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從頂層設計入手，以制度和政策的調整來推動市場環(huán)境、交易機制、經營方式、開發(fā)模式的轉型，穩(wěn)妥處置地方政府對土地財政的過度依賴，使房產理性回歸居住屬性。

作者：劉鋒、聶天奇、劉若曦（劉鋒系中國銀河證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 ）

經過30多年的發(fā)展，過去以城鎮(zhèn)化為主要推動力的粗放式房地產發(fā)展模式正逐步面臨轉型壓力，探索構建符合當前市場環(huán)境的新發(fā)展模式迫在眉睫。受人口增長轉向和城鎮(zhèn)化率增長瓶頸的制約，房地產市場也在經歷歷史性轉變，改善性住房、優(yōu)質物業(yè)和社區(qū)服務或將迎來新的發(fā)展機遇。這些變化都在影響著房地產市場新模式的形成。

一、房地產行業(yè)何以是國民經濟的重要支柱

（一）房地產相關產業(yè)在經濟發(fā)展占比較大、涉及行業(yè)廣泛

自2003年房地產明確成為國民經濟支柱產業(yè)以來，房地產業(yè)占GDP比重從2003年的10.34%上升至2020年的16.81%，房地產及相關產業(yè)的高速發(fā)展有力地支撐了過去中國經濟的高增長。即便經歷了行業(yè)發(fā)展的低點，房地產行業(yè)在2022年的GDP占比仍然達到15.78%。除受調控政策影響外，房地產業(yè)的GDP貢獻率和同比增速相對穩(wěn)定、韌性更強，對沖了近年疫情對經濟的影響，在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用。此外，房地產上下游涉及50多個行業(yè)的超長產業(yè)鏈也意味著房地產對當前“穩(wěn)增長”的意義重大。

（二）土地財政是地方財力的重要支撐

房地產在過去的經濟增長中扮演了重要角色，與之相關度最大的莫過于地方政府的“土地財政”。1998年推行住房制度改革和2003年開始的土地招拍掛制度實施后，地方政府依托土地收入迅速積累了城鎮(zhèn)化改造的初始資本，“土地財政”成為地方政府在一般公共財政收入之外的重要收入來源。

土地財政收入的整體規(guī)模由2010年的3.47萬億元增長至2021年的10.57萬億元，年均增速達11.71%，其中2021年土地出讓金收入達8.71萬億元，占土地財政收入的80.72%。土地財政收入與公共財政收入的比值也從2007年的19.56%上升至2021年的53.25%，部分省份甚至超過100%。

受疫情反復及房地產行業(yè)持續(xù)低迷的影響，政府性基金及土地出讓金收入已開始大幅降低，2022年全年地方政府性基金收入僅7.37萬億元，同比下降了21.6%，其中國有土地出讓金收入6.68萬億元，同比下降了23.3%。與此同時，部分地方政府的債務壓力已經顯現(xiàn)，尤其是稅收能力較弱、對土地收入依賴較重的三四線城市。

在土地收入大幅降低的背景下，為保障政務及投資開支，地方政府債務余額進一步上升，截至2022年12月份地方政府債務余額達到35.06萬億元，已逼近人大批準的37.65萬億元的債務限額，還本付息剛性支出進一步加大了地方政府的收支壓力。

（三）房地產是我國居民部門重要的資產配置方式

根據(jù)西南財經大學2021年發(fā)布的《中國居民穩(wěn)健理財發(fā)展報告》，我國房地產在居民資產配置中的比例一直穩(wěn)定在60%左右，而美國家庭對房地產的投資占總資產比例不超過25%。

從房產價格來看，2012年~2022年百城住宅價格中一線城市、二線城市、三線城市的每平方米均價分別從22604元、9406元、6890元上漲至43611元、14983元、10027元，十年累計漲幅分別為92.9%、59.2%、45.5%，年均漲幅為6.7%、4.5%、3.3%，再加上約2%的租金回報率和金融杠桿的利用，過去十幾年房地產投資的收益率遠高于同期的金融資產投資,這也是為何中國居民如此熱衷投資房產的重要原因之一。

（四）房地產相關貸款是商業(yè)銀行的主要資產

截至2022年9月份，金融機構各項貸款余額210.76萬億元，其中房地產貸款余額53.29萬億元。房地產貸款占各項貸款余額比重由2009年的18.34%上升到2019年四季度的29%。雖然受房地產調控政策影響，2022年三季度已降至25.28%，但仍然占到貸款總額的1/4以上。

從貸款構成來看，個人購房貸款占房地產貸款的比重從2011年的66.57%上升到了2022年的73.02%，即便受房地產調控政策影響，占比增速轉向平緩，但占比仍處于高位。2022年9月份個人住房貸款余額為38.91萬億元，且近10年個人住房貸款余額增速總體上高于房地產貸款總額的增速，凸顯個人購房貸款對房地產貸款的拉動作用。

與房地產依賴銀行的表面現(xiàn)象不同，銀行似乎更依賴房地產。若房地產衰退勢頭未能抑制，貸款違約風險以及隨之而來的擠兌風險將可能直接導致商業(yè)銀行系統(tǒng)性風險水平上升，沖擊尚未筑底企穩(wěn)的經濟回升進程。

二、當前房地產行業(yè)面臨的發(fā)展趨勢變化

（一）城鎮(zhèn)化及主力購房人口增速放緩，購房需求減弱

自1998年開啟住宅商品化時代以來，城鎮(zhèn)化進入高速發(fā)展階段。1998年~2021年總人口城鎮(zhèn)化率從33.35%增長到64.72%，與此同時以城鎮(zhèn)化為主要推動力的房地產也進入迅猛發(fā)展階段。1999年~2021年房地產投資完成額年均增速為17.46%，房地產開發(fā)占固定資產投資比重穩(wěn)定在1/5左右，商品房銷售額和銷售面積年均增速也高達20.76%和12.23%。但隨著城鎮(zhèn)化速度放緩，以城鎮(zhèn)化為主要推動力的房地產也因購房需求減弱而受到制約。

從人口因素看，伴隨中國老齡化趨勢加速，20~50歲主力購房人口增長見頂并轉入下降階段。以農村人口為主的新市民整體向城市流入逐漸減少，新市民的剛性住房需求減弱，房地產投資增速斷崖式下滑至10%以下。按照“十四五”規(guī)劃，未來城鎮(zhèn)化方向是戶籍人口城鎮(zhèn)化、基本公共服務同常住人口掛鉤，如何吸引新市民、年輕人到城市落戶購房的政策安排以及“一城一策”下各地的房地產發(fā)展模式如何構建是未來房地產市場發(fā)展的焦點問題。

（二）市場區(qū)域分化，商業(yè)地產空置率提升

受疫情和房地產調控政策影響，商品房銷售遭受寒冬，但不同能級城市有所不同。2020年一線城市銷售面積正增長為14.3%，二、三線城市銷售面積負增長6.7%和2.4%，2021年一二線城市銷售面積正增長13.9%和14%，三線城市負增長擴大至15.4%，2022年一、二、三線城市銷售面積均出現(xiàn)大幅負增長，但下降幅度呈現(xiàn)階梯式差異。

此外，從30大中城市2022年套總價漲跌幅來看，一線城市仍在上漲、韌性較強，而二三線部分城市如沈陽、福州等出現(xiàn)顯著降幅。

在商業(yè)地產板塊，由于開發(fā)新興商圈較為激進導致連續(xù)多年的供應高峰，疊加經濟下行、疫情對線下辦公的影響，全國高端商業(yè)寫字樓空置率由2014年的15.5%上升至2022年的21.8%，其中武漢、南京、上海、北京、深圳等空置率增幅超10%。在招租壓力下，寫字樓租金下降趨勢明顯，據(jù)相關統(tǒng)計，2022年北京下降1.1%、深圳下降6.5%、廣州下降3.4%、長沙下降4.6%，且城市不同區(qū)域之間競爭加劇。

在房地產發(fā)展轉型的大環(huán)境下，市場用腳做出投票選擇，核心區(qū)域土地價值依舊被認可，不同層級的城市之間、城市內城區(qū)之間分化或將進一步加劇。伴隨著城市新增人口進一步向核心都市圈聚集，房地產未來增量市場的主要發(fā)展空間將集中在重點城市群。

（三）城市改善性住房需求、優(yōu)質物業(yè)和社區(qū)服務需求顯著提升

中央經濟工作會議提出“重點支持剛性和改善性住房需求”，對當前居民自住房的主要需求做了準確判斷。分區(qū)域來看，當前一二線城市剛需住房和二三線城市改善需求占比顯著提升。2022年全國30大代表城市各面積段成交套數(shù)中，一線城市中北京、廣州、深圳以及二線城市中廈門、沈陽、福建的90平方米以下剛需房成交占比較高。而二三線城市改善性需求則更為顯著，其中西安、濟南、長沙、贛州的120~144平方米的再改房需求已超過首改房需求。隨著人居環(huán)境要求提高以及放松限購、降低二套房首付比例等利好政策不斷出臺，以舊換新、以小換大以及多子女家庭增多等改善性的住房需求會持續(xù)釋放。

與此同時，伴隨房地產市場逐步進入存量時代，物業(yè)和社區(qū)服務向高品質需求進一步升級。2021年48家上市物業(yè)公司凈利潤總額229.44億元，平均凈利潤增速48.6%。對比國際經驗來看，國內一線城市核心小區(qū)物業(yè)費遠低于國際一線城市水平，未來仍有較大的上升空間。且與國際其他大都市的高額房產稅相比，我國居民暫無房產稅負擔。

另外從上市房企及其物業(yè)公司的市值和市場估值比較來看，上市房企市值高于物業(yè)公司，但PE值（反應市場估值）遠低于物業(yè)公司，反映了市場對物業(yè)服務行業(yè)發(fā)展的較高預期。改善居住條件、優(yōu)化物業(yè)和社區(qū)服務范圍與質量以提升住房品質是未來房地產市場高質量發(fā)展的必然要求。

三、如何構建房地產行業(yè)未來發(fā)展的長效機制

過去中國城鎮(zhèn)化率的快速提升以及經濟的高速增長之下，地方財政擴張和大規(guī)模基礎設施建設帶來的房地產行業(yè)野蠻生長有其歷史發(fā)展階段的必然性。當前居民的可支配收入與房價高企的矛盾日益突出，人口增長滑坡、人口老齡化以及城鎮(zhèn)化的增長瓶頸決定了房地產行業(yè)及住房價格需要回歸理性，房住不炒的總基調不會也不應改變。然而，在經濟發(fā)展對房地產行業(yè)的慣性依賴下，如何實現(xiàn)房地產市場軟著陸，構建房地產新發(fā)展模式值得思考。

針對上述提到的房地產行業(yè)轉型或將面臨的風險與挑戰(zhàn)，以及房地產市場出現(xiàn)的新變化，我們認為構建房地產行業(yè)轉型的長效機制應從以下四個方面著手。

一是房企經營方式的全面轉型。過去“拿地-開發(fā)-銷售-再拿地”的地房輪動、商品房快銷模式隨著城鎮(zhèn)化放緩和居民住房需求變化已不可持續(xù)。一方面房地產行業(yè)正在由增量市場轉向存量市場，首套剛需占比不斷縮小；另一方面二手房市場、城市和社區(qū)更新改造成為新的增長點。因此，房企經營重心也應由過去的拍地、建設向物業(yè)經營、租賃服務、社區(qū)服務等資產管理方向轉型。

二是房地產交易市場的重塑。房地產交易市場主要包括土地市場和商品房市場。在土地市場上，土地供應須與人口流動方向相匹配，單純的限制供給或提高購房門檻來抑制需求反而推高房價、打壓剛需。“土地增減掛鉤”制度是解決城鄉(xiāng)人地矛盾的一把利器，但目前跨省域調劑仍處在國家行政調控的“有交易、無市場”狀態(tài)。下一步如何落實“土地增減掛鉤”制度是建立起土地市場化配置的重點工程。

在商品房市場，產權明晰是交易的基石，交易成本是市場活躍的阻礙。尤其在即將進入的存量市場時期，二手房市場制度建設需要與時俱進，譬如簡化交易環(huán)節(jié)和手續(xù)、提升交易和金融服務效率、明晰各類房產的產權制度、登記和過戶制度。二手房交易過程中產權不明和交易不便不僅會引發(fā)權益糾紛，還會影響改善性需求正常置換房屋。

三是房企和金融機構資產負債表的重構。過去房地產企業(yè)的風險堆積主要與高杠桿的金融運作方式密切相關，尤其是房企通過短期借款和應付賬款獲得低成本資金的融資方式使行業(yè)風險集聚，形成了部分房企脆弱的資金鏈。2020年以來在政策調控之下，房地產供需兩端的杠桿率都有所下降，未來房企要實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，需要更多探索，通過發(fā)展租賃、債券、REITs等方式盤活存量資產，降低整體負債率，尤其是短期負債和應付賬款的比重，形成健康的資產負債結構。當前居民杠桿率已至62.4%，需求端大規(guī)模刺激也不具備條件，房地產筑底企穩(wěn)將是緩慢溫和的過程，而現(xiàn)在著手修復企業(yè)和居民的資產負債表正當其時。

對于銀行端而言，2018年“資管新規(guī)”出臺之后，“非標業(yè)務”的化解已取得顯著成效。但面對大量的資產流動性需求，未來在相關法律法規(guī)進一步健全的基礎上,需積極探索資產證券化業(yè)務的發(fā)展，持續(xù)提高銀行資產的流動性和安全性。

四是法律和產權制度的健全明晰。法律是構建行業(yè)長效機制的基石，當前房地產相關法律建設滯后于市場發(fā)展。尤其是產權制度不完善產生了小產權房、一房多賣、租賃糾紛、重復抵押、代持等諸多問題和矛盾，應通過立法的方式明確各類房產的所有權、使用權、經營權，為增量房產的入市、存量房產的盤活打通產權的持有、轉移、租賃和交易等相關法律障礙。

租購并舉的順利推進也需要法律保障，首先是租購雙方有權享有同等的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等基礎公共服務。其次隨著中高端租賃需求擴大，對合理租金價格、反“租金暴利”、漲租程序、房屋收回程序做出清晰界定是保護租戶權利、發(fā)展房地產存量市場的重要保障。

總之，重塑房地產發(fā)展模式是關乎宏觀經濟穩(wěn)定、關聯(lián)產業(yè)鏈復蘇以及企業(yè)居民財富的系統(tǒng)工程，也是市場對房地產重拾信心的關鍵所在。從頂層設計入手，應以制度和政策的調整來推動市場環(huán)境、交易機制、經營方式、開發(fā)模式的轉型，穩(wěn)妥處置地方政府對土地財政的過度依賴，使房產理性回歸居住屬性。相信通過房地產轉型機制的重塑，未來房地產將以全新的形態(tài)繼續(xù)發(fā)揮對國民經濟的推動器和穩(wěn)定器作用。