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2023-01-31
小作文橫行，一篇質(zhì)疑兩個跌停！但是，國聯(lián)股份真造假了嗎？
更新時間：2022-12-06 09:17:45作者：智慧百科
從盈利模式、國聯(lián)股份的供應(yīng)商和客戶無關(guān)聯(lián)關(guān)系、且具有一定規(guī)模、現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)，風(fēng)云君不認為國聯(lián)股份有融資性貿(mào)易虛增收入的可能。
作者 | 木盒
編輯 | 小白
風(fēng)云君在2022年11月18日發(fā)表了。
隨即，市場上出現(xiàn)了一篇質(zhì)疑國聯(lián)股份財務(wù)造假的質(zhì)疑文章，在市場極為脆弱、小作文橫行、草木皆兵的情況下，國聯(lián)股份直接兩個跌停板。
（來源：注冊制時代的炒股軟件市值風(fēng)云App）
然而，市場上的很多噪音和誤解，實則是對國聯(lián)股份業(yè)務(wù)本質(zhì)即商業(yè)模式的不理解。
如果熟讀招股說明書和年報等信息，自然就不會犯下如此低級錯誤。
風(fēng)云君在此前研報都基礎(chǔ)上，補充談?wù)剬?lián)股份的理解，以及最應(yīng)該關(guān)注的關(guān)鍵問題在哪。
商業(yè)模式的本質(zhì)：阿里？京東？拼多多？
第一個也是最關(guān)鍵的問題是：
國聯(lián)股份到底是靠什么賺錢的？即盈利模式是什么。
商業(yè)模式本質(zhì)上，和阿里、京東、拼多多，哪個最接近？
國聯(lián)股份2002年成立初期，最早和馬云一樣，是做黃頁起家的。
2005年成立B2B信息服務(wù)平臺——國聯(lián)資源網(wǎng)，線上提供供需信息展示和商機發(fā)布撮合服務(wù)，收取網(wǎng)站會員、會展、行業(yè)資訊等服務(wù)費。
2014年后開始切入交易環(huán)節(jié)，分別成立了眾多B2B垂直電商，比如涂多多（涂料化工）、衛(wèi)多多（衛(wèi)生用品）、玻多多（玻璃），目前已擁有10個產(chǎn)業(yè)鏈條35個大品類。
所以國聯(lián)股份有兩塊業(yè)務(wù)：網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)和商業(yè)信息服務(wù)。
（2019年7月招股說明書）
2016年以來，商品交易業(yè)務(wù)收入已經(jīng)獨占鰲頭，成為收入最大的業(yè)務(wù)。
（營業(yè)收入構(gòu)成，招股說明書）
（營業(yè)收入構(gòu)成，Wind）
網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)，其中第三方電商和SaaS是不收費的。
（2019年7月招股說明書）
所以網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)的收入都是自營電商貢獻，國聯(lián)股份全程參與自營電商的過程，包括購銷合同簽訂、提貨交貨、貨款收付、結(jié)算開票等。
（2019年7月招股說明書）
國聯(lián)股份承擔了存貨價格變動的風(fēng)險，從會計上而言，采取全額確認銷售收入。
因此，國聯(lián)股份賺的是銷售和采購的價差，商業(yè)模式的本質(zhì)和京東接近（京東收入也以自營為主），同樣采用的是全額法確認收入；而阿里、拼多多則是廣告收入，采用的是凈額法確認收入。
關(guān)于收入的全額法和凈額法區(qū)別，具體看。
（市值風(fēng)云App）
但國聯(lián)股份和京東依然有區(qū)別，即國聯(lián)做的是B2B業(yè)務(wù)，而京東做的是B2C業(yè)務(wù)。
國聯(lián)股份B2B產(chǎn)品的是鈦、溶劑、樹脂、原紙、漿板、棉花、純堿、原片、化肥、農(nóng)藥、糧油等工業(yè)品，所以平均客單價也是相對比較高。
（2021年6月19日關(guān)于2020年年報問詢函回復(fù)）
可以簡單理解國聯(lián)股份做的是大宗商品貿(mào)易生意。
所以，用人均創(chuàng)收的指標來對比國聯(lián)股份和京東、甚至阿里巴巴和拼多多，是既不了解國聯(lián)股份的業(yè)務(wù)，也不了解眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭的商業(yè)模式，亦不知道收入確認的會計準則。
既然商業(yè)模式不同導(dǎo)致收入確認方式不同，那么在收入基礎(chǔ)上衍生的各種財務(wù)指標，比如毛利率、銷售費用率、研發(fā)費用率等等，也不能拿來將國聯(lián)股份和這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭進行對比。
關(guān)于B2B的盈利模式，在中國大概有9種，其中和國聯(lián)股份相關(guān)的主要有兩種：會員費和交易費。
（2019年7月招股說明書）
從交易費角度考慮，行業(yè)內(nèi)可以比較的上市公司應(yīng)該是上海鋼聯(lián)、怡亞通、科通芯城等。
目前國聯(lián)股份人均收入是低于歐冶云商和上海鋼聯(lián)旗下的鋼銀電商。
（2022年12月2日媒體報道事項問詢函回復(fù)）
平臺的優(yōu)勢：集中采購、信用、效率
第二個問題：為什么下游客戶不直接繞過國聯(lián)去采購？國聯(lián)股份的優(yōu)勢在哪？
國聯(lián)股份通過拼單團購模式，集中向上游供應(yīng)商采購，以獲取更低的價格。這是原因一。
根據(jù)利潤=（銷售價-采購價）*數(shù)量的公式，國聯(lián)股份的利潤，是通過大規(guī)模采購額換得更高的議價能力，即更低的采購價，所以說“利潤是買出來的”。
國聯(lián)股份選擇下游客戶集中度較低、而上游供應(yīng)商集中度相對較高但產(chǎn)品充分競爭的領(lǐng)域。
（市值風(fēng)云此前研報）
我們從財報可看出：2021年前五大供應(yīng)商占比21.89%，比前五名客戶占比12.22%高很多。
（2021年年報）
但由于國聯(lián)股份不從事生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這種上游集采、下游分銷的模式，需要預(yù)付給供應(yīng)商進行鎖單生產(chǎn)，保障貨物供給。
（國聯(lián)股份預(yù)付較多的原因）
除此之外，平臺也具有更好的信用。這是原因二。
因為上下游客戶都不了解各自的情況，而平臺有此前的交易數(shù)據(jù)，就跟我們在淘寶上買東西需要支付寶一樣。
同時，國聯(lián)股份的運營效率也相對傳統(tǒng)交易模式更高。這是原因三。
比如2021年的存貨周轉(zhuǎn)只有0.51天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)只有2.36天，凈營運周轉(zhuǎn)只有0.96天。
2019年-2021年，國聯(lián)股份的ROE分別高達20.96%、12.53%、14.27%，這是在2%左右低凈利率基礎(chǔ)上取得的成績，核心就在于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即更高的運營效率。
（Wind)
融資性貿(mào)易虛增收入？
所謂“融資性貿(mào)易”，是指參與貿(mào)易的各方主體在商品及服務(wù)的價值交換過程中，依托貨權(quán)、應(yīng)收賬款等財產(chǎn)權(quán)益，綜合運用各種貿(mào)易手段，金融工具及擔保工具，實現(xiàn)獲得短期融資或增持信用目的，從而增加貿(mào)易主體的現(xiàn)金流量。
融資性貿(mào)易最典型的就是風(fēng)云君2018年的研報，特征是上游供應(yīng)商和下游客戶均為同一實際控制人，或上下游之間存在特定利益關(guān)系。
（凱樂科技剛剛被證監(jiān)會調(diào)查出將近60億利潤的財務(wù)造假）
（市值風(fēng)云2018年獨立研報，提前四年預(yù)警。來源：市值風(fēng)云APP）
如果了解國聯(lián)股份的商業(yè)模式，就不會認為其有融資性貿(mào)易，因為高周轉(zhuǎn)模式就是要充分利用現(xiàn)金，而融資性貿(mào)易需要占用現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流為負），而且是長時間。
國聯(lián)股份預(yù)付款賬齡絕大部分是1個月以內(nèi)的。
（2019年7月招股說明書）
國聯(lián)股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額還是正的。
（國聯(lián)股份經(jīng)營現(xiàn)金流凈額）
（上海鋼聯(lián)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額）
此外，國聯(lián)股份上游供應(yīng)商和下游客戶絕大部分沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系。
雖然有客戶和供應(yīng)商同一情況，但采購和銷售的產(chǎn)品是不一樣的。
（2021年6月19日關(guān)于2020年年報問詢函回復(fù)）
而且上海華舟明顯主要是供應(yīng)商，而山東東岳飛達明顯主要是客戶，新疆建咨中億是國資控股，公司參與混改持有部分股權(quán)，國資配合造假的概率極低。
（2021年6月19日關(guān)于2020年年報問詢函回復(fù)）
財務(wù)造假一般都是實際控制人搞一堆小公司虛假貿(mào)易循環(huán)，而不是通過另外一家上市公司或者大型國資，徒然增加成本和風(fēng)險。
另外，從2020年預(yù)付賬款名單和供應(yīng)商名單，合同負債名單和客戶名單，都是對應(yīng)的。
高周轉(zhuǎn)模式下保持高資產(chǎn)質(zhì)量？
國聯(lián)股份的高ROE是否建立在高風(fēng)險（比如高杠桿、高庫存、大量資金占用）基礎(chǔ)上？即能否在高周轉(zhuǎn)模式下保持高資產(chǎn)質(zhì)量。
2019年-2021年國聯(lián)股份資產(chǎn)負債率分別為49%、41.8%、51.7%，并不算高，2016年-2018年資產(chǎn)負債率比上海鋼聯(lián)低。
（招股說明書）
核心是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，但同時保持正的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額：預(yù)付賬款增加同時應(yīng)付賬款也在增加，同時預(yù)收的合同負債額度也增加很快。
而且預(yù)付賬款增加是隨著營業(yè)收入增加所致，占比僅為7%左右，即絕對值雖然高，但是占比卻很少。
國聯(lián)股份會先收取客戶10%-20%的定金，自己還建立了信用系統(tǒng)給信用賒銷。
（2021年6月19日關(guān)于2020年年報問詢函回復(fù)）
同時應(yīng)收賬款計提比較嚴格，占收入比例也很少，只有收入的1%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣很高。
（應(yīng)收賬款計提標準）
（應(yīng)收賬款占比和周轉(zhuǎn)情況）
作為存貨，國聯(lián)股份有兩種模式：自有倉發(fā)貨和供應(yīng)商運輸，均要承擔存貨價格漲跌風(fēng)險，如果客戶違約，也要承擔預(yù)付賬款的風(fēng)險。
（2021年6月19日關(guān)于2020年年報問詢函回復(fù)）
但讓人驚奇的是，國聯(lián)股份存貨一樣很少，2021年相對360億的營業(yè)成本，存貨僅7000萬，幾乎可忽略不計，存貨周轉(zhuǎn)率一樣很高。
國聯(lián)股份有10%-20%的預(yù)收貨款（合同負債科目），除非價格突然暴跌10%-20%，客戶才會違約，概率極小。
而且國聯(lián)股份業(yè)務(wù)周期比較短，但商品變化是長周期，所以短期暴跌的可能性也比較小。
（整個排產(chǎn)銷售的周期較短，招股說明書）
公司治理：可信嗎？
查詢公告：
國聯(lián)股份最近五年均不存在被證券監(jiān)管部門和上海證券交易所處罰的情況；
上市以來每年都分紅。
（Wind）
除機構(gòu)小股東減持之外，實際控制人和眾多高管2019年上市以來都沒減持過，反而都在增持。
（上市以來重要股東增減持情況）
2022年11月29日，實際控制人和高管還有增持計劃。
國聯(lián)股份還準備去瑞士交易所發(fā)行GDR，這也被中國證監(jiān)會核準通過了。
如果財務(wù)造假，難道去國際上丟人？
而且可能承擔更嚴重的后果。
產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，還是數(shù)字貿(mào)易商？
最后一個問題是：
未來國聯(lián)股份還能從哪里獲取利潤？發(fā)展定位是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，還是數(shù)字貿(mào)易商？
雖然財務(wù)上不可對比，但同為互聯(lián)網(wǎng)公司，國聯(lián)股份幾乎是阿里、京東、拼多多的雜糅版：
（1）自營商業(yè)模式類似京東；
（2）to B業(yè)務(wù)類似阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)；
根據(jù)中國B2B專業(yè)媒體和行業(yè)咨詢機構(gòu)托比網(wǎng)于2021年12月發(fā)布了“2021中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)百強榜”，阿里巴巴排名第一，國聯(lián)股份排名第四。
（2021年年報）
（3）營銷模式類似拼多多，采取的拼單團購。
未來發(fā)展上，風(fēng)云君認為國聯(lián)股份要走的路和拼多多類似，即產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。
（《國聯(lián)股份：到底是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，還是數(shù)字化貿(mào)易商？｜盛景彭志強》）
國聯(lián)股份多次在年報中提到“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”這個名詞，即把企業(yè)和企業(yè)、把產(chǎn)業(yè)的上下游連接起來，更重要的是能夠通過訂單驅(qū)動連接企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)運營數(shù)據(jù)，將智能工廠進行共構(gòu)連接，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，推動智能制造。
（2021年年報）
風(fēng)云君認為這個就是C2M的意思，就是Customer-to-Manufacturer（用戶直連制造），通過自動、定制、節(jié)能、柔性化生產(chǎn)，完成“零庫存”式的高周轉(zhuǎn)。
所以國聯(lián)股份不僅通過大規(guī)模采購降低成本，還可以賦能供應(yīng)鏈去減少上游生產(chǎn)的成本。
類似拼多多扶持工廠，國聯(lián)股份也在執(zhí)行“云工廠”策略：
（1）幫助上游數(shù)字化升級，解決產(chǎn)能； （2）在倉儲上布局中心倉分銷倉； （3）未來不僅可以做商品的集采，還可以做服務(wù)的集采（倉儲、物流）。
國聯(lián)股份做的是工業(yè)品的B2B生意，收入主要靠的是自營電商為主的網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)，盈利模式為采購和銷售的價差。
競爭優(yōu)勢在于：
（1）集采的低價，平臺交易量越大，優(yōu)勢就越明顯； （2）平臺積累的交易數(shù)據(jù)，對上下游有較好的風(fēng)險評估能力，同時作為信用中介連接客戶和供應(yīng)商； （3）運營效率更高，高ROE是建立在高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)模式上，同時資產(chǎn)質(zhì)量良好，經(jīng)營現(xiàn)金流為正； （4）目前在推行“云工廠”戰(zhàn)略，從賦能供應(yīng)鏈角度進一步減少上游生產(chǎn)成本。
從盈利模式、國聯(lián)股份的供應(yīng)商和客戶無關(guān)聯(lián)關(guān)系、且具有一定規(guī)模、現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)，風(fēng)云君不認為國聯(lián)股份有融資性貿(mào)易虛增收入的可能。
此外，從公司治理的角度，國聯(lián)股份沒有違規(guī)行為、上市以來每年都堅持分紅、董監(jiān)高沒減持還增持，而且還到瑞士交易所發(fā)行GDR。
因此，風(fēng)云君認為整體國聯(lián)股份業(yè)務(wù)和資產(chǎn)質(zhì)量是可靠的。
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