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周末的兩天，供應(yīng)鏈龍頭、房地產(chǎn)“黑馬”建發(fā)股份擬收購(gòu)家居龍頭美凱龍的消息繼續(xù)在市場(chǎng)上發(fā)酵，這份63億控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)案，隨著阿里突入加注入局，一步步走紅市場(chǎng)，成為A股熱門話題。

此前的1月13日晚間，建發(fā)股份對(duì)外公告了與美凱龍控股股東紅星控股、美凱龍實(shí)際控制人車建興共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》。

在《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》發(fā)布后，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是券商投行持續(xù)對(duì)此事件保持關(guān)注。我們觀察后發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者對(duì)于這次收購(gòu)的關(guān)注主要集中在兩方面：一是建發(fā)收購(gòu)美凱龍的戰(zhàn)略目的、業(yè)務(wù)協(xié)同和未來成長(zhǎng)性；二是阿里幾乎同時(shí)以高出股價(jià)80%的轉(zhuǎn)股價(jià)行使債券轉(zhuǎn)股權(quán)的而繼續(xù)增加美凱龍股權(quán)，這也不得不引來市場(chǎng)的新的焦點(diǎn)：為何美凱龍突然成了香餑餑，其價(jià)格價(jià)值和成長(zhǎng)性到底如何？

對(duì)于市場(chǎng)上關(guān)心的問題，公司管理層都有考量。

1月15日，建發(fā)股份召開投資者溝通交流會(huì)，據(jù)悉參會(huì)逾700人，包括機(jī)構(gòu)投資者、券商投行人士等。建發(fā)股份相關(guān)負(fù)責(zé)人，認(rèn)真詳細(xì)地解答了市場(chǎng)投資者關(guān)于價(jià)格、美凱龍資產(chǎn)情況等方面的疑惑，并表示，雙方牽手有利于價(jià)值協(xié)同，進(jìn)一步提升建發(fā)股份的發(fā)展。

此次與投資者溝通交流，以及建發(fā)股份發(fā)布的《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》細(xì)節(jié)等，都表明了建發(fā)股份對(duì)此次收購(gòu)交易充滿信心，這次交易將會(huì)形成雙贏的格局。

從外部視角觀察，目前的建發(fā)股份主要業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為行業(yè)頭部，地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入了行業(yè)前十。但也要看到，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)特別是其中的大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有周期屬性，而借并購(gòu)美凱龍進(jìn)入大消費(fèi)市場(chǎng)，消費(fèi)市場(chǎng)抗周期能力強(qiáng)，整合順利后，則可以讓建發(fā)股份形成供應(yīng)鏈+房地產(chǎn)+大消費(fèi)市場(chǎng)的龍頭聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，克服行業(yè)周期帶來的影響，進(jìn)而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)向上。

并購(gòu)的戰(zhàn)略、價(jià)格與時(shí)機(jī)

據(jù)相關(guān)人士透露，建發(fā)股份對(duì)美凱龍的并購(gòu)，是建發(fā)股份基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，契合其并購(gòu)戰(zhàn)略下的必然與偶然性選擇。

必然，是來自于建發(fā)原本就想做產(chǎn)業(yè)鏈延伸，而延伸方向則希望是有未來巨大市場(chǎng)空間的產(chǎn)業(yè)鏈上下游。由此，已有5萬億規(guī)模的家居市場(chǎng)吸引了建發(fā)股份的目光。客觀上，建發(fā)股份是為尋找強(qiáng)協(xié)同資產(chǎn)，尋找合適價(jià)格價(jià)值的目標(biāo)資產(chǎn)。同時(shí)，建發(fā)內(nèi)部認(rèn)為當(dāng)下疫情放開之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、行業(yè)復(fù)蘇已經(jīng)正在進(jìn)行時(shí)，此刻就是復(fù)蘇觀望期的時(shí)機(jī)把握選擇。

在這個(gè)前提條件下，剛好紅星控股也有意出售美凱龍股權(quán)，在最終衡量之下美凱龍成為建發(fā)股份進(jìn)軍5萬億家居超級(jí)市場(chǎng)最為合適的并購(gòu)對(duì)象。

合適的產(chǎn)業(yè)鏈縱深，合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，合適的并購(gòu)對(duì)象，還要合適的價(jià)格。

根據(jù)協(xié)議，建發(fā)股份擬收購(gòu)美凱龍約13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購(gòu)對(duì)價(jià)不超過63億元。換算下來，美凱龍每股收購(gòu)價(jià)格約為4.83元，而其A股停牌價(jià)為4.68元/股。從收購(gòu)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比來看，二者幾乎是旗鼓相當(dāng)。但美凱龍的每股凈資產(chǎn)則為12.46元。

可以說，三年疫情沖擊帶來營(yíng)收尤其是凈利潤(rùn)腰斬的情況下，美凱龍的估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放，且處于歷史的估值底部區(qū)域。這個(gè)收購(gòu)價(jià)格大幅低于美凱龍的實(shí)際每股凈資產(chǎn)價(jià)格逾60%，安全邊際和系數(shù)都較高。因此，一旦收購(gòu)成功，短期在建發(fā)股份報(bào)表上，體現(xiàn)的是降負(fù)債率、提升每股收益的效果，而ROE從中長(zhǎng)期來看將會(huì)持續(xù)回升。

建發(fā)股份相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，本次收購(gòu)綜合考慮了評(píng)估價(jià)值、A股股價(jià)等因素。同時(shí)，傾向以現(xiàn)金的方式交易，一定程度上緩解了紅星控股資金壓力。這也是建發(fā)能以合適價(jià)格獲得美凱龍控制權(quán)的重要原因，雙方可以說是各取所需，又一起奔向更大的未來。

除了價(jià)格的合理性，此次雙方收購(gòu)，在時(shí)機(jī)上也比較合適。

隨著國(guó)內(nèi)疫情結(jié)束，消費(fèi)市場(chǎng)在不斷復(fù)蘇。我國(guó)家居市場(chǎng)增長(zhǎng)平穩(wěn)，規(guī)模已破5萬億，且預(yù)期未來市場(chǎng)規(guī)模還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家居市場(chǎng)預(yù)計(jì)在2030年將增長(zhǎng)至7萬億元，增加兩萬億市場(chǎng)規(guī)模；地產(chǎn)方面，國(guó)家層面調(diào)控政策陸續(xù)放開，地產(chǎn)正在逐步回暖。雙向復(fù)蘇回暖，有利于家居市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。

因此，以美凱龍為首連鎖家居商場(chǎng)系消費(fèi)者、品牌方線下首選，多元化業(yè)態(tài)融合彰顯家居商場(chǎng)核心價(jià)值。美凱龍過去因?yàn)橐咔槎唐跊_擊帶來營(yíng)收腰斬，但股價(jià)在過往下跌中，已經(jīng)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和家居市場(chǎng)復(fù)蘇，未來大概率存在資產(chǎn)價(jià)值的回歸。

這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)于建發(fā)股份來說是極好的時(shí)機(jī)，不僅可以順勢(shì)切入到5萬億規(guī)模的家居市場(chǎng)，而且還可以享受市場(chǎng)復(fù)蘇后，美凱龍新一輪收獲期的紅利。

如若建發(fā)股份成功入主，可以充分發(fā)揮國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)，跟美凱龍團(tuán)隊(duì)一起，務(wù)實(shí)進(jìn)取的做好全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同，當(dāng)然最終還是拿業(yè)績(jī)來為協(xié)同和成長(zhǎng)性說話。

阿里高溢價(jià)再加注：美凱龍緣何成了香餑餑

讓很多投資者為之興奮的是，收購(gòu)前持有紅星美凱龍H股1.08億股、A股4252.73萬股的第二大股東阿里巴巴，幾乎同時(shí)公告以高出股價(jià)80%的轉(zhuǎn)股價(jià)行使債券轉(zhuǎn)股權(quán)，從而繼續(xù)增加持有美凱龍的股權(quán)比例。

如果后續(xù)轉(zhuǎn)股順利，阿里巴巴將持有紅星美凱龍股份合計(jì)約3.99億股，占紅星美凱龍擴(kuò)大股本后總股本的8.67%。阿里巴巴也會(huì)在建發(fā)成功入主紅星美凱龍后，成為僅次于建發(fā)股份、紅星控股之后的第三大股東。

阿里以高出股價(jià)80%轉(zhuǎn)股加注美凱龍，這也不得不引來市場(chǎng)的新的焦點(diǎn)：為何美凱龍突然成了香餑餑，其價(jià)格價(jià)值和成長(zhǎng)性到底如何？

其實(shí)，美凱龍最大的問題就是，短期債務(wù)會(huì)否有風(fēng)險(xiǎn)？相關(guān)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，美凱龍合并報(bào)表負(fù)債金額約為760億元，其中有息負(fù)債約為382億元——這部分核心是長(zhǎng)期借款約295億元，且以商場(chǎng)物業(yè)作為抵押物，抵押物資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)超長(zhǎng)期借款金額。因此，美凱龍本身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力不會(huì)太大。

只是此前，作為民企的美凱龍，總體處于地產(chǎn)去杠桿周期中，也受到了地產(chǎn)信貸整體收縮的沖擊，且面臨融資利率也相對(duì)高企的局面。而作為國(guó)企供應(yīng)鏈和地產(chǎn)龍頭的建發(fā)股份，入局之后則會(huì)給美凱龍帶來強(qiáng)大的資源稟賦，尤其是在融資成本上將大幅降低。

厘清了債務(wù)問題，會(huì)發(fā)現(xiàn)美凱龍當(dāng)下是一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

從規(guī)模上來看，2021年美凱龍以17.5%的市場(chǎng)占有率穩(wěn)居連鎖家居商場(chǎng)首位，是國(guó)內(nèi)連鎖家居商場(chǎng)龍頭。截至2021年末，美凱龍以452個(gè)商場(chǎng)數(shù)量、2393萬平方米營(yíng)業(yè)面積均位列行業(yè)第一。

家居商品多以大物件為主，消費(fèi)者更喜歡在線下購(gòu)買，可以直觀感受和體驗(yàn)。隨著疫情結(jié)消費(fèi)復(fù)蘇，家居市場(chǎng)回暖，消費(fèi)者、流量等會(huì)不斷向美凱龍這種連鎖家居商場(chǎng)龍頭集中，間接提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入，龍頭優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

品牌價(jià)值端來看，2021年紅星美凱龍消費(fèi)者滿意度達(dá)95.99%，達(dá)到歷史最高水平。龍頭賣場(chǎng)入駐商家大多為細(xì)分領(lǐng)域影響力和知名度TOP的國(guó)內(nèi)外品牌。美凱龍憑借品牌影響力、豐富管理經(jīng)驗(yàn)和全國(guó)性布局，提升對(duì)家居裝飾及家具生產(chǎn)企業(yè)的號(hào)召力，已覆蓋3萬多個(gè)家居品牌，是品牌商的首選戰(zhàn)略合作伙伴。

渠道上來看，美凱龍采取全國(guó)布局戰(zhàn)略，打造了遍布全國(guó)的商場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，渠道體系完備，因此能夠?qū)Ω鞯氐募揖酉M(fèi)市場(chǎng)保持敏銳的洞察力，快速幫助品牌甄選合適的產(chǎn)品線，并利用全國(guó)渠道優(yōu)勢(shì)對(duì)下沉市場(chǎng)進(jìn)行迅速滲透。

最后，資產(chǎn)價(jià)值端來看，美凱龍經(jīng)營(yíng)的家居商場(chǎng)、賣場(chǎng)重點(diǎn)分布于一線和新一線城市，商業(yè)價(jià)值和資源優(yōu)勢(shì)極為突出。

目前，我國(guó)REITs試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò)大，美凱龍的自營(yíng)商場(chǎng)有望作為底層資產(chǎn)，探索資產(chǎn)運(yùn)作新模式，進(jìn)而提升資金來源，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

綜合來看，不管是建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍，還是阿里高轉(zhuǎn)股價(jià)加注美凱龍，都在凸顯美凱龍是一塊優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

雙龍頭牽手下的雙成長(zhǎng)預(yù)期

無論是市場(chǎng)投資者關(guān)心的收購(gòu)價(jià)格，還是美凱龍的債務(wù)、價(jià)值問題，本質(zhì)都是關(guān)注建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍后雙方協(xié)同性和未來發(fā)展。這個(gè)本質(zhì)問題也是建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍的協(xié)同性、價(jià)值與成長(zhǎng)所在。

企業(yè)有自身的發(fā)展需求，隨著經(jīng)營(yíng)時(shí)間延長(zhǎng)，規(guī)模不斷擴(kuò)大，從效益或市場(chǎng)等多角度，都會(huì)有不斷延伸業(yè)務(wù)方向的要求。通過并購(gòu)可以獲得業(yè)務(wù)延伸的方向。

建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍后，兩者業(yè)務(wù)將會(huì)深度性的鍥合。建發(fā)股份可以借此全面進(jìn)入當(dāng)下5萬億規(guī)模，且不斷增長(zhǎng)的家居市場(chǎng)。對(duì)于供應(yīng)鏈龍頭建發(fā)股份，收購(gòu)美凱龍后的協(xié)同價(jià)值未來將會(huì)不斷放大，公司的成長(zhǎng)預(yù)期較高。

具體來看，首先，美凱龍的品牌價(jià)值優(yōu)勢(shì)明顯，并且全國(guó)性布局。建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍后，可以以上海為中心的長(zhǎng)三角作為“橋頭堡”輻射全國(guó)，通過品牌運(yùn)作，推動(dòng)建發(fā)股份從區(qū)域型國(guó)資龍頭企業(yè)，向具備全國(guó)影響力的綜合性企業(yè)進(jìn)一步邁進(jìn)，不斷提升品牌影響力。

其次，建發(fā)股份最大的業(yè)務(wù)是供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。近年來，公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不斷向消費(fèi)品市場(chǎng)延伸，并成立了消費(fèi)品事業(yè)部，以聚集業(yè)務(wù)資源，合力探索消費(fèi)品運(yùn)營(yíng)模式。

家居行業(yè)是消費(fèi)品市場(chǎng)中的重要組成部分，且家居行業(yè)屬于中高端消費(fèi)品市場(chǎng)。美凱龍作為居家行業(yè)的龍頭，背后有著3萬多家優(yōu)質(zhì)的家居品牌企業(yè)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅òl(fā)股份的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可以順勢(shì)延伸到背后的家居企業(yè)，與頭部企業(yè)加強(qiáng)B端的業(yè)務(wù)合作，進(jìn)一步夯實(shí)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)版圖優(yōu)勢(shì)。

再者，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與家居、家裝有著天然的協(xié)同性。在家裝、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同方面，家裝業(yè)務(wù)附加值較高，美凱龍家居、家裝一體化營(yíng)銷模式可與建發(fā)現(xiàn)有地產(chǎn)業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，進(jìn)一步提高地產(chǎn)整體業(yè)務(wù)價(jià)值，極可能成為一舉躍升強(qiáng)一線開發(fā)商的關(guān)鍵所在。

最后，建發(fā)股份過去延伸供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)到消費(fèi)品市場(chǎng)，已經(jīng)積累了C端消費(fèi)者，美凱龍的客戶主要定位為中高端消費(fèi)人群，該等人群消費(fèi)能力高、消費(fèi)意愿強(qiáng)，可以幫助建發(fā)股份提升C端消費(fèi)市場(chǎng)的滲透度，推動(dòng)其他業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)而提升公司實(shí)力。

對(duì)于美凱龍來說，與建發(fā)股份牽手，一方面可以緩解資金的問題，建發(fā)股份是國(guó)有企業(yè)，若建發(fā)股份成功入主，或?qū)⒖梢岳闷淙谫Y優(yōu)勢(shì)?？捎行Ы档兔绖P龍的融資成本、增強(qiáng)其盈利能力。

另一方面，美凱龍?jiān)诨A(chǔ)素質(zhì)、企業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等方面表現(xiàn)良好，建發(fā)股份在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，可以幫助美凱龍完善供應(yīng)鏈，提升家居品牌企業(yè)，消費(fèi)者對(duì)美凱龍的粘性，進(jìn)一步提升市場(chǎng)規(guī)模。

總體來看，建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍是雙贏的格局。

深一步探討，兩者牽手還可以發(fā)揮1+1>2的市場(chǎng)效應(yīng)。建發(fā)股份和美凱龍雙雙發(fā)展的同時(shí)，背后的家居企業(yè)也可以順勢(shì)提升發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)家居行業(yè)發(fā)展，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

高質(zhì)量的收并購(gòu)，可以推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍完成后，建發(fā)股份形成供應(yīng)鏈+房地產(chǎn)+大消費(fèi)市場(chǎng)的龍頭聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，讓建發(fā)股份未來更有看點(diǎn)，發(fā)展更值得期待！