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圖片來源@視覺中國

文｜海豚投研

在酒店綜述上篇《猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）》當(dāng)中我們分析了華住目前的收入彈性以及將來的發(fā)展方向在哪里，本文我們會繼續(xù)詳細(xì)拆解公司的財務(wù)模型。

作為國內(nèi)酒店龍頭的華住（$華住酒店.US /$華住集團(tuán)-S.HK ），從上市以來市場一直給予很高的關(guān)注，享受著較高的估值水平，回溯過去三年，華住的股價距 2019 年年底仍有 10% 的漲幅，并且在市場情緒最高點(diǎn)時，有接近 60% 的漲幅。目前可能投資人會有三點(diǎn)疑問：

1、華住的開店趨勢是不是到頭了，隨著行業(yè)連鎖化率的提升，相比 2019 年的每年凈新增 1300 家，未來每年的凈新增數(shù)量可能會下一個臺階，那具體會下降到多少？

2、2019 年市場給了較高的估值，隨著華住從一個成長型公司逐步過渡為一個成熟性公司，是否估值的中樞也需要下移，造成股價上漲的空間有限？

3、更加現(xiàn)實(shí)的問題：目前華住已經(jīng)修復(fù)至 43 美元，到底定價了多少的基本面修復(fù)，接下來還有多少空間？投資風(fēng)險多大？

關(guān)于這三個問題海豚君是這么思考的：第一個問題在上篇中海豚君就有分析過，即使是僅僅把連鎖化的目標(biāo)放在 70 間房以上的物業(yè)，那么通過未來五到七年的時間，假設(shè)這一類型的連鎖化率由現(xiàn)在的五成提升至八成（該類型物業(yè)非常標(biāo)準(zhǔn)，連鎖化率提升很快），華住保持現(xiàn)有的市占率提升趨勢即可做到 4 千家的新增（市占率可提升至 15%，行業(yè)市占率為 6%），如果按照龍頭市占愈發(fā)集中的邏輯，華住要做到 6 千家的新增也是有可能的（市占率可提升至 18%，行業(yè)市占率可提升至 7%）。何況在未來幾年的發(fā)展當(dāng)中，完全有可能摸索出 40-70 間房的物業(yè)的可行性辦法，有效行業(yè)空間將會擴(kuò)大一倍（目前也有龍頭品牌運(yùn)營管理該類物業(yè)，但是數(shù)量極少，盈利能力不佳）。

第二個問題，固然華住現(xiàn)在開店的速度較 19 年相比放慢了一步，并且通過思考第一個問題，我們發(fā)現(xiàn)這種放慢可能并不僅是因?yàn)橐咔橛绊懸粫r的，而是基數(shù)做大了以后會形成的常態(tài)。但是華住的營收結(jié)構(gòu)在變好，加盟占比的提升使得酒店的業(yè)績更加的穩(wěn)定，受到直營業(yè)務(wù)較高剛性成本的影響將會越來越小，公司由成長變成熟并不是什么壞事情，在美股和港股市場，給到成熟酒店的估值一直都不便宜（成熟酒店 EV/EBITDA 在 10-20 倍），這個時候投資人需要做的，就是耐心的等待一個合適的介入價格。

所以，第三個問題的答案也一目了然，在目前的價位，大家既可以等待股價回撤，來獲得更高的安全性（不過酒店經(jīng)營情況會隨著疫情放開邊際想好，這個回撤可能不發(fā)生）?；蛘咴诂F(xiàn)價區(qū)域內(nèi)考慮介入，對于華住來說，信仰很難崩塌，最差的結(jié)果是消化估值，持有更長的時間。

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四、未來空間看到哪？

關(guān)于未來業(yè)績，海豚君覺得要分兩個階段來判斷，一個是近期業(yè)績能不能接受市場的檢驗(yàn)，和公司之前給過的指引以及市場一致預(yù)期是否存在重大偏差，再一個是公司中長期的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，決定公司未來的中樞在什么水平。

1、短期無爆點(diǎn)

站在年尾，對于華住今年全年的業(yè)績，市場預(yù)期幾乎沒有什么分歧。得益于前三個季度業(yè)績逐季向好（具體業(yè)績點(diǎn)評可以參考《疫情夾縫中，華住拼命向陽生長》），再結(jié)合及公司在 2022 年三季度的財務(wù)業(yè)績報告中所給的業(yè)績指引，預(yù)計華住今年四季度的收入在 36 億左右，全年收入在 138 億左右?？赡苡胁糠滞顿Y人會認(rèn)為，華住當(dāng)時的業(yè)績指引看起來比較謹(jǐn)慎，明明公司三季度的 RevPAR 已經(jīng)恢復(fù)到了 2019 年同時期的 9 成左右，但是按照四季度的情況估計，也就只是 2019 年 7 成至 8 成的水平。11 月中下旬，全國各地調(diào)整防疫政策，尤其是行程碼與核酸檢測的取消將會加速促進(jìn)商旅酒店等行業(yè)恢復(fù)，應(yīng)該會有一個更好的成績才對。

不過在這里海豚君想進(jìn)一步說明一點(diǎn)，該指引雖然是華住在國內(nèi)防疫政策調(diào)整之前就給到市場的，但是確實(shí)會比較貼近現(xiàn)在的市場行情。一方面由于政策的快速放開，短期內(nèi)造成病毒攜帶者的激增，反而會激發(fā)居民提升 “居家” 意愿。另一方面，明年春節(jié)較往年要來的稍早一些，元旦過后國內(nèi)很多地區(qū)隨即進(jìn)入春運(yùn)狀態(tài)，所以在 12 月份，企業(yè)因?yàn)榉酪哒叻砰_而考慮增加商務(wù)或者出差等活動的概率并不是很大。也就是說，短時間內(nèi)最有可能的情況是，入住率等經(jīng)營數(shù)據(jù)并不會隨著政策調(diào)整立即攀升，而是因?yàn)檫M(jìn)入了行業(yè)淡季，同三季度相比，慢慢回落到一個中等水平，雖然此時整體社會服務(wù)板塊的股價已經(jīng)在大家的期待聲中漲上去了。

2、長期有期待

（1）同行比較，恢復(fù)最快

防疫政策的放開雖然短期內(nèi)對公司的恢復(fù)影響有限，但是中長期來看，絕對是極大的利好，尤其是在華住本身就利用其精益的管理能力不斷提升公司競爭水平的狀態(tài)下。過去兩年當(dāng)中，華住恢復(fù)的速度是同行業(yè)中最快的，2022 年三季度的國內(nèi)的 revpar 水平已經(jīng)恢復(fù)到了 2019 年同期的 9 成的左右，國內(nèi)平均水平還在 75 成不到，而另外兩家上市公司國內(nèi)恢復(fù)情況分別為 2019 年同期的 8 成和 7 成。

另外需要看到的是，酒店行業(yè)目前 ADR 普遍接近或者超過 2019 年同期水平，現(xiàn)在對恢復(fù)影響最大的是入住率還在 2019 年的 6-8 成左右，就像我們上篇中提到的那樣，中長期來看，隨著 Occ 的恢復(fù)以及 ADR 的繼續(xù)提升，未來頭部公司的 RevPAR 在一定時間內(nèi)超過 2019 年同期水平不會是很費(fèi)勁的事情。

（2）逆勢開店

過去三年頭部酒店集團(tuán)市占率持續(xù)提升，尤其是華住和錦江，過去三年平均每年凈新增家數(shù)超過 1000 家。再結(jié)合華住目前的待開業(yè)家數(shù)，過去幾年開店、關(guān)店的情況，以及上篇中我們提到的未來連鎖化率提升給頭部企業(yè)帶來的增量空間（可參考：《猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）》），預(yù)計華住未來幾年每年凈新增 800-1000 家酒店是可以實(shí)現(xiàn)的事情。

3、中性預(yù)期

基于以上，我們做出以下假設(shè)：

（1）酒店數(shù)量：預(yù)計凈增 4200 家

假設(shè)未來五年（2022-2026 年）當(dāng)中，華住受益于精益拓店及結(jié)構(gòu)升級，保持現(xiàn)有的市占率，預(yù)計五年可凈加 4200 家酒店。同時，按照過去幾年華住直營店和加盟店的占比趨勢，預(yù)計還可以保持這個趨勢并且加盟占比以每年 0.5% 的速度提升（2022 年按照前三季度趨勢提升 1.3%）。則對應(yīng)年份的直營店和加盟店的數(shù)量如下圖所示：直營店的開設(shè)主要以 DH 為主，而華住國內(nèi)主要是新增加盟店。

參考?xì)v史趨勢以及華住精益管理的理念來理解，未來華住國內(nèi)直營店單間酒店房間數(shù)量預(yù)計按照每年 1 間新增，海外直營酒店由于數(shù)量不算太多，未來幾年保持現(xiàn)有水平。加盟店方面華住和 DH 未來單間酒店房間數(shù)仍保持現(xiàn)在水平不變，因此，預(yù)計未來華住的房間總數(shù)仍舊可以保持一定程度的增長。

（2）單店經(jīng)營情況：通過 2 年恢復(fù)至疫情前水平

a、境內(nèi)：自營方面，按照中性的假設(shè)，預(yù)計通過兩年（2023-2024 年）Occ 逐漸恢復(fù)到 2019 年水平，并且保持平穩(wěn)。同時參考今年前三季度實(shí)際情況以及四季度國內(nèi)疫情開放程度推算今年 ADR 水平，并以此為基數(shù)逐年上調(diào) 4%。境內(nèi)加盟業(yè)務(wù)同理。

b、境外：自營方面，考慮過去兩年海外酒店持續(xù)提價，RevPAR 接近 2019 年同期水平，目前損傷主要是 Occ，預(yù)計未來兩年入住率逐步恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，并且 ADR 保持 2% 的逐年提升。境外加盟業(yè)務(wù)同理。

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（3）加盟占比穩(wěn)健提升

在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)之下，華住加盟店的占比收入會進(jìn)一步提升，未來五年直營業(yè)務(wù)收入的 Cagr 能達(dá)到 15%，而加盟業(yè)務(wù)能達(dá)到 17%。

（4）成本進(jìn)一步下行至疫情前

酒店的總成本主要集中在直營業(yè)務(wù)，而在 2020-2022 年，單位房間成本的變動沒有太大，但是由于入住率不足的影響，導(dǎo)致租金攤銷等剛性成本率猛然跳增。我們結(jié)合今年前三季度的表現(xiàn)推出今年各項(xiàng)成本率均有一定水平降低，但是還未覆蓋直營收入。預(yù)計未來兩年會逐步恢復(fù)到 2019 年疫情前水平。

（5）經(jīng)調(diào)整 EBITDA 恢復(fù)較快

由于酒店行業(yè)每年有大量的折舊和攤銷，以及華住過去一直持有雅高 6% 左右的股權(quán)，造成公司公允價值損益非常不穩(wěn)定，這個項(xiàng)目會影響凈利潤，但是不會影響公司實(shí)際的現(xiàn)金流。所以，一般而言，酒店行業(yè)投資人比較關(guān)心的是經(jīng)調(diào)整 EBITDA。通過以上模型，預(yù)計華住未來凈利潤情況和經(jīng)調(diào)整 EBITDA 情況如下，未來 2 年的利潤彈性主要由直營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，而長期的業(yè)績彈性還是來源于加盟業(yè)務(wù)。

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（6）DCF 估值

按照 WACC=10.68%，g=3.0% 的假設(shè)，DCF 估值結(jié)果為 44.65 美元/股，對應(yīng) 2024 年的凈利潤，隱含 PE 27x，EV/EBITDA 為 15 倍（海外酒店 EV/EBITDA 普遍在 10-20 倍之間），目前接近合理市值。以上是基于通過兩年恢復(fù)至疫情前水平的模型，模擬的是一個最保底的恢復(fù)場景。

4、樂觀預(yù)期

第三部分的中性預(yù)期是基于通過兩年的時間入住率恢復(fù)到 2019 年的水平，同時 ADR 根據(jù)物價及入住率的情況合理調(diào)整。但是如果明年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況超出預(yù)期，基于對商旅的需求，酒店行業(yè)可能僅用一年時間就能恢復(fù)到 2019 年水平，并且新增酒店數(shù)量也會考慮行業(yè)恢復(fù)速度較快而增加。因此，我們做一個樂觀預(yù)期，假設(shè)未來五年可以凈增加 6000 家酒店，同時 2023 年的入住率即刻恢復(fù)到 2019 年同期水平，ADR 根據(jù)物價和入住率合理調(diào)整，即可得出：

（1）酒店數(shù)量：預(yù)計凈增 6000 家

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（2）單店經(jīng)營情況：一年恢復(fù)至 2019 年水平

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（3）加盟收入復(fù)合增速達(dá) 19%

基于樂觀假設(shè)，未來一年即刻恢復(fù)到 2019 年疫情前水平，則直營收入五年的 CAGR 可以達(dá)到 17%，加盟業(yè)務(wù)可以達(dá)到 19%，加盟收入的占比也是持續(xù)在提高。相應(yīng)的，各項(xiàng)成本和費(fèi)用也即刻恢復(fù)到 2019 年水平。

（4）更大的 EBITDA 彈性

基于這樣的假設(shè)之下，2023 年的預(yù)期經(jīng)調(diào)整 EBITDA 要比中性預(yù)期多大約 30 億元。并且由于開店數(shù)量更多，Occ 恢復(fù)較快，直營業(yè)務(wù)和加盟業(yè)務(wù)均對業(yè)績提均有很大的正面影響。

（5）DCF 估值

按照 WACC=10.68%，g=3.0% 的假設(shè)，樂觀預(yù)期下，DCF 估值結(jié)果為 56.10 美元/股，對應(yīng) 2024 年的凈利潤，隱含 PE 28x，EV/EBITDA 為 17 倍，潛在空間 30%。

綜上，我們可以看到，在中性預(yù)期的假設(shè)下，華住的空間較為有限，但通過 2 年的時間恢復(fù)也是基于最保守的場景，雖然從目前國內(nèi)的情形看，明年的恢復(fù)大概率是個先抑后揚(yáng)的過程，一次性達(dá)到樂觀預(yù)期看似有難度。

真實(shí)的恢復(fù)情況可能是，疫情放開的初期，大家還會為了降低感染風(fēng)險而減少商業(yè)活動或者主動居家，但是感染率經(jīng)過一兩次高峰之后居民就會漸漸習(xí)慣下來，恢復(fù)正常生活，屆時并不需要華住立馬恢復(fù)到樂觀預(yù)期的程度，只要能看到經(jīng)營數(shù)據(jù)向好的發(fā)展趨勢，就能夠維穩(wěn)住估值，至于業(yè)績恢復(fù)，就只是早晚的事情了。此時，華住就可能向 180 億美金的市值再攀高峰，據(jù)目前將會有 30% 以上的空間。

因此，目前股價不到 43 美金的華住，仍具有吸引力。