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李迅雷為中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)

根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，今年前三季度國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入38507億元，比上年同期下降28.3%，而去年全年的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入達(dá)到8.7萬(wàn)億元，今年預(yù)計(jì)將大幅下降。當(dāng)我國(guó)人口老齡化加速、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩之后，土地財(cái)政收入將持續(xù)消減，是否可以通過(guò)盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)來(lái)增加財(cái)政收入呢？

國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300萬(wàn)億元

回到兩年之前，從公開(kāi)發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于2020年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》中顯示，2020年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額268.5萬(wàn)億元、負(fù)債總額171.5萬(wàn)億元、國(guó)有資本權(quán)益76.0萬(wàn)億元；全國(guó)國(guó)有金融企業(yè)資產(chǎn)總額323.2萬(wàn)億元、負(fù)債總額288.6萬(wàn)億元，形成國(guó)有資產(chǎn)22.7萬(wàn)億元；全國(guó)行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)總額43.5萬(wàn)億元、負(fù)債總額11.2萬(wàn)億元、凈資產(chǎn)32.3萬(wàn)億元。

由此可見(jiàn)，即便不計(jì)算國(guó)有的行政事業(yè)性資產(chǎn)，到2022年，國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)應(yīng)該超過(guò)300萬(wàn)億元。2021年，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額45165億元，同比增長(zhǎng)30.1%，從財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)看，2021年，國(guó)有企業(yè)應(yīng)交稅費(fèi)53559.9億元，同比增長(zhǎng)16.6%，可見(jiàn)國(guó)企對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)非常大，但全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入只有5180億元，是否還有潛力可挖？

按照二十大報(bào)告提出的高質(zhì)量發(fā)展要求，規(guī)模如此龐大的國(guó)企如果能繼續(xù)提質(zhì)增效，給國(guó)家貢獻(xiàn)更多的財(cái)政收入，那對(duì)于不斷減少的國(guó)有土地出讓金收入，是否可以逐步替代呢？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，到上月末，A股上市公司含國(guó)企1330余家，占A股上市公司總數(shù)的27%；其中中央國(guó)企435家，地方國(guó)企896家。從市值規(guī)模來(lái)看，A股上市公司國(guó)企市值超過(guò)41萬(wàn)億元，占比達(dá)47%。

早在今年5月，國(guó)資委就推出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，制定了到2024年底全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)的具體工作內(nèi)容。近期，證監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022-2025）》、上交所則推出《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》等。即便對(duì)行政事業(yè)單位的國(guó)有資產(chǎn)，近期財(cái)政部也出臺(tái)了《關(guān)于盤(pán)活行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

近期如此密集推出圍繞著提升國(guó)企質(zhì)量作為主體的相關(guān)文件，其背景可能在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨20年一遇的轉(zhuǎn)型階段。即我國(guó)經(jīng)濟(jì)靠傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式已經(jīng)遇到了動(dòng)能不足問(wèn)題，過(guò)度依賴(lài)土地財(cái)政的模式難以為繼。

因此，國(guó)企資產(chǎn)是當(dāng)前政府部門(mén)除了國(guó)有土地資產(chǎn)之外的最大一塊資產(chǎn)了，如果通過(guò)提質(zhì)增效，若能夠讓300萬(wàn)億元的國(guó)企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，則就有3萬(wàn)億元收益增加，基本可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口。當(dāng)然這不是短期就能提升一個(gè)百分點(diǎn)，但只要堅(jiān)持不懈地盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，推進(jìn)國(guó)企改革，若干年后，應(yīng)該會(huì)有成效。

國(guó)有股權(quán)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造

上月末，易會(huì)滿(mǎn)主席在金融街論壇上的講話(huà)引起市場(chǎng)熱議。其中提到：“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。估值體系不合理問(wèn)題，在作為新興市場(chǎng)的我國(guó)股市長(zhǎng)期存在。如過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)一直總體高估，只是近兩年來(lái)才出現(xiàn)了明顯的低估。

例如，當(dāng)前標(biāo)普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率卻只有1.66%，顯然存在高估；印度SENSEX30指數(shù)的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準(zhǔn)利率高達(dá)5.9%；而我國(guó)目前的滬深300的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國(guó)的一年期存款利率只有1.5%。

相對(duì)于A股的整體估值水平，當(dāng)前央企上市公司的平均市盈率只有8倍左右，地方國(guó)企的市盈率水平也處在歷史低位。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，存在就是合理。國(guó)企的低估值是由于體制和機(jī)制的問(wèn)題。那么，同樣的國(guó)企，為何過(guò)去給的估值那么高呢？

顯然，投資者對(duì)估值是存在認(rèn)知偏差的，例如在90年代，A股的估值水平高得離譜，即便在2017年以前，小市值公司的估值水平也非常高，為此，我曾撰文提出了“確定性溢價(jià)”的概念，即對(duì)于體量較大、主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流良好、生命周期較長(zhǎng)的企業(yè)，給予適當(dāng)?shù)母吖乐担鴮?duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)不穩(wěn)定的小公司，給予“不確定折價(jià)”。2017年以后，A股的估值結(jié)構(gòu)開(kāi)始趨于合理，如所謂的“殼資源”大幅折價(jià)。

那么，如今國(guó)有股的估值水平已經(jīng)大幅回落，這固然與大部分國(guó)企屬于周期類(lèi)的有關(guān)，再有的因素則是這類(lèi)國(guó)企市值過(guò)大，在A股家數(shù)超過(guò)5000家的今天，“不適宜炒作”，導(dǎo)致了流動(dòng)性“折價(jià)”。

我曾經(jīng)在今年1月23日發(fā)表的《風(fēng)險(xiǎn)偏好下降與宏觀對(duì)策》中提到，“上海國(guó)企指數(shù)中的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多時(shí)間，跌幅達(dá)到50%，市盈率水平也從五年前的16倍降至10倍。而同期上證綜指上漲了14%，說(shuō)明上海國(guó)企的股價(jià)指數(shù)走勢(shì)與全市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)相背離?！?/p>

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年前三季度，滬市263家央企營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別占滬市整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)的54.89%和61.55%，但其合計(jì)市值僅占滬市公司總市值的四成左右；滬市央企整體市盈率約8倍，處于較低水平。

但從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的公布的數(shù)據(jù)中看到，從2016年開(kāi)始至今，國(guó)企的景氣指數(shù)明顯超過(guò)非國(guó)企，故在基本面向好的背景下，估值大幅下移似乎有悖邏輯。而且，估值過(guò)低，不利于國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)驗(yàn)閲?guó)資委規(guī)定國(guó)有資產(chǎn)不能低于凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)進(jìn)行增發(fā)或轉(zhuǎn)讓。這就使得不少?lài)?guó)企上市公司由于股價(jià)已經(jīng)低于市凈率而無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)整合活動(dòng)，從而失去了好時(shí)機(jī)。

因此，“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系“，讓A股市場(chǎng)的估值體系更加合理，確實(shí)可以促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。從國(guó)資委的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》的內(nèi)容看，包含不少“價(jià)值創(chuàng)造”的成分。如提出“強(qiáng)化上市公司內(nèi)生增長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展”，包括完善公司治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的落實(shí)、ESG考核、推進(jìn)并購(gòu)重組、適時(shí)回購(gòu)上市公司股份等舉措。

而上交所推出的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面。一是服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平；二是服務(wù)助推央企進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化整合；三是服務(wù)完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度?？梢?jiàn)上交所服務(wù)央企的目的，也是為了提升其價(jià)值，從而提高其估值水平。

盤(pán)活國(guó)企資產(chǎn)為何這么迫切

——從財(cái)政收支視角看

從財(cái)政收支的數(shù)據(jù)看，今年收支差擴(kuò)大，財(cái)政壓力明顯增大。為了增加收入來(lái)源，今年3月，央行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。此外今年下半年還下達(dá)了專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額5000億元的規(guī)模，用于擴(kuò)大投資支出。

同時(shí)，財(cái)政部已于今年年中提前下達(dá)了第三批支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等轉(zhuǎn)移支付資金預(yù)算4000億元，這部分資金原來(lái)是列入2023年預(yù)算的，本年內(nèi)已從國(guó)庫(kù)撥付使用。

除了財(cái)政部門(mén)想方設(shè)法擴(kuò)大收入來(lái)源和增加支出用于穩(wěn)增長(zhǎng)外，三大政策性銀行也為拉動(dòng)基建投資發(fā)力，截至10月末，兩批政策性金融工具合計(jì)投放7400億元，拉動(dòng)配套貸款3.5萬(wàn)億元，成為基建發(fā)力的重要支撐。

實(shí)際上，我國(guó)的財(cái)政部門(mén)為了支持穩(wěn)增長(zhǎng)，早在疫情前的2019年，就要求國(guó)企增加利潤(rùn)上繳的規(guī)模，如2019年全國(guó)一般公共預(yù)算中的稅收收入僅增長(zhǎng)1%，主要是為了支持企業(yè)發(fā)展，實(shí)施了超過(guò)2萬(wàn)億元規(guī)模的減稅降費(fèi)舉措。但與此同時(shí)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入中的非稅收入為3.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.2%，這主要來(lái)自國(guó)企，尤其是央企對(duì)財(cái)政的收入貢獻(xiàn)。

這說(shuō)明疫情并不是導(dǎo)致財(cái)政壓力增大的唯一原因，經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降這一長(zhǎng)期因素，成為倒逼我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要?jiǎng)恿?。例如，?017年開(kāi)始，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資加基建投資占GDP的比重就開(kāi)始下降了，說(shuō)明投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)難以為繼。這就要求我國(guó)經(jīng)濟(jì)必須盡快從高增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，而這一目標(biāo)，恰恰是在2017年召開(kāi)的十九大報(bào)告中提出來(lái)的。

我國(guó)之所以目前較大的財(cái)政收支壓力，除了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)外，還與我們已經(jīng)面臨未富先老的經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)，這在發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程中沒(méi)有遇到過(guò)，同樣，在新興經(jīng)濟(jì)體中，絕大部分國(guó)家都處在“未富未老”，因此，為了應(yīng)對(duì)人口加速老齡化的支出，同時(shí)也為了經(jīng)濟(jì)增速維持在5%左右的水平，未來(lái)政府部門(mén)杠桿率水平的繼續(xù)上升將難以避免。

但我國(guó)不同于西方經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)橛幸?guī)模龐大的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有土地和國(guó)有礦產(chǎn)等資源，通過(guò)盤(pán)活這些國(guó)有資產(chǎn)，可以增加財(cái)政收入，把政府部門(mén)的杠桿率水平維持在相對(duì)低的水平。但目前國(guó)有土地對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)已經(jīng)大大減少，今后主要靠國(guó)企的貢獻(xiàn)了。

國(guó)企除了通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)來(lái)貢獻(xiàn)稅收和上繳收益外，還可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)重組（包括業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)等要素的重新組合）、整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵(lì)、ESG評(píng)價(jià)等方式來(lái)提升估值、做大市值和實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)等。盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，目的是做大國(guó)有資產(chǎn)的總盤(pán)子，多大國(guó)有資產(chǎn)的市值，提高國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。這就需要解放思想，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓就會(huì)削弱公有制經(jīng)濟(jì)。因?yàn)閲?guó)有股權(quán)本質(zhì)上歸全民所有，只要取之于民、用之于民，轉(zhuǎn)讓并非不可，它與國(guó)有土地的性質(zhì)是一樣的。

盡管我國(guó)的國(guó)企改革一直在推進(jìn)中，這些年來(lái)，“國(guó)企改革三年行動(dòng)”也取得了預(yù)期效果，國(guó)企的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力都有了顯著提升。但是，具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)企數(shù)量仍不多，與做強(qiáng)做大做優(yōu)的要求仍有一定距離，所以，改革永遠(yuǎn)在路上。尤其在土地財(cái)政消減的當(dāng)下，國(guó)企改革更需要加速推進(jìn)。

從資本市場(chǎng)的角度看，它是反映預(yù)期的，加快國(guó)企改革的步伐，將有利于扭轉(zhuǎn)去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的局面，這將有利于提升國(guó)企的估值水平，從而能夠讓國(guó)企改革借助資本市場(chǎng)的力量步入到良性循環(huán)中。