裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電實(shí)際開工建 設(shè)規(guī)模將遠(yuǎn)超于此。

考慮潛在的消納問(wèn)題后，國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電裝機(jī)確定性高于陸上風(fēng)電?！笆奈濉逼?間國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電將集中在三北等大型清潔能源基地，客觀上與電力需求端存在較遠(yuǎn)的距離， 后續(xù)消納問(wèn)題可能成為限制裝機(jī)的潛在瓶頸，需要特高壓輸電線路、調(diào)峰火電、儲(chǔ)能等配套 設(shè)施進(jìn)行保障。相較而言，廣東、江蘇、山東、浙江等沿海用電大省自身均有較大的發(fā)用電 量缺口，因此海上風(fēng)電短期內(nèi)基本無(wú)需考慮消納問(wèn)題。同時(shí)，對(duì)于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)而言， 支持海風(fēng)發(fā)展的財(cái)政手段也更為豐富，目前廣東、山東、浙江、上海已經(jīng)明確給予符合條件 的海風(fēng)項(xiàng)目一定程度的補(bǔ)貼。

國(guó)內(nèi)平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目快速推進(jìn)，2023 年并網(wǎng)規(guī)模有望超過(guò) 10GW。此前國(guó)內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目的開發(fā)建 設(shè)周期一般為 2-3 年，而在投資業(yè)主與地方政府的積極推動(dòng)下，2022 年以來(lái)國(guó)內(nèi)平價(jià)海風(fēng)項(xiàng) 目的推進(jìn)速度大幅提升，部分項(xiàng)目甚至實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年規(guī)劃、當(dāng)年核準(zhǔn)、當(dāng)年開工、當(dāng)年并網(wǎng)發(fā) 電的“奇跡”。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有超過(guò) 18GW 的平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目進(jìn)行了風(fēng)機(jī)招標(biāo) （不包括框架性集采），其中 5GW 左右的項(xiàng)目已在 2022 年完成風(fēng)機(jī)交付（部分項(xiàng)目能源局并 網(wǎng)口徑或有所延后）。雖然個(gè)別項(xiàng)目由于軍事、用海審批、安全事故等原因進(jìn)度略有推遲， 但從已完成招標(biāo)及待招標(biāo)項(xiàng)目的規(guī)模來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模將超過(guò) 10GW， 較 2022 年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。

2.1.3.分散式風(fēng)電及老舊風(fēng)場(chǎng)改造潛在裝機(jī)空間可觀

分散式場(chǎng)景有望成為國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)的重要補(bǔ)充。目前國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)形式主要為大型集中式風(fēng) 電場(chǎng)，截至 2021 年底全國(guó)分散式風(fēng)電的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模僅為 10GW，占比不到 3%，其中大部分 來(lái)自 2021 年補(bǔ)貼退出前的集中搶裝。《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》提出積極推進(jìn)風(fēng)電 分布式就近開發(fā)，創(chuàng)新風(fēng)電投資建設(shè)模式和土地利用機(jī)制，實(shí)施“千鄉(xiāng)萬(wàn)村馭風(fēng)行動(dòng)”，以 縣域?yàn)閱挝淮罅ν苿?dòng)鄉(xiāng)村風(fēng)電建設(shè)，推動(dòng) 100 個(gè)左右的縣、10000 個(gè)左右的新行政村鄉(xiāng)村風(fēng)電開發(fā)。此前較為繁瑣的審批手續(xù)是限制國(guó)內(nèi)分散式風(fēng)電發(fā)展的重要原因，隨著鄉(xiāng)村清潔能 源建設(shè)的深入以及項(xiàng)目審批流程的優(yōu)化，未來(lái)分散式風(fēng)電有望成為國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)的重要補(bǔ)充。

老舊風(fēng)場(chǎng)的改造需求逐漸顯現(xiàn)。2021 年底國(guó)家能源局發(fā)布《風(fēng)電場(chǎng)改造升級(jí)和退役管理辦法》 征求意見稿，鼓勵(lì)并網(wǎng)運(yùn)行超 15 年的風(fēng)電場(chǎng)開展改造升級(jí)和退役，而 2006-2010 年間國(guó)內(nèi) 新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模超過(guò) 40GW，“十四五”開始這部分機(jī)組將逐步進(jìn)入運(yùn)行周期的中后段，潛 在改造需求可觀。長(zhǎng)期來(lái)看，目前國(guó)內(nèi) 2MW 以下的存量機(jī)組超過(guò) 100GW，且大多位于風(fēng)電資 源豐富的地區(qū)，后續(xù)“以大換小”有望成為提升存量風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率的重要手段。

綜上所述，我們認(rèn)為 2021-2022 年為國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)的蓄力調(diào)整期，2023 年起裝機(jī)規(guī)模有望明 顯提升。結(jié)合各省公布的風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望突破 90GW，對(duì)應(yīng) 2023-2025 年平均復(fù)合增速接近 25%。其中，海上風(fēng)電將成為重要的結(jié)構(gòu)性增量， 2025 年裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到 20GW，2023-2025 年年均增長(zhǎng)近 60%，占比則由 2022 年的 10%左右 提升至 20%以上。

2.2.海外：2023年裝機(jī)仍受一定壓制，2024年起需求有望復(fù)蘇

2.2.1.歐美能源轉(zhuǎn)型加速，新興市場(chǎng)方興未艾

當(dāng)前陸上風(fēng)電為全球范圍內(nèi)度電成本最低的可再生能源發(fā)電形式，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。根據(jù) 國(guó)際可再生能源署（IRENA）的測(cè)算，2010-2021 年間全球陸上風(fēng)電的平均度電成本由 0.102 美元/kWh 下降至 0.033 美元/kWh，雖然下降幅度不及光伏，但仍為當(dāng)前成本最低的可再生能 源發(fā)電形式。與此同時(shí)，海風(fēng)的度電成本在過(guò)去十年中亦有明顯降低，目前已達(dá)到與化石能 源基本相當(dāng)?shù)乃?。因此，從?jīng)濟(jì)性的角度出發(fā)，我們認(rèn)為全球風(fēng)電行業(yè)已步入可持續(xù)成長(zhǎng) 的平價(jià)時(shí)代。

近年來(lái)海外風(fēng)電市場(chǎng)整體趨勢(shì)向上。海外風(fēng)電市場(chǎng)起步較早，但經(jīng)過(guò) 21 世紀(jì)頭十年的快速 成長(zhǎng)后，2010-2019 年海外新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模始終在 20-35GW 的區(qū)間內(nèi)震蕩，成長(zhǎng)性并不突 出。而隨著全球碳中和目標(biāo)的逐漸明確，2020 年后海外風(fēng)電市場(chǎng)已迎來(lái)新一輪發(fā)展機(jī)遇，2020 年裝機(jī)規(guī)模首次突破 40GW，2021 年則達(dá)到 46GW，增速較此前明顯抬升。

俄烏沖突加速歐洲能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程，風(fēng)電裝機(jī)中樞有望大幅上移。2022 年俄烏沖突加劇導(dǎo)致歐 洲能源價(jià)格大幅上行，歐洲能源轉(zhuǎn)型腳步進(jìn)一步加快，歐盟委員會(huì)于 2022 年 3 月 8 日發(fā)布 旨在加強(qiáng)歐盟能源安全與可持續(xù)性的 REPower EU 行動(dòng)方案，計(jì)劃在 2030 年前部署 480GW 風(fēng) 電與 420GW 光伏裝機(jī)。2022 年 5 月，歐盟進(jìn)一步將 2030 年可再生能源占比由原 Fit for 55 計(jì)劃的 40%提升至 45%，2030 年可再生能源裝機(jī)規(guī)模則由 1067GW 上修至 1236GW。從經(jīng)濟(jì)性 的角度出發(fā)，歐洲天然氣與電力價(jià)格的上行亦為可再生能源留下了更大的發(fā)展空間，根據(jù) LevelTen Energy 的統(tǒng)計(jì)，2022Q3 歐洲風(fēng)電項(xiàng)目的 PPA 電價(jià)指數(shù)達(dá)到 78.5 歐元/MWh，較 2021 年初水平提升超過(guò) 60%。

IRA 政策明確未來(lái)十年高額度補(bǔ)貼，美國(guó)風(fēng)電行業(yè)有望步入平穩(wěn)發(fā)展期。從歷史上看，美國(guó) 風(fēng)電裝機(jī)具有較強(qiáng)的周期性，補(bǔ)貼政策的不穩(wěn)定是重要原因，自 1992 年針對(duì)風(fēng)電的生產(chǎn)稅 收抵免（PTC）首次提出后，相關(guān)的補(bǔ)貼政策已有多次“到期-延期”的過(guò)程，導(dǎo)致美國(guó)風(fēng)電 行業(yè)出現(xiàn)了多輪搶裝。2015 年底美國(guó)政府將風(fēng)電 PTC 延期五年，2020 年底后開工的風(fēng)電項(xiàng) 目將無(wú)法享受 PTC（后由于疫情原因延期至 2021 年底），因此大量項(xiàng)目集中在 2020 年開啟建 設(shè)，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期 PTC 退出后美國(guó)風(fēng)電裝機(jī)將面臨較大壓力。而 2022 年 8 月正式生效 的《通脹削減法案》（IRA）明確 2032 年前滿足條件的美國(guó)風(fēng)電項(xiàng)目均可享受 2.6 美分/kWh 的 PTC 或 30%的 ITC 補(bǔ)貼，無(wú)論是政策延續(xù)的長(zhǎng)度還是補(bǔ)貼的額度均較此前大幅提升，我們 預(yù)計(jì)穩(wěn)定的補(bǔ)貼政策將助力美國(guó)風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)快速的新發(fā)展期。

新興風(fēng)電市場(chǎng)潛力巨大，未來(lái)有望貢獻(xiàn)重要增量。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)、歐洲、美國(guó)在全球新增風(fēng) 電裝機(jī)中的占比超過(guò) 80%，隨著風(fēng)電成本的進(jìn)一步降低以及各地區(qū)清潔能源轉(zhuǎn)型的腳步進(jìn)一 步加快，未來(lái)風(fēng)電有望在更多地區(qū)得到大規(guī)模應(yīng)用。整體上看，近年來(lái)日韓、澳洲、拉美、 東南亞等地區(qū)均加快了風(fēng)電裝機(jī)的部署速度，2021 年中美歐以外地區(qū)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模超過(guò) 15GW，達(dá)到歷史最高水平，未來(lái)新興風(fēng)電市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)更多增量。

海上風(fēng)電將成為海外地區(qū)的重點(diǎn)發(fā)展方向?？紤]到海外發(fā)達(dá)地區(qū)電力負(fù)荷同樣主要集中在沿 海地區(qū)，且陸上可開發(fā)土地資源相對(duì)緊張，因此海上風(fēng)電成為了當(dāng)前許多海外地區(qū)的發(fā)展重 點(diǎn)。截至 2021 年底海外地區(qū)海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模不到 30GW，而根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì) 2030 年歐盟、英國(guó)、美國(guó)、日韓、澳洲、越南、印度等地區(qū)海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃已達(dá)到 200GW 左右， 未來(lái)海外海風(fēng)裝機(jī)有望迎來(lái)成倍增長(zhǎng)。

2.2.2.供應(yīng)鏈擾動(dòng)導(dǎo)致2023年海外風(fēng)電裝機(jī)仍受一定壓制

海外風(fēng)電項(xiàng)目開發(fā)周期相對(duì)較長(zhǎng)，從規(guī)劃到落地需要一定時(shí)間。我們對(duì)于海外風(fēng) 電的長(zhǎng)期發(fā)展空間持樂(lè)觀態(tài)度，但同時(shí)也需考慮到風(fēng)電項(xiàng)目的開發(fā)有其客觀規(guī)律，從紙面上 的規(guī)劃數(shù)字落實(shí)到最后的實(shí)際裝機(jī)絕非一日之功。尤其是對(duì)于歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)，用地用海、 環(huán)保、供應(yīng)鏈等方面的限制相對(duì)較多，大型風(fēng)電項(xiàng)目（尤其是海上項(xiàng)目）的開發(fā)建設(shè)流程往 往長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。以英國(guó)為例，2015 年起共進(jìn)行了四輪可再生能源差價(jià)合約（CfD）拍賣，累計(jì) 共有 16 個(gè)海上風(fēng)電項(xiàng)目入選，總?cè)萘窟_(dá) 16.8GW，但項(xiàng)目從完成拍賣到最終全部并網(wǎng)基本需 要 4-5 年，2023 年預(yù)計(jì)并網(wǎng)的項(xiàng)目基本上來(lái)自 2017 年的拍賣。因此，雖然 2021 年海外完成 競(jìng)標(biāo)的風(fēng)電項(xiàng)目規(guī)模已有明顯提升，但大多對(duì)應(yīng) 2024 年之后的裝機(jī)，短期內(nèi)實(shí)際落地的項(xiàng) 目規(guī)?？赡懿⒉粫?huì)有明顯躍升。

2023 年海外風(fēng)電行業(yè)供應(yīng)鏈問(wèn)題有望緩解，但仍對(duì)裝機(jī)存在一定影響。2022 年 海外能源、大宗商品價(jià)格的飆升對(duì)風(fēng)電供應(yīng)鏈造成了極大擾動(dòng)，導(dǎo)致大量項(xiàng)目延期，隨著近 期大宗、海運(yùn)價(jià)格的調(diào)整，我們預(yù)計(jì) 2023 年供應(yīng)端的擾動(dòng)將有所緩解，但負(fù)面影響仍然難 以完全消除。從海外風(fēng)機(jī)價(jià)格的變化趨勢(shì)來(lái)看，2022 年前三季度海外風(fēng)機(jī)廠商新簽訂單的均 價(jià)較 2021 年普遍上漲 15%以上，額外增加的裝機(jī)成本或讓部分項(xiàng)目業(yè)主繼續(xù)保持觀望態(tài)度。 以美國(guó)為例，根據(jù)美國(guó)清潔能源協(xié)會(huì)（ACP）的統(tǒng)計(jì)，截至 2022Q3 美國(guó)延期的風(fēng)電項(xiàng)目規(guī)模 達(dá)到 8.4GW，較 2021 年底增加一倍以上。

2023 年海外新增風(fēng)電裝機(jī)前低后高，2024 年起有望明顯加速。綜上所述，我們認(rèn)為 2023 年 很難成為海外風(fēng)電裝機(jī)的大年，2022 年前三季度 Vestas/SGRE/GE 三大頭部風(fēng)機(jī)廠商的新簽 訂單規(guī)模分別同比下滑 37%/33%/49%，2023 年交付規(guī)模難言樂(lè)觀。但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看， 我們認(rèn)為隨著供應(yīng)鏈狀況的持續(xù)改善，2023 年下半年開始海外風(fēng)電行業(yè)景氣度有望逐步提升， 2024 年之后裝機(jī)或?qū)⒚黠@加速。

2.2.3.海外本土產(chǎn)能存在瓶頸，國(guó)內(nèi)廠商迎來(lái)出海機(jī)遇

海外本土風(fēng)電產(chǎn)能相對(duì)有限，或成為未來(lái)限制風(fēng)電裝機(jī)的瓶頸。從需求端來(lái)看，我們認(rèn)為海 外風(fēng)電發(fā)展的空間已經(jīng)充分打開，但與此同時(shí)供給端的瓶頸或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，尤其是對(duì)于需求 增速更快、供應(yīng)鏈要求更高的海上風(fēng)電領(lǐng)域。即便是海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展最為成熟的歐洲，目前 本土海上風(fēng)機(jī)、樁基、海纜等環(huán)節(jié)的產(chǎn)能已經(jīng)較為緊張，部分頭部廠商的訂單甚至已經(jīng)排到 2025 年之后，而對(duì)于此前海風(fēng)發(fā)展相對(duì)較慢的美國(guó)、日韓、澳洲等地區(qū)，供應(yīng)鏈保障問(wèn)題或 將更為突出。

國(guó)內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈在供應(yīng)穩(wěn)定性以及成本上均有明顯優(yōu)勢(shì)，未來(lái)潛在出?？臻g巨大。從現(xiàn)有產(chǎn) 能及未來(lái)規(guī)劃來(lái)看，歐美本土風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈難以支撐其宏大的裝機(jī)規(guī)劃，而國(guó)內(nèi)廠商可作為填 補(bǔ)供需缺口的重要補(bǔ)充。此外，無(wú)論是在擴(kuò)產(chǎn)的速度和幅度、供應(yīng)的穩(wěn)定性還是制造成本上， 國(guó)內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈均具備明顯優(yōu)勢(shì)，尤其是在供應(yīng)鏈動(dòng)蕩加劇的 2021-2022 年，海內(nèi)外風(fēng)電產(chǎn) 業(yè)鏈之間的成本差距正進(jìn)一步擴(kuò)大。以風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)為例，2021 年起海外風(fēng)機(jī)廠商價(jià)格明顯調(diào)升， 但盈利能力仍然大幅下滑，而國(guó)內(nèi)廠商在風(fēng)機(jī)價(jià)格快速下降的背景下仍然保持了較好的盈利 水平，塔筒/樁基環(huán)節(jié)的情況也較為類似。

雖然目前歐美均提出了重振本土制造的目標(biāo)，并 采取關(guān)稅、反傾銷等各種形式的貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)內(nèi)廠商加以限制，但從自身競(jìng)爭(zhēng)力和供需缺口 的角度來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)廠商未來(lái)的出海空間仍然值得期待。綜上，我們認(rèn)為在經(jīng)歷 2022-2023 年短期的動(dòng)蕩后，2024 年起海外風(fēng)電裝機(jī)將重新迎來(lái)快速 發(fā)展，屆時(shí)國(guó)內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈也將迎來(lái)難得的出海機(jī)遇，未來(lái)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)“海外風(fēng)電市場(chǎng)擴(kuò) 大+海外市場(chǎng)份額提升”的共振。

3.產(chǎn)業(yè)鏈：海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)，2023年零部件回歸強(qiáng)勢(shì)地位

3.1.風(fēng)機(jī)大型化是行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展方向

大型化是風(fēng)電降本的主要途徑，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)程明顯加速。此前國(guó)內(nèi)風(fēng) 電補(bǔ)貼退坡節(jié)奏相對(duì)平緩，產(chǎn)業(yè)鏈并無(wú)太強(qiáng)降本訴求，風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)程較為緩慢，根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，2020 年陸風(fēng)補(bǔ)貼最后一年國(guó)內(nèi)新增陸上風(fēng)機(jī)功率約為 2.6MW，僅相當(dāng)于德國(guó) 2013 年 水平，2021 年海風(fēng)補(bǔ)貼最后一年國(guó)內(nèi)新增海上風(fēng)機(jī)功率約為 5.6MW，相當(dāng)于歐洲 2017 年水 平。隨著平價(jià)時(shí)代的到來(lái)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)大型化的進(jìn)程明顯加速，CWEA 統(tǒng)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi) 新增陸上風(fēng)機(jī)平價(jià)功率大幅提升至 3.1MW，2022 年主流陸上機(jī)型則進(jìn)一步由 4MW+提升至 5-6MW，2022 年平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目的主流機(jī)型為 7-8MW，2023 年進(jìn)一步提升至 10MW+。

對(duì)于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈而言，大型化既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。一方面，大型化將帶動(dòng)風(fēng)電成本持續(xù)下降， 從而有效刺激下游裝機(jī)需求；另一方面，大型化意味著單瓦裝機(jī)對(duì)應(yīng)的風(fēng)機(jī)及零部件價(jià)值量 顯著攤薄，行業(yè)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“通縮”屬性。因此，我們認(rèn)為在大型化的趨勢(shì)下，風(fēng)電行業(yè) 整體的市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒈３只痉€(wěn)定，“量增價(jià)減”將是未來(lái)的主旋律。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié) 而言，大型化將進(jìn)一步提升行業(yè)門檻，充分順應(yīng)大型化趨勢(shì)的廠商有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的持續(xù) 提升。從投資的角度，我們建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾條主線：1）成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)的海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈；2） 市占率持續(xù)提升，盈利有望修復(fù)的頭部零部件廠商；3）具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)來(lái)源逐步 拓寬的優(yōu)質(zhì)風(fēng)機(jī)廠商。

3.2.海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈：成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)，區(qū)位布局為核心競(jìng)爭(zhēng)要素

海上風(fēng)電發(fā)展空間更為廣闊，成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)。根據(jù) GWEC 的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底全球累計(jì)海 上風(fēng)電裝機(jī)容量約為 57GW，在全球風(fēng)電裝機(jī)中的占比僅為 6.8%，雖較 2020 年不到 5%的水平 明顯提升，但整體上仍處于較低水平。從環(huán)保、用地、消納等角度出發(fā)，目前 無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外均將海上風(fēng)電作為重點(diǎn)發(fā)展的方向，我們預(yù)計(jì)未來(lái)海上風(fēng)電的裝機(jī)占比 有望持續(xù)提升，海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈具備更強(qiáng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)屬性。

海纜與基礎(chǔ)在海上風(fēng)電初始投資成本中占據(jù)重要比例，充分受益海風(fēng)裝機(jī)放量。相較于陸上 風(fēng)電，海上風(fēng)電的增量投資主要體現(xiàn)在海纜、基礎(chǔ)以及更高的安裝成本，一般而言海上風(fēng)電 初始投資成本中風(fēng)機(jī)及塔筒的占比大概為 30%-40%（陸上風(fēng)電一般達(dá)到 60%-70%），海纜占比 為 10%左右，基礎(chǔ)占比約 10%-15%（包括海上升壓站），安裝工程（基礎(chǔ)安裝、風(fēng)機(jī)吊裝、海 纜敷設(shè)）則為 20%左右。因此，海上風(fēng)電裝機(jī)的放量將帶動(dòng)海纜、基礎(chǔ)等配套環(huán)節(jié)的需求快 速增長(zhǎng)。

隨著海上風(fēng)電逐步走向深遠(yuǎn)海，海纜、樁基環(huán)節(jié)的單位價(jià)值量有望保持基本穩(wěn)定。就海上風(fēng) 電而言，“風(fēng)機(jī)功率提升”與“風(fēng)電場(chǎng)離岸距離提升”是兩個(gè)最為重要的發(fā)展趨勢(shì)，前者主 攻“降本”（降低單瓦初始投資成本），而后者意在“增效”（提升發(fā)電小時(shí)數(shù)）。以海風(fēng)發(fā)展 較早的歐洲為例，2012 年前海上風(fēng)電場(chǎng)的離岸距離基本在 50km 以內(nèi)，平均水深不超過(guò) 20m， 而近年來(lái)已有大量海上風(fēng)電場(chǎng)的離岸距離達(dá)到 50km 甚至 100km 以上，平均水深亦逐步提升 至 30m-60m。因此對(duì)于海纜和樁基環(huán)節(jié)而言，海上風(fēng)電場(chǎng)離岸距離與水深的提升將有效對(duì)沖 風(fēng)機(jī)大型化帶來(lái)的攤薄效應(yīng)，從而使兩者成為風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中少數(shù)能夠保持單位價(jià)值量基本穩(wěn) 定的環(huán)節(jié)。

海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與區(qū)位布局是核心競(jìng)爭(zhēng)要素。一方面，海上風(fēng)電的 安裝與運(yùn)維成本顯著高于陸上風(fēng)電，投資業(yè)主與 EPC 承包商通常更傾向于項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)更多、產(chǎn) 品性能更有保障的設(shè)備供應(yīng)商，以降低故障概率以及維護(hù)成本；另一方面，目前海上風(fēng)電的 裝機(jī)區(qū)域相對(duì)集中（主要為歐洲與中國(guó)），同時(shí)葉片、海纜、樁基等大型零部件的運(yùn)輸難度 普遍較大，離風(fēng)電場(chǎng)距離更近的當(dāng)?shù)鼗瘡S商具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。因此，與陸上風(fēng)電相比， 長(zhǎng)期以來(lái)海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)格局始終保持穩(wěn)定且更為集中，2021 年底全球海上風(fēng)機(jī)累計(jì)裝機(jī) 規(guī)模的 CR1/CR3/CR5 分別達(dá)到 34%/64%/82%，明顯高于陸上風(fēng)電的 18%/42%/59%，近年來(lái)海 內(nèi)外海纜、樁基環(huán)節(jié)的市場(chǎng)參與者及份額也基本保持穩(wěn)定，歐洲 2013-2020 年間海風(fēng)基礎(chǔ)、 送出海纜市場(chǎng)的 CR3 高達(dá) 74%/92%。

3.2.1.海纜：國(guó)內(nèi)一線廠商壁壘深厚，二線廠商承接外溢訂單

國(guó)內(nèi)海纜市場(chǎng)格局清晰，三大頭部廠商優(yōu)勢(shì)明顯。海纜（尤其是送出纜）在海風(fēng)項(xiàng)目中承擔(dān) 著輸送電能的重要作用，因此項(xiàng)目業(yè)主對(duì)于海纜供應(yīng)商的選擇通常較為慎重，起步較早、工 藝領(lǐng)先、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部廠商具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)海纜市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局 較為穩(wěn)定，中天、亨通、東方三家一線海纜廠商占據(jù)絕大多數(shù)市場(chǎng)份額，漢纜、寶勝、萬(wàn)達(dá) 等二線海纜廠商與一線廠商之間的差距較為明顯。

隨著國(guó)內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目朝高壓、直流方向進(jìn)一步升級(jí)，短期內(nèi)一線海纜廠商壁壘仍然深厚。此前 國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目的集流/送出海纜主流電壓等級(jí)一般為 35kV/220kV，而隨著海上風(fēng)電項(xiàng)目 離岸距離的提升，高電壓等級(jí)（220kV 以上）以及直流海纜有望逐步得到應(yīng)用，例如廣東陽(yáng) 江的多個(gè)平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目均采用了高電壓等級(jí)送出方案。雖然部分二線海纜廠商已在 220kV 的 送出海纜上實(shí)現(xiàn)了從零到一的突破，但對(duì)于更高電壓等級(jí)的方案，目前僅有三家一線廠商具 備實(shí)際項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，因此我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)一線廠商的競(jìng)爭(zhēng)壁壘仍較為深厚。

高壁壘疊加區(qū)位優(yōu)勢(shì)，目前一線海纜廠商訂單飽滿，同時(shí)有望維持高毛利水平。綜合來(lái)看， 我們認(rèn)為進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后海纜環(huán)節(jié)較好的競(jìng)爭(zhēng)格局仍將延續(xù)，一線海纜廠商將率先受益國(guó)內(nèi) 海風(fēng)裝機(jī)起量，目前中天、亨通、東方三大廠商海纜訂單均較為飽滿，新產(chǎn)能建設(shè)亦穩(wěn)步推 進(jìn)。與此同時(shí)，雖然搶裝結(jié)束后國(guó)內(nèi)海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的降本壓力，但頭部海纜廠商仍有 望憑借自身的區(qū)位優(yōu)勢(shì)（率先布局重點(diǎn)海風(fēng)裝機(jī)區(qū)域）以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（向高壓產(chǎn)品傾 斜）維持較好的盈利能力。

海外訂單外溢國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)一線海纜廠商出海腳步加快。如前所述，未來(lái)海外海上風(fēng)電市場(chǎng)同 樣將保持快速增長(zhǎng)，而 Prysmian、NKT、Nexans 等傳統(tǒng)海外本土供應(yīng)商海纜訂單已較為飽滿 且擴(kuò)產(chǎn)速度相對(duì)較慢，因此國(guó)內(nèi)海纜廠商正迎來(lái)出海良機(jī)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)一線海纜廠商無(wú)論 是在技術(shù)工藝還是在成本控制上均有一定優(yōu)勢(shì)，此前相對(duì)匱乏的海外項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)是主要的制約 因素，2022 年以來(lái)國(guó)內(nèi)頭部海纜廠商先后斬獲多個(gè)海外項(xiàng)目訂單，后續(xù)隨著項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的積累， 國(guó)內(nèi)廠商在海外市場(chǎng)的拓展有望持續(xù)加速。

二線海纜廠商承接一線廠商外溢訂單，需求高景氣階段無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。綜上， 雖然近年來(lái)國(guó)內(nèi)海纜市場(chǎng)參與者數(shù)量有所增加，但整體來(lái)看具備高電壓等級(jí)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)以及優(yōu) 質(zhì)區(qū)位資源的頭部廠商產(chǎn)能仍然較為有限，在需求高景氣的情況下無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格 局與盈利能力的惡化。而在一線廠商訂單趨于飽和的狀態(tài)下，部分二線廠商亦將承接部分外 溢訂單，2022 年漢纜、寶勝、萬(wàn)達(dá)、起帆等廠商均在平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目中有所斬獲，未來(lái)將同樣 受益于海風(fēng)需求的高景氣。

以明陽(yáng)陽(yáng)江青洲四項(xiàng)目為例，在 2022 年 2 月公布的海纜中標(biāo)候 選人中寶勝的報(bào)價(jià)較東方電纜低 10%以上，但最終東方電纜仍然獲得了兩個(gè)標(biāo)段的全部份額， 充分體現(xiàn)了一線廠商的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而最終該項(xiàng)目因多種因素由 2022 年延期至 2023 年交 付，出于整體生產(chǎn)統(tǒng)籌計(jì)劃的考慮，2022 年底東方電纜與開發(fā)商友好協(xié)商將部分訂單重新釋 放，充分體現(xiàn)了 2023 年一線海纜廠商排產(chǎn)端的飽滿以及由此導(dǎo)致的訂單外溢。

3.2.2.樁基：頭部廠商“跑馬圈地”腳步加快

2023 年國(guó)內(nèi)海風(fēng)樁基廠商出貨量及盈利有望強(qiáng)勢(shì)反彈。隨著 2021 年搶裝結(jié)束后國(guó)內(nèi)海風(fēng)裝 機(jī)步入短暫“真空期”，2022 年國(guó)內(nèi)海風(fēng)基礎(chǔ)需求大幅下滑，加工費(fèi)與單噸盈利亦持續(xù)承壓， 2022 年行業(yè)遭遇“量利雙殺”。如前所述，我們預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)將重回高速增長(zhǎng)， 而基礎(chǔ)作為海風(fēng)項(xiàng)目建設(shè)中的前端環(huán)節(jié)有望率先起量，相關(guān)公司業(yè)績(jī)有望觸底反彈。

區(qū)位布局為核心競(jìng)爭(zhēng)要素，國(guó)內(nèi)頭部樁基廠商積極“跑馬圈地”。相較于海纜，樁基的產(chǎn)品 同質(zhì)化程度相對(duì)較高，在滿足性能要求的前提下，價(jià)格與交付能力是項(xiàng)目業(yè)主與施工方主要 的考量因素。因此，海風(fēng)樁基廠商的區(qū)位布局是決定其競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素，當(dāng)?shù)鼗漠a(chǎn)能布 局一方面能夠有效降低運(yùn)輸成本，另一方面也能與政府、投資業(yè)主形成更強(qiáng)的綁定關(guān)系，從 而在訂單獲取上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。考慮到優(yōu)質(zhì)的區(qū)位資源（碼頭、場(chǎng)地、政府關(guān)系等）具有一定的 排他性，因此我們認(rèn)為率先完成“跑馬圈地”的樁基廠商將具備明顯優(yōu)勢(shì)，目前各家上市公 司均加快了產(chǎn)能布局的速度。

國(guó)內(nèi)海風(fēng)樁基廠商加速開拓海外市場(chǎng)，頭部廠商已取得較大突破。雖然歐盟于 2021 年底對(duì) 進(jìn)口自中國(guó)的鋼制風(fēng)塔作出反傾銷終裁裁決，但即便考慮 7.2%-19.2%的反傾銷關(guān)稅后（暫不 涉及海風(fēng)樁基），我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)廠商仍具有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2022 年大金重工已公告中標(biāo)多 個(gè)海外海風(fēng)項(xiàng)目訂單，充分印證了國(guó)內(nèi)頭部廠商在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)天順德國(guó) 海工基地建設(shè)亦處于穩(wěn)步推進(jìn)狀態(tài)，后續(xù)同樣有望充分受益歐美海風(fēng)建設(shè)加速。

3.3.風(fēng)機(jī)：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，風(fēng)場(chǎng)開發(fā)與海外市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)更多盈利

2020-2021 年搶裝潮期間國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)市場(chǎng)集中度有所分散。在中國(guó)風(fēng)電行業(yè)十余年來(lái)的發(fā)展歷 程中，風(fēng)機(jī)廠商已經(jīng)歷了多輪整合出清，活躍風(fēng)機(jī)廠商的數(shù)量由最初的二十余家減少到目前 的十家以內(nèi)，前十風(fēng)機(jī)廠商的合計(jì)份額則由 2013 年的 80%以下提升至 2021 年的 95%左右。 但是在前十風(fēng)機(jī)廠商內(nèi)部，行業(yè)的格局卻始終未能固定，尤其是在 2020-2021 年陸上/海上 風(fēng)電搶裝期間，由于頭部風(fēng)機(jī)廠商訂單與產(chǎn)能較為飽和，二線廠商抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)了吊裝量與 市場(chǎng)份額的快速提升，短期內(nèi)行業(yè)格局趨于分散。

“內(nèi)卷”加劇導(dǎo)致國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下行，2023 年風(fēng)機(jī)廠商盈利能力有所承壓。根據(jù)金風(fēng)科 技的統(tǒng)計(jì)，2020 年陸風(fēng)搶裝結(jié)束后國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)月度公開投標(biāo)均價(jià)由 3000 元/kW 以上一路下行 至 2000 元/kW 以下，除了大型化帶來(lái)的降本效應(yīng)以外，風(fēng)機(jī)廠商之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)也是導(dǎo)致價(jià) 格持續(xù)下滑的重要原因。2022 年風(fēng)機(jī)廠商交付的訂單中仍有較大比例為 2021 年簽訂的價(jià)格 相對(duì)較高的訂單，因此毛利率仍可維持較好水平，但隨著 2022 年中標(biāo)的低價(jià)訂單逐步進(jìn)入 交付期，2023 年風(fēng)機(jī)毛利率水平或?qū)⒚媾R一定壓力。

風(fēng)機(jī)廠商積極向下游延伸，未來(lái)風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)有望成為重要利潤(rùn)來(lái)源。風(fēng)機(jī)價(jià)格的下行某種程 度上意味著上游設(shè)備供應(yīng)商向下游項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商讓利，目前國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商正加速向下游風(fēng)電場(chǎng) 開發(fā)環(huán)節(jié)延伸。一方面，目前國(guó)內(nèi)風(fēng)電項(xiàng)目的 IRR 水平已較為可觀，無(wú)論是自持還是轉(zhuǎn)讓均 可帶來(lái)豐厚收益；另一方面，地方政府在大型風(fēng)電項(xiàng)目的競(jìng)配過(guò)程中往往會(huì)把配套產(chǎn)業(yè)作為 重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，風(fēng)機(jī)廠商可通過(guò)產(chǎn)能投資實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)仨?xiàng)目資源的獲取，“投資換資源、資源 換訂單”已成為當(dāng)前行業(yè)的普遍現(xiàn)象。因此，對(duì)于風(fēng)機(jī)廠商而言，未來(lái)風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)帶來(lái)的收 益將有效彌補(bǔ)風(fēng)機(jī)設(shè)備毛利率水平的下滑，以起步較早的金風(fēng)和明陽(yáng)為例，近年來(lái)發(fā)電收入 與風(fēng)電場(chǎng)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的投資收益已成為公司整體利潤(rùn)中的重要組成部分。

海上風(fēng)機(jī)和海外市場(chǎng)將成為國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商尋求突破的重要方向。在國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)機(jī)競(jìng)爭(zhēng)激烈、 盈利承壓的背景下，門檻更高、利潤(rùn)空間更大的海上風(fēng)電與海外市場(chǎng)正成為國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商重 點(diǎn)布局的方向。此前國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電市場(chǎng)參與者相對(duì)較少，截至 2021 年底僅有六家風(fēng)機(jī)廠累 計(jì)裝機(jī)超過(guò) 1GW，其中電氣風(fēng)電、明陽(yáng)智能兩家廠商累計(jì)裝機(jī)份額合計(jì)超過(guò) 50%，而據(jù)我們 不完全統(tǒng)計(jì)目前已有 7 家國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商拿到了平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目的訂單，合計(jì)規(guī)模接近 18GW，其 中明陽(yáng)智能憑借在廣東省內(nèi)的優(yōu)勢(shì)占據(jù) 1/3 以上份額。

海外市場(chǎng)方面，2020 年前國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠 商在技術(shù)與產(chǎn)品上與 Vestas、Siemens Gamesa、GE 等海外風(fēng)機(jī)龍頭存在一定差距，出口規(guī) 模相對(duì)較小，而隨著國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)大型化的快速推進(jìn)，國(guó)內(nèi)廠商已逐步實(shí)現(xiàn)了對(duì)海外風(fēng)機(jī)巨頭的 趕超。尤其是在海外風(fēng)機(jī)廠商受困于供應(yīng)鏈擾動(dòng)的情況下，我們看好海外市場(chǎng)將成為國(guó)內(nèi)主 機(jī)廠突破“內(nèi)卷”的重要方向，尤其是在亞太、拉美、非洲等對(duì)價(jià)格更為敏感的新興市場(chǎng)， 國(guó)內(nèi)廠商在成本與交付能力上的優(yōu)勢(shì)將更為凸顯。根據(jù) CWEA 的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底國(guó)內(nèi)累 計(jì)風(fēng)機(jī)出口規(guī)模尚不到 10GW，而 2022 年以來(lái)金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽(yáng)等國(guó)內(nèi)頭部廠商已斬獲多個(gè) 海外市場(chǎng)大單，國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商出海腳步明顯加快。

3.4.風(fēng)機(jī)零部件：大型化提升行業(yè)門檻，2023年盈利有望修復(fù)

3.4.1.長(zhǎng)期趨勢(shì)：大型化攤薄單位用量但同時(shí)提升行業(yè)門檻，零部件市場(chǎng)朝頭部集中

風(fēng)機(jī)大型化對(duì)單瓦零部件用量有明顯的攤薄作用。如前所述，風(fēng)機(jī)大型化是風(fēng)電行業(yè)降本增 效的主要途徑，隨著風(fēng)機(jī)功率的提升，單瓦裝機(jī)對(duì)應(yīng)的零部件用量將持續(xù)減少。以三一重能 的陸上雙饋機(jī)型為例，根據(jù)招股說(shuō)明書中的披露，2.5MW 機(jī)型的機(jī)艙重量約為 86 噸，而 5.0MW 機(jī)型的機(jī)艙重量約為 115 噸，在單機(jī)功率提升一倍的情況下機(jī)艙重量?jī)H提升了約 1/3，對(duì)應(yīng) 單兆瓦的機(jī)艙重量下降超過(guò) 30%。海上風(fēng)機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)也較為類似，明陽(yáng) 11MW 海上半直驅(qū)機(jī) 型的單兆瓦機(jī)艙重量約為 33 噸，較 5.5MW 半直驅(qū)機(jī)型下降超過(guò) 20%。

未來(lái)零部件環(huán)節(jié)整體市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)或相對(duì)有限，但行業(yè)門檻提升，市場(chǎng)格局有望持續(xù)優(yōu)化。 考慮到當(dāng)前無(wú)論是陸上機(jī)型還是海上機(jī)型的大型化進(jìn)程都遠(yuǎn)未結(jié)束，我們認(rèn)為未來(lái)單瓦裝機(jī) 對(duì)應(yīng)的平均零部件用量將繼續(xù)下降，因此雖然 2023 年起全球風(fēng)電裝機(jī)將保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)， 但考慮單瓦用量的攤薄后零部件環(huán)節(jié)整體的市場(chǎng)規(guī)模增速或?qū)⑾鄬?duì)有限。與此同時(shí)，隨著風(fēng) 機(jī)單機(jī)功率的增加，零部件的尺寸與性能要求也將同步提升，行業(yè)整體門檻有望變高，市場(chǎng) 有望向競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)的頭部廠商集中。我們測(cè)算 2021 年國(guó)內(nèi)葉片/陸上塔筒/鑄件/主軸/軸 承環(huán)節(jié)龍頭上市公司的全球市占率分別為 12%/12%/18%/26%/6%，均存在進(jìn)一步提升的空間。

綜上，對(duì)于風(fēng)機(jī)零部件環(huán)節(jié)，站在中長(zhǎng)期的角度我們建議更加關(guān)注供給側(cè)的變化，只有具備 提升市場(chǎng)份額能力的廠商才能實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的成長(zhǎng)。具體而言，不同環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)要素存 在差異，頭部廠商提升市場(chǎng)份額的方式也有所不同，我們簡(jiǎn)單總結(jié)如下。 1） 產(chǎn)能布局：對(duì)于塔筒、葉片等運(yùn)輸半徑較短的零部件，生產(chǎn)基地的區(qū)位是決定競(jìng)爭(zhēng)力的 重要因素，整體來(lái)看規(guī)模實(shí)力領(lǐng)先的頭部廠商在產(chǎn)能布局上更具優(yōu)勢(shì)。 2） 成本控制與資金體量：對(duì)于鑄件等同質(zhì)化程度較高的零部件而言，成本與資金是核心競(jìng) 爭(zhēng)要素，僅有少數(shù)成本控制優(yōu)秀、規(guī)模體量領(lǐng)先的頭部廠商具備擴(kuò)張的能力與意愿。

3） 進(jìn)口替代：對(duì)于主軸軸承、齒輪箱軸承等國(guó)產(chǎn)化比例仍然較低的環(huán)節(jié)而言，部分優(yōu)秀的 國(guó)內(nèi)廠商可憑借更低的成本與更好的交付能力搶占外資廠商的份額。 4） 海外拓展：長(zhǎng)期以來(lái)海外風(fēng)機(jī)零部件廠商產(chǎn)能擴(kuò)張速度較慢，國(guó)內(nèi)零部件廠商有望在海 外風(fēng)機(jī)客戶中占據(jù)更多份額，例如鑄件、制動(dòng)器、定轉(zhuǎn)子等環(huán)節(jié)。 5） 技術(shù)迭代：對(duì)于某些存在技術(shù)迭代的環(huán)節(jié)而言，在新技術(shù)上布局較早的廠商有望實(shí)現(xiàn)市 場(chǎng)份額的快速提升，例如鑄造主軸替代鍛造主軸、滑動(dòng)軸承替代滾動(dòng)軸承等。

3.4.1.短期展望：交付規(guī)模提升疊加原材料價(jià)格回落，2023年零部件盈利空間有望修復(fù)

2021-2022 年風(fēng)機(jī)交付規(guī)模偏低導(dǎo)致零部件廠商議價(jià)空間收縮，2023 年供需形勢(shì)有望反轉(zhuǎn)。 回顧過(guò)去幾輪風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展周期，不難發(fā)現(xiàn)零部件與主機(jī)廠的盈利能力通常呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng) 的特點(diǎn)，在搶裝帶來(lái)的上行周期中（例如 2014-2015 年以及 2019-2020 年）零部件廠商通常 更為強(qiáng)勢(shì)，毛利率呈上行趨勢(shì)，而在搶裝結(jié)束后的下行周期中（例如 2017-2018 年以及 2021-2022 年），風(fēng)機(jī)廠則往往重拾強(qiáng)勢(shì)地位，零部件廠商的毛利率有所承壓。展望 2023 年， 我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)將重回上行周期，主機(jī)廠交付規(guī)模的大幅提升將使得供應(yīng)鏈的保障更 為重要，零部件廠商的議價(jià)能力有望回升。

2022 年下半年起原材料成本下降明顯，2023 年風(fēng)機(jī)零部件廠商盈利能力有望修復(fù)。除了價(jià) 格端面臨主機(jī)廠的較大壓力以外，2021 年起鋼材、樹脂等原材料價(jià)格的持續(xù)上漲也是壓制風(fēng) 機(jī)零部件廠商盈利能力的重要因素。2022 年下半年以來(lái)，各類大宗原材料價(jià)格已有明顯回落， 因此我們預(yù)計(jì) 2023 年風(fēng)機(jī)零部件廠商成本端的壓力也將有所減輕，整體盈利能力有望得到 一定修復(fù)。

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