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（原標(biāo)題：自下而上需要樂觀 自上而下需要偏悲觀）

證券時報記者 楊波

在投資圈，活躍著一群女性基金經(jīng)理的身影，圓信永豐基金副總經(jīng)理兼首席投資官范妍正是其中頗有代表性的一位。

范妍本科、研究生均在復(fù)旦大學(xué)學(xué)習(xí)，本科專業(yè)為財務(wù)管理、研究生則學(xué)習(xí)金融工程。2008年，范妍來到興業(yè)證券研究所擔(dān)任行業(yè)與公司研究員，2009年轉(zhuǎn)到安信證券研究所擔(dān)任策略分析師，2013年下半年加入工銀瑞信，擔(dān)任研究部高級策略研究員，2014年3月加盟圓信永豐基金，歷任權(quán)益投資部基金經(jīng)理助理、副總監(jiān)、總監(jiān)，現(xiàn)任公司副總經(jīng)理兼首席投資官。券商策略分析師出身的范妍，尤其善于洞悉市場宏觀情況變化，擅長針對市場環(huán)境變化，自上而下做行業(yè)輪動，并獲得了長期相對優(yōu)異的投資業(yè)績。

證券時報記者日前專訪了范妍，她性格樸實開朗、對其投資體會與心路歷程知無不言，她坦陳自己的投資框架來源于早期在安信證券做策略分析師的時期，在策略研究領(lǐng)域勝率較高。在她看來，投資的本質(zhì)是概率，因此，她始終記得一位前輩的告誡：寧要相對模糊的正確，不要看似精確的錯誤。

要“模糊的正確”

不要“精確的錯誤”

證券時報記者：請介紹一下你的投資框架。

范妍：這個框架很龐大、很復(fù)雜，簡單來說，主要是股票、債券、大宗商品、房地產(chǎn)等四類資產(chǎn)的配置，它們是聯(lián)動的，受外界因素的影響也一致。我們會根據(jù)所處的大環(huán)境，找準(zhǔn)這四類資產(chǎn)的位置，比較各自的吸引力。比如，如果大宗商品上漲，就要擔(dān)心通脹壓力會不會較大，貨幣政策會不會收緊，債券可能會走熊，對股市中跟量相關(guān)的行業(yè)以及跟價格相關(guān)的行業(yè)也有不同的影響。再比如，在一些比較極端環(huán)境下，像上世紀(jì)70年代的美國，無論需求怎么下降，供給都收縮得更厲害，供給成為硬約束，不受需求擾動，這時通脹很高，股市的估值出現(xiàn)大幅下降，當(dāng)時美國股市的估值大概是10倍左右。還有2013年，地產(chǎn)剛剛崛起，資金回報率高達7-8個百分點，吸引了大量資金，雖然當(dāng)年企業(yè)的盈利增速超過40%，但上證指數(shù)只漲了10%，因為資金流向了更有吸引力的房地產(chǎn)市場。這是框架的第一層，如果有一類資產(chǎn)看錯，其他的也會看錯。

第二層是怎樣才能看得正確？我們用四縱四橫來度量，四個縱向是：供、求、量、價，其中需求包含庫存周期的需求；四個橫向是：宏觀數(shù)據(jù)、中觀行業(yè)數(shù)據(jù)、微觀上市公司調(diào)研數(shù)據(jù)以及可以相互驗證的財務(wù)數(shù)據(jù)、海外相同行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)情況。順序是上面一層服務(wù)下面一層，越往下重要性越高。但更重要的是需要交叉驗證、環(huán)環(huán)相扣。如果情況跟我們想象的不一致，出現(xiàn)某種偏離，我們會一層一層去檢查，找出具體哪塊出問題，然后再修正。這個框架體系運行下來，大概接近七成的勝率，具體到行業(yè)和公司，勝率會低于策略研究。

證券時報記者：如果只有六成勝率，你如何控制風(fēng)險，提高收益率？

范妍：我的行業(yè)配置比較均衡，因為在可能不到六成勝率的情況下，如果把30%-50%的倉位投到一個行業(yè)，那就是賭了。我的個股持倉也比較分散，一只股票如果配到10個點，萬一看錯了怎么辦？很多時候，公司的經(jīng)營狀況，會受到我們所沒有認(rèn)識到的因素的影響。還是那句話，我們要尋找相對模糊的正確，不要精確的錯誤。

緊抓主要矛盾和關(guān)鍵詞

證券時報記者：你2015年10月開始管理基金，2016年就做到了同類基金領(lǐng)先，請講講當(dāng)時的情況。

范妍：我管的是一只全行業(yè)基金，正好用上了我做策略分析時的積累。在2015年四季度，我們清晰地看到：房子、汽車都賣得超預(yù)期，而庫存是衡量供需的體溫計，當(dāng)時庫存下降的速度比較快，說明需求的增長開始超過供給。2016年一季度，有海外宏觀分析師說，中國需求走弱，企業(yè)的現(xiàn)金流也不好，所以原油價格跌到30美元。但我們進一步研究后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)收縮投資，現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)多季度改善，企業(yè)存款增加，那是供給小于需求的開始。于是，我增配了一些價格相關(guān)的行業(yè)，獲得了較好的收益。2016年相對排名還不錯，可能是運氣比較好，這一年正好是我擅長的風(fēng)格，另外我管的是新基金，2016年初市場跌幅比較大的那一段，基金處于建倉期，倉位沒有很高。

證券時報記者：2020年開始，你的業(yè)績排名又回到較前的位置，講講具體怎么做到的？

范妍：2019年四季度，由于沒有看到需求的三駕馬車有很好的改善，因此配置了較多和經(jīng)濟相關(guān)度不高的板塊，如醫(yī)藥、教育、環(huán)保、軍工等行業(yè)。沒想到2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)，醫(yī)藥股大漲，當(dāng)估值上升到較高水平，我就減持了醫(yī)藥股，增加了新能源的配置。因為，我自認(rèn)為對盈利預(yù)期的判斷沒有那么準(zhǔn)確，如果股價快速實現(xiàn)我對公司兩年的預(yù)期，我就會賣出。我一定程度上是相對保守的，不相信自己能看清公司未來5年、10年后的盈利預(yù)期。因為疫情，上半年大家都比較悲觀 ，4月份的時候還在討論會不會出現(xiàn)大蕭條，沒想到7、8月份，價格就控制不住地往上漲，跟我的預(yù)期完全不一樣，我開始調(diào)整倉位，增配了一些周期股的倉位，下半年周期股大漲，我的組合也獲得了較好的收益。

證券時報記者：做策略投資的特點是什么？

范妍：做策略投資需要每年做一些大的判斷，抓主要矛盾，抓得對就行，比如2016年關(guān)鍵詞是大宗商品上漲，2017年是需求開始拐頭向下，流動性開始收縮，配置偏向大消費大金融，2018年是EPS持續(xù)往下，PE收縮得更為厲害。

自下而上需要樂觀

自上而下需要偏悲觀

證券時報記者：你持有上百只股票，能否做到深入研究？

范妍：深入研究是一件很難的事，比如我是基金公司高管，我了解我們公司的治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略方向、產(chǎn)品計劃、投研能力、銷售團隊的競爭力等等，但我仍然很難判斷公司明年的EPS。因為，基金公司的收入與其管理的資產(chǎn)規(guī)模有很大關(guān)系，如果股市大幅下跌，公司再怎么努力，收入都大概率會下滑，如果股市上漲，投資收益好，管理規(guī)模增加了，收入自然會增加。同理，即使很深入地研究上市公司，仍很難看清企業(yè)未來一兩年的EPS。我的投資框架是自上而下，盡量把握好各個行業(yè)的景氣度，然后在景氣度高的行業(yè)選擇相對優(yōu)秀的公司, 或者景氣度處于谷底且上市公司市值也在谷底的公司。

證券時報記者：你選公司有什么條件？

范妍：我選公司，第一要求行業(yè)景氣度要比較高。如果行業(yè)景氣度處于下行周期，即使很優(yōu)秀的公司也可能起不來。我大部分精力都花在公司調(diào)研上，關(guān)注的公司也很多，有些公司現(xiàn)在沒有買，不一定是因為公司質(zhì)地不好，可能是行業(yè)景氣度的問題，一旦行業(yè)景氣度見底，就需要調(diào)整持倉的公司。第二是公司的競爭優(yōu)勢、護城河等。另外，有一些不太誠信的公司，我們會盡量規(guī)避。在調(diào)研中要多跟職業(yè)經(jīng)理人聊，他們通常更加客觀一些。

證券時報記者：你與自下而上的價值投資人有什么不同？

范妍：自上而下做投資，邏輯鏈條要求非常緊密，比如，你不但要從A推出B，還要證明從C不能推出B，從D也不能推出B，只有從A能推出B。它的邏輯是要交叉驗證的，需要始終保持懷疑的態(tài)度，不停地去檢驗，不斷發(fā)現(xiàn)錯誤并修正，所以可能需要偏悲觀的性格才能做得比較好。自下而上則需要眼光，也需要生性樂觀自信，你得相信一個商業(yè)模式能夠成功。比如蘋果的一代機和二代機一開始不怎么好用，但最后它是一個成功的產(chǎn)品。只有積極探索新鮮事物，才可能有機會賺到蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上很多10倍股的錢。所以，這兩類投資人的性格存在不同。

做投資特別“卷”

需要特別勤奮

證券時報記者：有什么印象深刻的投資案例。

范妍：當(dāng)國家大的風(fēng)向減弱了一個行業(yè)的支持力度，需要非常謹(jǐn)慎，另外，如果發(fā)現(xiàn)自己的判斷與政策大方向偏離，一定要及時修正。

證券時報記者：優(yōu)秀的基金經(jīng)理需要具備哪些品質(zhì)？

范妍：第一是人要非常正直，資產(chǎn)管理行業(yè)是跟錢打交道，對個人的道德品質(zhì)要求很高；第二要客觀，要謙虛，不能有一絲的傲慢和理所當(dāng)然；第三要勤奮，有一天我晚上10點半去線上聽一個新開的會，在線有兩千多人在聽，這一行特別卷，需要特別勤奮。

證券時報記者：截至三季度末，你管理基金的規(guī)模超過160億元，較大的管理規(guī)模是否對你的投資方法帶來挑戰(zhàn)？

范研：規(guī)模的增長一般挑戰(zhàn)不到策略投資，因為策略投資可以容納的行業(yè)和個股比較多。不過，管理規(guī)模大了，個股交易的沖擊成本可能會比較高，個股的選擇可能會受到制約，對基金經(jīng)理的判斷準(zhǔn)確度要求會更高。另外，對配置的前瞻性要求也比較高，最好是在市場很樂觀的時候賣，很悲觀的時候買，一旦你比大家的想法落后，就不好操作了。

組合配置會盡量降低

與經(jīng)濟的相關(guān)度

證券時報記者：你對疫情和明年市場的看法？

范妍：疫情政策在更為科學(xué)地調(diào)整。但中間有可能出現(xiàn)一些反復(fù)，主要看三方面：一是疫苗能夠有效地防止感染新冠；二是出現(xiàn)比較有效的藥物，國內(nèi)目前有越來越多的企業(yè)在做研發(fā)，在二期臨床三期臨床階段，明年可能面世；三是要證明病毒對身體沒有嚴(yán)重的影響。再往后，參考海外，大概率還是會恢復(fù)到正常的生活，屆時以國家的防疫政策為準(zhǔn)。

總體上，我們相對中性，以觀察和跟蹤為主，看看某些因素會不會出現(xiàn)變化。比較容易預(yù)期的是基建鏈條，今年是比較積極的一條投資鏈，明年應(yīng)該還能保持較大的投資力度，這是相對清晰的。

證券時報記者：現(xiàn)在對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈存在一定的分歧，房地產(chǎn)政策改善能不能刺激起房地產(chǎn)的銷量？

范妍：房地產(chǎn)是明年能見度比較低的一個預(yù)測，現(xiàn)在市場上的觀點也相對分歧較大。今年房地產(chǎn)的銷量比預(yù)期要差，所以現(xiàn)在很難貿(mào)然說明年房地產(chǎn)銷量一定是正的，只能走一步看一步。當(dāng)然也是有線索的，需要慢慢去觀察，如果居民的消費開始好起來，資產(chǎn)負(fù)債表開始好起來，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈就有可能超預(yù)期。

證券時報記者：你怎么看醫(yī)藥行業(yè)？

范妍：以前醫(yī)藥都是大牛股，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)可以十年漲十倍，每年都有很牛的細(xì)分行業(yè)，但這個時代過去了。我目前對醫(yī)藥的看法總體上比較中性，我們確實是一個老齡化比較快的國家，60歲以上人群的用藥會大幅增加，但國家醫(yī)保支出的增長是有限的，所以有硬約束，為了基層老百姓能夠有更好的保障，藥品的價格、服務(wù)的價格，長期來說是在一個壓力區(qū)間內(nèi)。

證券時報記者：你明年的行業(yè)配置大概會是什么樣？

范妍：在總體能見度不高的情況下，我們的配置會盡量降低與經(jīng)濟的相關(guān)度，而更多關(guān)注有自身創(chuàng)新周期的、產(chǎn)品周期的公司，或者是跟政府的開支線條相匹配的公司。我們會盡量選擇下行風(fēng)險看得到，能夠大概評估的板塊，比如化工、農(nóng)林牧漁、軍工、電子、通信、計算機，少量配置一些消費和醫(yī)藥，從中尋找一些有阿爾法的品種，這些基本上都是我過去兩年一直持有的領(lǐng)域。當(dāng)然，我也會根據(jù)實際情況，在《基金合同》約定的范圍內(nèi)動態(tài)調(diào)整持倉。

證券時報記者：從公開資料看，你從去年就開始減持新能源，為什么？

范妍：我當(dāng)時覺得，新能源估值有點偏高了，即使按照終局思路，一家上市公司假設(shè)2030年能在全球占有20%的市場份額，按每股盈利測算，給20倍估值，空間也不夠大。但更為關(guān)鍵的是，到2030年，全球的新能源車應(yīng)該已經(jīng)變?yōu)榈驮鲩L行業(yè)，市場可能給不到20倍估值。此外，一個行業(yè)不是單純只看銷量和景氣度，還要看競爭格局。你可見的未來增長比較快的行業(yè)，包括新能源車、光伏等，都是行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在擴產(chǎn)，行業(yè)外還有企業(yè)不斷涌進來，都想分一杯羹，競爭非常激烈，技術(shù)迭代迅速，一旦未來供大于求時，估值和盈利能力都會受到挑戰(zhàn)。不過，新能源板塊的漲幅比我預(yù)期更高，時間也更長，新能源車的銷量增速在2021年全年及2022年上半年一直處于超預(yù)期的狀態(tài)。