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2023-01-31
阿里：觸底靠命，反彈靠勢
更新時(shí)間：2022-11-21 13:50:51作者：智慧百科
文 | 老鐵
2022年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后（2023財(cái)年Q2)，輿論場中對(duì)阿里阿里評(píng)判越發(fā)分裂：
樂觀，經(jīng)營利潤率轉(zhuǎn)好，在減負(fù)增效中既然“增效”不易，先抓住“減負(fù)”也未嘗不可，該季度阿里以“穩(wěn)”為主，獲得市場好感；
悲觀，盡管菜鳥為代表的非電商業(yè)務(wù)保持了較快的同比增長（26%），但阿里云近乎于停滯的增長仍然要引起警惕，且核心零售業(yè)務(wù)增速也已大不如前，在“穩(wěn)定”預(yù)期越發(fā)明確之時(shí)，阿里正面臨想象力匱乏的問題。
如何更加理性看待阿里呢？本文核心觀點(diǎn)：
其一，阿里近期做的很多事情其實(shí)是對(duì)過去頭腦發(fā)熱所做決定的糾偏，而后者在未來仍然將增加企業(yè)的不確定性；
其二，我們可以明確說，阿里的“底”已經(jīng)形成，但反彈的高度要取決于企業(yè)自身，電商仍然是企業(yè)最重要標(biāo)簽；
其三，阿里需要重新審視自己的企業(yè)治理問題。
阿里不再被低估
資本市場經(jīng)常用阿爾法來表示超額收益率（實(shí)際收益率與期望收益率之差），如果阿爾法為正則意味價(jià)值被低估，企業(yè)未來存在高收益率可能，反之則為高估，基于此邏輯我們對(duì)比了阿里與金龍指數(shù)的阿爾法情況，中間計(jì)算過程較為復(fù)雜，只展示結(jié)果（以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)）。
阿里赴美上市后是得到市場充分認(rèn)可的，超額收益率一直處于較高水平，2018年之前一直優(yōu)于金龍指數(shù)。一般來說，越是大公司且知名公司，越是會(huì)被市場充分研究，市場對(duì)企業(yè)的定價(jià)也就越接近公允價(jià)值，公司的阿爾發(fā)值也應(yīng)該會(huì)越小，如蘋果除2020年中一度接近30%之外，大多數(shù)時(shí)間其阿爾發(fā)都在10%上下徘徊。
阿里阿爾法之所以大幅超過金龍指數(shù)我們認(rèn)為原因只要有：
1.彼時(shí)中國電商業(yè)務(wù)正處于快速增長勢頭，阿里核心業(yè)務(wù)充滿現(xiàn)象力，市場定價(jià)跟不上公司發(fā)展；
2.創(chuàng)新類業(yè)務(wù)，如菜鳥和阿里云，又充滿了想象力，尤其后者一度占據(jù)我國公有云半壁江山，對(duì)標(biāo)AWS之于亞馬遜的價(jià)值，估值又會(huì)不斷被刷新。
2018年之前的阿里可謂是如日中天，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定，新興業(yè)務(wù)生機(jī)勃勃，市值不斷往上走，但依然被大幅“低估”（阿爾法為正）。
與今日“2020年末拐點(diǎn)”認(rèn)識(shí)所不同的是，2019年之后較之金龍指數(shù)，阿里的阿爾發(fā)就很難有明顯優(yōu)勢，且開始不斷在0附近徘徊。
市場普遍認(rèn)識(shí)阿里下行來自于2020年末的一系列風(fēng)波，在上圖中我們分明看到拐點(diǎn)在2019年，此時(shí)市場對(duì)阿里定價(jià)越發(fā)接近內(nèi)在價(jià)值，不存在低估或高估問題，阿爾法逐漸消失。
此場景固然可以勉強(qiáng)解讀為“市場對(duì)公司研究充分，定價(jià)充分”，個(gè)體公司與中概科技指數(shù)無限接近，不過深層次追究則可理解為“企業(yè)已經(jīng)過于成熟，市場對(duì)其判斷越發(fā)精準(zhǔn)”，再深一步談?wù)搫t是，在業(yè)務(wù)面阿里越來越難給市場驚喜，也越來越難用業(yè)績給市場以重?fù)簟?/strong>
2020年之后事情我們都清楚，除整個(gè)中概遭遇了系統(tǒng)性的監(jiān)管問題之外，阿里也遭遇了”二選一”的新挑戰(zhàn)，金龍指數(shù)和阿里的阿爾法雙雙向負(fù)值邁進(jìn)（說明股價(jià)被高估），只是阿里下調(diào)幅度更大，股價(jià)呈現(xiàn)次次觸底而不見底的局面。
作為市場分析人士，我往往將對(duì)企業(yè)分析視為與公司管理層的較量，若分析師能精準(zhǔn)預(yù)測企業(yè)業(yè)務(wù)的興衰更替，則會(huì)給出公允的內(nèi)在價(jià)值價(jià)值，由于參與者眾多，根據(jù)市場有效性原理市場價(jià)值就會(huì)越接近企業(yè)真實(shí)價(jià)值。
這對(duì)于2018年之前和2020年之后的阿里都不可取，前者意味著市場多低估了阿里，而阿里管理層也往往會(huì)給市場以驚喜，市場再將此驚喜反饋到股價(jià)中，而2020末以后的阿里則面臨市值的重估，無論是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法抑或是市盈率對(duì)比法，市場給其價(jià)值都會(huì)超出公允價(jià)值，一次次被現(xiàn)實(shí)打臉。
成長性仍是隱憂
我們回到阿里基本面。
2022年Q3，阿里經(jīng)營利潤率得到較大改善，確保了經(jīng)營利潤的穩(wěn)定性，這被一些人解讀為積極因素，那么問題就來了，市場認(rèn)這個(gè)嗎？
盡管阿里業(yè)務(wù)龐雜，但電商仍然是其最重要標(biāo)簽。在上圖中我們整理了阿里電商業(yè)務(wù)的客戶管理收入的增同比長情況，可以比較清楚看到自2019年開始，此部分增長就在逐漸遞減中，2021年之后頻頻跌向負(fù)增長探底。
這一方面在于受疫情影響，整個(gè)線上零售乃至消費(fèi)品市場都遭遇了巨大的下行壓力，作為頭部企業(yè)自然首當(dāng)其沖；另一方面，在疫情之后，創(chuàng)新電商形式層出不窮，如直播電商，社區(qū)團(tuán)購等等，都很大程度上稀釋了阿里在電商領(lǐng)域的掌控力和定價(jià)能力。
疫情之后為重新提高平臺(tái)對(duì)商家吸引力，阿里對(duì)商家進(jìn)行了較大幅度的減免，但隨著時(shí)間的推移加之以“同比”這一指標(biāo)進(jìn)行平滑處理，長期的客戶管理收入更多是來自平臺(tái)GMV的下行(雖然阿里不再公布GMV情況，但根據(jù)此前數(shù)據(jù)天貓GMV增長與客戶管理收入乃是密切相關(guān)的），加之其與網(wǎng)上實(shí)物電商大盤增長差距越來越大，在電商領(lǐng)域阿里還是要面臨巨大挑戰(zhàn)的。
企業(yè)增速變緩，即便是短期內(nèi)可以用財(cái)務(wù)手段調(diào)整利潤率，但長期內(nèi)還是要看業(yè)務(wù)和利潤的長期增長潛力，就此角度去看，削減成本費(fèi)用確實(shí)是本季度財(cái)報(bào)最大亮點(diǎn)，但指望此就能翻盤難免過于樂觀。
我們?cè)倏丛朴?jì)算，雖然企業(yè)近幾個(gè)季度一直在強(qiáng)調(diào)阿里云乃是我國首個(gè)EBITA盈利的云計(jì)算廠商，作為以規(guī)模效用分?jǐn)偝杀镜漠a(chǎn)業(yè)這確實(shí)難能可貴，也著實(shí)是值得慶祝的。
不過在資本市場估值中，成長性仍然是最為重要的指標(biāo)，如今阿里云近乎停滯的局面是很難拿到更高溢價(jià)能力的（本季度增長僅有4%）。
我們當(dāng)然可以將此理解為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)主擴(kuò)張動(dòng)力不足，對(duì)云計(jì)算采購越發(fā)謹(jǐn)慎，換言之這更是一個(gè)系統(tǒng)性問題，待此問題得到緩解，阿里云繼續(xù)收獲紅利，也就是說云計(jì)算更多是一個(gè)貝塔行情，阿里云只是市場風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)承擔(dān)者而已。
上述問題雖然有較強(qiáng)合理性，但現(xiàn)實(shí)中卻很難自洽，運(yùn)營商企業(yè)的云計(jì)算快速成長（聯(lián)通，移動(dòng)，電信）再加上華為，已經(jīng)不斷在蠶食騰訊和阿里兩家云計(jì)算廠商的市場份額。我們將此解讀為：市場競爭加大，且由于某些原因作為云計(jì)算最大的采購方，政務(wù)云開始傾向于對(duì)運(yùn)營商云計(jì)算的采購。
這就使得阿里云未來存在一些不確定性，即便未來內(nèi)需回歸，阿里云是否還可以拿到大額訂單，在營收效率上回到2019年之前的輝煌呢？由于這些不確定性，即便阿里云盈利市場也不會(huì)給其過高估值。
總結(jié)此部分結(jié)論：
其一，阿里之所以在2019年之后不再難以猜測，更多在于核心業(yè)務(wù)的疲憊和創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的瓶頸，兩者交替，不可捉摸變成確定，市場定價(jià)越發(fā)公允，這也是從市凈率和市盈率雙雙創(chuàng)新低之后，并未止住下跌勢頭的原因，若無增長庇護(hù)，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)再低也是沒意義的；
其二，阿里若要重回輝煌，就要不斷提高市場預(yù)期，做好預(yù)期管理是非常重要的。
底部形成，峰值未定
接下來就回到了一個(gè)核心問題：阿里是否真的觸底？
這是一個(gè)非常難回答的問題，畢竟不同人對(duì)企業(yè)的觀感是完全不同的，對(duì)于未來分析又會(huì)摻雜行業(yè)競爭的種種預(yù)期，對(duì)于企業(yè)的看法往往會(huì)出現(xiàn)巨大分析。
我仍然是沿用此前所用分析，將阿里股價(jià)與實(shí)物電商累計(jì)同比增長做對(duì)比，見下圖
在市值分析中，我們經(jīng)常會(huì)采取相關(guān)性分析。如前文所言電商仍然是阿里的最大標(biāo)簽，全球投資者對(duì)中國零售的押注就繞不開阿里（如通過各種指數(shù)基金），換言之阿里市值波動(dòng)某種程度上也反映了外界對(duì)中國內(nèi)需市場的情緒。
在上圖中是可以得到驗(yàn)證的，兩條折線走勢一方面呈高度的一致性，且值得注意的2018年之前阿里股價(jià)走勢要大幅優(yōu)于實(shí)物電商成長性，這也再次驗(yàn)證了我們上文的結(jié)論：新興業(yè)務(wù)給阿里提供了充分的溢價(jià)能力，偏離了電商定價(jià)。但2019年之后，兩條線越發(fā)靠攏，當(dāng)其他業(yè)務(wù)失去光芒之后，電商標(biāo)簽在阿里身上反而更有光澤（與外界感知或有較大差距）。
上圖中我們也發(fā)現(xiàn)，阿里表現(xiàn)往往領(lǐng)先于市場3-6個(gè)月，這也在情理之中，阿里作為先行指標(biāo)包含了市場對(duì)未來中國電商市場的看法。
于是我們就將“阿里股價(jià)是否觸底”延展到了“線上零售是否開始反彈”這一話題，換言之阿里觸底本質(zhì)是一個(gè)被動(dòng)波動(dòng)。
在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，我本人比較傾向于使用M1和M2指標(biāo)的變動(dòng)情況，簡而言之，如果居民消費(fèi)需求較高就會(huì)保留較多活期存款，這就體現(xiàn)在M1的增長上，反之，則居民更多采取定期存款，市場流動(dòng)性走弱。
在上圖中可以看到2021年之后M1乃是急轉(zhuǎn)直下，直到2021年初跌入谷地，定期存款飆升，居民捂緊錢袋消費(fèi)動(dòng)力不足。不過在近幾個(gè)季度看，M1大有回暖之勢，盡管M2仍在高點(diǎn)但兩者差距是有彌合趨勢的，這可視為消費(fèi)市場的前置指標(biāo)。
最近我國資管市場出現(xiàn)了贖回潮，其原因有很多，諸如利率中樞上行，債券凈值下跌，投資者選擇贖回以止損等等，但反饋在流動(dòng)性上，贖回資管產(chǎn)品之后，反而有利于居民現(xiàn)金的持有量，潛在是有利于消費(fèi)的。
篇幅原因不再繼續(xù)展開，只是做此總結(jié)：由于消費(fèi)市場有回暖的征兆，阿里觸底也應(yīng)該是大概率事件。
至于反彈力度有多大我們要看的則是阿里企業(yè)治理的優(yōu)化問題。
本季度財(cái)報(bào)多數(shù)人看到了基本面的節(jié)省開支，市場費(fèi)用收縮頗為明顯，但我個(gè)人則更側(cè)重以下指標(biāo)。
上圖中投資凈收益主要以阿里所投企業(yè)的股權(quán)溢價(jià)能力計(jì)價(jià)，而權(quán)益法核算投資收益則以投資企業(yè)利潤占比情況為主（主要為聯(lián)營公司）。
在全球資本市場大動(dòng)蕩之時(shí)，也是到了我們審視阿里投資能力的時(shí)候。很顯然，股權(quán)投資在本季度損失嚴(yán)重，而聯(lián)營公司的權(quán)益法核算投資也并不樂觀，換言之，盡管經(jīng)營利潤通過削減預(yù)算的方式給予市場驚喜，但投資業(yè)務(wù)的虧損又讓股東損失慘重(站在ROE和ROA角度）。
如開篇所言，在高速成長期內(nèi)阿里進(jìn)行了豐富的生態(tài)化戰(zhàn)略，也進(jìn)行了廣泛的投資（如涉及高科技，線下零售等等），無論是戰(zhàn)略投資亦或是財(cái)務(wù)投資，阿里所強(qiáng)調(diào)的往往是“能力輸出”，以改造其他行業(yè)。這確實(shí)給市場以信心和期待，這些也都反饋在了2018年之前的市值成長中。
管理層過于自信，總迫切要改造其他行業(yè)，就會(huì)對(duì)投資標(biāo)的過高估計(jì)，對(duì)投資后的成果以樂觀心態(tài)，尤其管理層掌握了足夠的話語權(quán)（AB股制度），投資規(guī)模不斷膨脹，反而給現(xiàn)在留下了較大的問題。
騰訊在這段時(shí)間一直通過股息的形式將投資收益發(fā)放給投資者，財(cái)務(wù)處理又緩釋了凈利潤的壓力，相較之下阿里的投資業(yè)務(wù)對(duì)股東則不友好許多。
其實(shí)對(duì)于阿里也好，其他原來的巨頭也罷，當(dāng)自身增速變緩，業(yè)務(wù)又可以通過削減費(fèi)用和提高效率的手段提高利潤率，那為何不將利潤通過股息反饋給投資者呢？為何要迷信自己高超的投資能力，卻給財(cái)務(wù)報(bào)表增加負(fù)擔(dān)呢？
阿里此次提高回購金額和損益表對(duì)成本優(yōu)化都是一個(gè)很好的開始，那么此后是否可以形成制度化的股息政策，改善自己ROE表現(xiàn)呢？
最后總結(jié)本文：
其一，從被動(dòng)投資角度，阿里已經(jīng)觸底； 其二，作為主動(dòng)投資者，我們需要看的還是管理層：1.是否可以勵(lì)精圖治，在核心業(yè)務(wù)更有開拓性；2.敬畏市場，珍惜投資者的錢，謹(jǐn)慎投資；3.謙虛謹(jǐn)慎，不盲目自大。這些是決定阿里反彈峰值的關(guān)鍵。
本文標(biāo)簽：