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網(wǎng)絡(luò)素材圖

黃生、孫溪/文 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)運(yùn)營目前面臨四大風(fēng)險(xiǎn)疊加：疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治與政策不確定性。而這四者中，超乎中國自身把控最甚者莫過于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。在俄烏沖突下，原本就已相當(dāng)突出的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指向了更為深遠(yuǎn)和重大的問題：和平與發(fā)展的時(shí)代主題面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

冰山一角：烏克蘭局勢(shì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的顯性影響

二月俄烏沖突以來，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)陡然上升，大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，世界范圍內(nèi)爆發(fā)能源和糧食危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇再次面臨巨大壓力。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dario Caldara和Matteo Iacoviello構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)顯示，本次沖突已成為2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)以來最嚴(yán)重的一次地緣政治事件。

受此次沖突影響，全球范圍內(nèi)大宗商品供應(yīng)短缺，能源和糧食價(jià)格一路飆升，CRB現(xiàn)貨指數(shù)相較去年六月末上漲超15%；布倫特原油價(jià)格也到達(dá)十年來高位；CBOT小麥報(bào)價(jià)一度升至1311美分/蒲式耳，超過2008年金融危機(jī)時(shí)期的最高值。

根據(jù)國際糧農(nóng)組織估計(jì)，本次俄烏沖突可能導(dǎo)致在未來三年間新增多達(dá)1310萬饑餓人口。原材料和能源價(jià)格的上漲還導(dǎo)致生產(chǎn)成本的增加，從制造端到消費(fèi)端，成本推動(dòng)型通脹愈發(fā)劇烈。美國3月CPI同比增長8.5%，創(chuàng)近40年來的最大值，歐元區(qū)通脹為7.5%；許多發(fā)展中國家的情勢(shì)更為夸張，三月份，埃及通貨膨脹加速至10.5%，土耳其升至超60%。通貨膨脹正在加劇全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

自去年年中以來的大宗商品價(jià)格指數(shù)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Wind終端，Caldara and Iacoviello (2022)

世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩使得本就債務(wù)高企、償債期限迫近的主權(quán)債務(wù)危機(jī)雪上加霜。低收入國家今年本就需要償還總量大約為350億美元的主權(quán)債務(wù)，與2020年相比增長了45%，而目前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致其償債能力又出現(xiàn)明顯下降，境外舉債成本由于戰(zhàn)事因素還在不斷增加。聯(lián)合國開發(fā)署四月初發(fā)布的報(bào)告顯示，調(diào)查統(tǒng)計(jì)的120個(gè)中低收入國家中，約六成存在顯著的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，10%的國家債務(wù)情況已經(jīng)相當(dāng)危急。

從歷史上來看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)體，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體造成沉重打擊。2001年阿根廷發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，引爆了國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)危機(jī)，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)擠兌，高達(dá)100億美元的資金逃離該國，社會(huì)爆發(fā)多次大規(guī)模罷工和抗議活動(dòng)，2002年阿根廷GDP較1998年的水平下降了近18％。而目前，斯里蘭卡和突尼斯等國家的債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)蕭條也已經(jīng)帶來了嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)亂和政治危機(jī)。

海面之下：大規(guī)模制裁對(duì)世界秩序產(chǎn)生的不可逆影響

21世紀(jì)以來，全球發(fā)生過不少武裝沖突或局部戰(zhàn)爭(zhēng)，但本次俄烏沖突引發(fā)了前所未有的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和全球關(guān)注。這不僅是因?yàn)槎砹_斯和烏克蘭是世界重要的農(nóng)產(chǎn)品和能源輸出國，更重要的是，西方各國對(duì)該事件的反應(yīng)和干預(yù)對(duì)全球格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也對(duì)當(dāng)今時(shí)代主題提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

對(duì)俄羅斯密集猛烈的經(jīng)濟(jì)制裁，不僅對(duì)俄經(jīng)濟(jì)造成沖擊，也促使經(jīng)濟(jì)安全進(jìn)一步成為世界未來的重要課題。俄宣布特別軍事行動(dòng)以來，俄羅斯在短時(shí)間內(nèi)就成為了世界上被制裁最多的國家。

制裁跟蹤平臺(tái)Castellum.AI最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至5月20日，對(duì)俄制裁數(shù)量較俄烏沖突前增加了2.8倍。永久中立國瑞士也罕見打破了其長期以來的政治中立傳統(tǒng)，宣布制裁俄羅斯。這一系列密集且廣泛的經(jīng)濟(jì)制裁，使得世界各國不得不進(jìn)一步嚴(yán)肅思考，如儲(chǔ)備資產(chǎn)、跨境結(jié)算系統(tǒng)、供應(yīng)鏈等各個(gè)方面的國家安全問題。

雖然近年來中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷，但主要還是在既有國際規(guī)則的框架下的制衡和打壓；冷戰(zhàn)后，歐美也曾凍結(jié)過他國海外資產(chǎn)，如伊朗、委內(nèi)瑞拉和阿富汗等，但像本輪制裁中，千億美元規(guī)模的主權(quán)國家外匯儲(chǔ)備，以及大規(guī)模的私人資產(chǎn)被迅速凍結(jié)，還屬首次。

自加入世貿(mào)組織以來，我國深度融入到全球經(jīng)濟(jì)和金融體系當(dāng)中，積累了超過3萬億的外匯儲(chǔ)備和大量的海外資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)在極端風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，都可能會(huì)成為制裁目標(biāo)。因此，在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)和資金安全或許都將成為不亞于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要話題。

世界主要被制裁國家的制裁數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：Castellum.AI

國際爭(zhēng)端亟須國際組織的協(xié)調(diào)和斡旋，但國際組織面臨的壓力日益增加，使得通過國際規(guī)則規(guī)制國家行為也變得更為困難。

譬如，經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的單邊制裁一直缺乏國際法進(jìn)行規(guī)范和干預(yù)，也間接使得歐美各國對(duì)俄制裁可以如此之廣泛和深入。隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)貿(mào)往來日益密切，各經(jīng)濟(jì)體的開放程度不斷加深，經(jīng)濟(jì)金融制裁對(duì)國家的破壞程度，已經(jīng)不亞于武裝沖突帶來的人道主義危機(jī)。

印度央行前行長，芝加哥大學(xué)教授Raghuram G. Rajan將這一輪對(duì)俄制裁比喻為“大規(guī)模殺傷性經(jīng)濟(jì)武器”，并稱這些“經(jīng)濟(jì)武器”的使用也同樣需要國際共識(shí)，不能無度濫用。但就目前國際組織在本輪沖突中的表現(xiàn)來看，這一倡議恐無法實(shí)現(xiàn)。

另外，經(jīng)濟(jì)合作組織的運(yùn)行也受到了政治事件的深刻影響。在四月結(jié)束的G20財(cái)長和央行行長會(huì)議以及IMF財(cái)長會(huì)議上，多國代表中途離場(chǎng)以表示對(duì)俄的抗議，會(huì)后也罕見地未能發(fā)表聯(lián)合公報(bào)。哥倫比亞大學(xué)教授Adam Tooze甚至對(duì)今年的G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)是否能如期舉行表示悲觀。

深遠(yuǎn)影響：資產(chǎn)估值體系或?qū)⒂瓉碇貥?gòu)

在政治和輿論的裹挾下，大批企業(yè)和資本撤離俄羅斯，全球范圍內(nèi)或?qū)⒂瓉碣Y產(chǎn)估值體系的重構(gòu)。在過去和平寬松的大環(huán)境下，生產(chǎn)要素價(jià)格和利潤規(guī)模往往是影響資本流動(dòng)的重要因素，然而這一決策邏輯在本次俄烏沖突中受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

根據(jù)耶魯大學(xué)Jeffrey Sonnenfeld教授研究團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，截至2022年5月20日，已有325家企業(yè)或?qū)嶓w決定永久退出俄羅斯市場(chǎng)，451家決定中止在俄業(yè)務(wù)，其中不乏Visa、殼牌等大型企業(yè)。另有143家企業(yè)決定縮減在俄業(yè)務(wù)范圍，154家暫緩在俄投資項(xiàng)目。退出企業(yè)的數(shù)量之多，規(guī)模之大，反應(yīng)之迅速前所未有。

這其中固然有制裁后資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，但更多企業(yè)在聲明中明確指出，退出甚至封鎖俄羅斯市場(chǎng)是出于“對(duì)俄入侵烏克蘭的抗議和譴責(zé)”。這種在過去局部戰(zhàn)爭(zhēng)中都幾乎不存在的價(jià)值觀因素，可能會(huì)在未來成為私營部門生產(chǎn)活動(dòng)中的重要考量。尤其對(duì)于跨國公司而言，海外市場(chǎng)的決策可能將不再是單純的利潤驅(qū)動(dòng)，還需要嚴(yán)肅考慮到社會(huì)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)體的“正義性”評(píng)價(jià)。

中國，其實(shí)可能也已經(jīng)面臨類似的處境。盡管地緣政治對(duì)中國新經(jīng)濟(jì)的影響數(shù)年前就已開始，但近年來，尤其是俄烏沖突以來，投資者開始更加嚴(yán)肅地思考，要如何評(píng)估以及分散事關(guān)中國的長期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

首先，中國在國際供應(yīng)鏈中的地位毋庸置疑，但許多外資企業(yè)已經(jīng)開始謀劃將在華的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)向其他國家分散轉(zhuǎn)移，以避免過多集中于中國市場(chǎng)。這樣的逆全球化風(fēng)險(xiǎn)正日益凸顯。

例如，在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，蘋果公司就曾被報(bào)道考慮將其總產(chǎn)量的15%至30%從中國轉(zhuǎn)移出去；而本輪國內(nèi)疫情下，精密制造產(chǎn)能受到很大影響，致使蘋果公司可能遭受最高可達(dá)80億美元的損失。有分析稱，蘋果新產(chǎn)品導(dǎo)入（NPI）站點(diǎn)目前幾乎都在中國大陸，但以此輪供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)事件為契機(jī)，蘋果已經(jīng)將為NPI在其他國家的選址提上日程。

而從金融市場(chǎng)來看，國際資本也對(duì)中國保持一種謹(jǐn)慎態(tài)度。不能否認(rèn)的是，中國作為全球重要的經(jīng)濟(jì)體，人民幣資產(chǎn)仍然是重要的大類資產(chǎn)，在全球資產(chǎn)配置中仍具有較強(qiáng)的投資價(jià)值，目前，境外投資者持有規(guī)模約四萬億人民幣的境內(nèi)債券，通過滬深港通持有約1.6萬億人民幣的權(quán)益資產(chǎn)。

但同時(shí)也觀察到，雖然四月以來情況有所緩解，今年一季度市場(chǎng)出現(xiàn)了規(guī)模不小的資本流出：債券持有量在2月和3月連續(xù)以超過2%的速度下降；北向資金一季度凈流出約240億。而且，不僅是在岸資產(chǎn)，海外中概股估值更是出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)與2021年2月的歷史最高點(diǎn)相較，下跌了約70%。

其實(shí)，從去年下半年國內(nèi)行業(yè)監(jiān)管政策收緊以來，境外投資者對(duì)中國投資風(fēng)險(xiǎn)的討論就不絕于耳。例如，3月中旬，摩根大通大幅下調(diào)了包括阿里巴巴、騰訊、愛奇藝在內(nèi)的28支中概股的評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)，并稱這些股票短期之內(nèi) “不可投資”。

如果說上述情況還是對(duì)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的理性定價(jià)，那么有些概念如環(huán)境、社會(huì)及治理(ESG)等，由于缺乏國際標(biāo)準(zhǔn)，則可能在地緣政治背景下創(chuàng)造新的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

ESG的概念在本世紀(jì)初被正式提出，其初衷是為了鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，這一理念目前也被也越來越多的國家所接納，甚至努力通過立法在法律層面上規(guī)制企業(yè)行為。

德國在去年7月通過了《供應(yīng)鏈企業(yè)盡職調(diào)查法》，該法案將于2023年起生效；歐盟近期也正式提出了關(guān)于企業(yè)可持續(xù)盡職調(diào)查指令的立法提案。這些法案或提案都希望能通過法律規(guī)定，促使企業(yè)對(duì)其供應(yīng)鏈企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，以確保不存在環(huán)境污染、侵犯人權(quán)等問題。

但值得思考的是，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有著自身獨(dú)特的稟賦和文化，處在不同的發(fā)展階段，國際社會(huì)應(yīng)該達(dá)成怎樣的共識(shí)，如何在尊重各國國情，保障國際自由貿(mào)易和各國發(fā)展權(quán)的情況下，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的人類目標(biāo)。

而且由于缺乏更為統(tǒng)一的監(jiān)管和認(rèn)識(shí)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)對(duì)于ESG的理解和打分也存在明顯差異。

例如，丹麥養(yǎng)老基金Akademiker Pension以不符合企業(yè)責(zé)任為由，將中國、埃塞俄比亞、孟加拉、白俄羅斯等48個(gè)國家和地區(qū)排除在投資范圍外。3月，挪威央行發(fā)布聲明，由于對(duì)“侵犯人權(quán)”的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，將李寧公司從其國家主權(quán)基金的投資組合中剔除。

這些事實(shí)都指向了ESG被作為手段可能存在被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。無論ESG是目的還是手段，不可否認(rèn)的是，它已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響。

應(yīng)對(duì)之道：穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，適當(dāng)調(diào)整政策

在不確定的外部環(huán)境下，如何穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，值得政策制定方思考。

近期，人民銀行稱，最近的金融市場(chǎng)波動(dòng)“主要受投資者預(yù)期和情緒影響”，但這并不代表這一情況是可以自我修復(fù)的。許多投資機(jī)構(gòu)，例如晨星公司，均在不同程度上表示了對(duì)中國未來國際關(guān)系和投資環(huán)境的擔(dān)憂，而這些擔(dān)憂，也不是一次或幾次降準(zhǔn)降息而可以解決的。

4月29日的中共中央政治局會(huì)議明確提出要“穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤”。堅(jiān)持改革開放，持續(xù)改善營商環(huán)境，重振企業(yè)家信心，使市場(chǎng)重新形成中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的預(yù)期。這不論是對(duì)于境外投資人還是國內(nèi)投資者來說，都至關(guān)重要。畢竟，形成中國市場(chǎng)（消費(fèi)、供應(yīng)鏈和資本市場(chǎng)）的強(qiáng)大向心力是最有效的反脫鉤手段。

政策制定應(yīng)兼顧公平和效率，統(tǒng)籌發(fā)展和安全。政策部門在對(duì)某些體量大、涉及面廣的行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，既要保證解決發(fā)展中產(chǎn)生的問題，也要認(rèn)識(shí)到這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)治理等方面發(fā)揮的重要作用，注意聽取和綜合各方面的意見和建議，支持行業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展，以此為基礎(chǔ)竭力打造具有世界競(jìng)爭(zhēng)力和國際影響力的一批企業(yè)。

例如，有關(guān)部門近年來加強(qiáng)了對(duì)平臺(tái)企業(yè)的監(jiān)管：《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》在去年年初印發(fā)；《數(shù)據(jù)安全法》自去年9月起施行；今年1月，《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)算法推薦管理規(guī)定》落地。隨著監(jiān)管工作取得成效，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的專項(xiàng)整改已經(jīng)接近尾聲，未來將迎來常態(tài)化監(jiān)管，而這，也是許多企業(yè)所一直熱切期待的。

（黃生系中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授，孫溪系中歐國際工商學(xué)院助理研究員）