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上半年海外宏觀波動加劇，美國通脹、俄烏事件、美聯(lián)儲緊縮帶來挑戰(zhàn)。展望下半年，宏觀的“痛點”或從通脹轉(zhuǎn)向衰退擔憂。本輪周期下行與歷史不同，全球性供給沖擊下，經(jīng)濟增長與通脹更加難以兩全。美聯(lián)儲欲控制通脹，可能需要經(jīng)濟增長付出更多代價，這將加劇經(jīng)濟金融波動，帶來更高風險溢價。一個需要關(guān)注的是貨幣數(shù)量收縮對美國經(jīng)濟的影響。如果“縮表”導(dǎo)致M2增速下降過快，或加大經(jīng)濟下行壓力，增加明年衰退概率。利率敏感部門的表現(xiàn)也值得關(guān)注。美國房地產(chǎn)或“退燒”，企業(yè)資本開支受限，耐用品消費相對有韌性?；鶞是樾蜗?，我們預(yù)計2022年美國GDP增速降至2.5%，2023年進一步降至1.5%；悲觀情形下，2023年出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。歐元區(qū)面臨嚴峻的“滯脹”挑戰(zhàn)，下半年經(jīng)濟壓力增大，迫于通脹壓力，歐央行或被迫轉(zhuǎn)向貨幣緊縮。

摘要

我們預(yù)計下半年美國CPI通脹維持高位，但同比增速或因高基數(shù)而回落。美聯(lián)儲貨幣緊縮深化，加息“縮表”同步推進。美國經(jīng)濟增長將放緩，關(guān)鍵在于未來6-12個月能否實現(xiàn)“軟著陸”？歷史上美聯(lián)儲加息引導(dǎo)“軟著陸”并不多見，這次美國通脹更高，加息更遲，再加上供給沖擊，要想成功難度更大。

一個需要關(guān)注的是貨幣數(shù)量收縮對經(jīng)濟增長的影響。貨幣在本輪美國經(jīng)濟短周期波動中起了關(guān)鍵作用，疫后美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇與M2擴張有很大關(guān)系。M2由外生貨幣與內(nèi)生貨幣所決定，下半年美聯(lián)儲“縮表”降低外生貨幣，如果私人部門信貸擴張（內(nèi)生貨幣）力度不夠強，可能導(dǎo)致M2增速下降較多。簡單參考歷史，M2對GDP的影響滯后兩個季度，如果下半年M2放緩較多，將給明年美國經(jīng)濟帶來額外壓力。

我們認為這是一個值得警惕的風險點。其一，本輪“縮表”速度是上一輪的兩倍，外生貨幣收縮速度更快?！翱s表”對儲備金的消耗也可能快于以往，進而帶來流動性風險。其二，2008年危機后美國加強金融監(jiān)管并開始“去金融化”，銀行信貸創(chuàng)造能力大幅減弱，即使經(jīng)濟復(fù)蘇促進信貸擴張，力度可能也比較有限。

下半年利率敏感部門的表現(xiàn)也值得關(guān)注。我們預(yù)計美國房地產(chǎn)或“退燒”。疫情后美國樓市“火爆”，房價大漲，加息推高房貸利率，房地產(chǎn)銷售投資或放緩。與2008年之前不同，本輪房地產(chǎn)受到“剛需”支撐，住房空置率較低。金融嚴監(jiān)管下，銀行放貸也很謹慎，過去兩年新增房貸大部分是高等級信用貸款，而非“次貸”。美國家庭部門資產(chǎn)負債表健康，杠桿率低于長期趨勢，償債壓力總體不大。我們預(yù)計樓市降溫或不會引發(fā)金融系統(tǒng)性風險。

企業(yè)資本開支或受到限制。疫情后海外企業(yè)資本開支總體偏弱，傳統(tǒng)能源行業(yè)投資受到抑制。美聯(lián)儲緊縮令信貸條件收緊，可能加劇投資不足。中期來看，投資不足不利于供給擴張，加大通脹風險。另一個值得關(guān)注的風險是“遲到的破產(chǎn)”。2020年美國經(jīng)濟衰退后并未出現(xiàn)企業(yè)出清，隨著財政救助政策退坡，信用市場融資條件收緊，部分企業(yè)或面臨償債壓力上升和違約風險。

耐用品消費相對有韌性。疫情改變?nèi)藗兊纳盍晳T，居家辦公、使用私人交通工具出行可能成為長久趨勢，這將支撐相關(guān)商品需求，比如汽車。消費信貸需求仍然較強，銀行提供消費類貸款意愿足，有利消費擴張。消費信貸為何強勁？我們認為一個原因是疫情后美國政府大幅增加轉(zhuǎn)移支付，降低了借貸的必要性，隨著轉(zhuǎn)移支付退坡，人們又重新開始借貸消費，也就是“補償性借貸”。

歐元區(qū)面臨嚴峻的“滯脹”挑戰(zhàn)，下半年經(jīng)濟壓力或比美國更大。與美國不同，歐元區(qū)通脹主要來源于能源商品價格上漲，即輸入性通脹。能源通脹不僅抑制消費者信心，還導(dǎo)致貿(mào)易賬戶惡化，令企業(yè)利潤承壓。為防止通脹失控，歐央行貨幣政策或轉(zhuǎn)向緊縮，最早或于7月加息。由于經(jīng)濟下行壓力大，預(yù)計歐央行在貨幣緊縮上比美聯(lián)儲更猶豫。

正文

“蕭條的唯一原因就是繁榮”

——克萊門特·朱格拉[1]

海外宏觀波動加劇

上半年海外經(jīng)濟波動明顯加劇，金融市場發(fā)生較大調(diào)整。波動加劇與三個“超預(yù)期”有關(guān)：一是美國通脹大幅上升，二是俄烏事件帶來突發(fā)性沖擊，三是美聯(lián)儲貨幣政策“急轉(zhuǎn)彎”。中金宏觀較早提醒市場關(guān)注美國通脹風險，美聯(lián)儲可能被迫收緊貨幣，并于2021年12月提示美聯(lián)儲可能提前“縮表”。對我們而言，美國通脹與美聯(lián)儲緊縮并不算超預(yù)期（請參考《通脹潮起，踏浪而行》、《美聯(lián)儲或提前加息，不排除縮表》等報告）。

美國通脹上升是經(jīng)濟過熱的表現(xiàn)。2022年4月美國CPI同比增長8.3%，達到過去四十年以來最高水平附近，遠高于美聯(lián)儲2%的長期通脹目標。我們認為，雖然疫情帶來的供給不足助長了通脹，但通脹高企的根本原因是宏觀政策刺激過度。疫情后美聯(lián)儲貨幣超發(fā)，美國財政擴張力度史無前例，帶來過度需求。一個證據(jù)是代表內(nèi)需的消費和投資在過去兩年大幅擴張，特別是耐用品消費和房地產(chǎn)投資表現(xiàn)尤為強勁（圖表2）。現(xiàn)在回頭看，美國在疫情爆發(fā)后所采取的大力度的救助措施，雖然有效刺激了經(jīng)濟復(fù)蘇，但也帶來了嚴重的通脹問題。

經(jīng)濟過熱還體現(xiàn)為勞動力市場趨緊。2022年4月美國失業(yè)率為3.7%，接近二戰(zhàn)以來的最低水平。勞動力短缺普遍存在，根據(jù)我們的計算，就業(yè)供需缺口高達約500萬人（圖表3）。與此同時，工資水平持續(xù)上漲，帶來“工資-通脹”螺旋上升（圖表4）。歷史經(jīng)驗表明，工資通脹具有粘性，一旦更高的通脹預(yù)期在工資設(shè)定中根深蒂固，那么通脹將會變得更加頑固。

俄烏事件導(dǎo)致能源糧食價格大漲，加劇通脹。俄羅斯與烏克蘭是全球主要能源糧食生產(chǎn)國，地緣沖突和經(jīng)濟制裁導(dǎo)致能源糧食供給短缺，引發(fā)價格大幅上漲（圖表5）。俄烏事件也沖擊全球供應(yīng)鏈，一些金屬原材料價格出現(xiàn)較大波動。分國家和地區(qū)看，俄烏事件對歐洲國家沖擊更大，不僅使其貿(mào)易條件惡化，還加劇輸入性通脹風險，帶來“滯脹”壓力。長遠來看，俄烏事件對全球政治、經(jīng)濟、金融格局將產(chǎn)生重大影響，一個擔憂是逆全球化加劇，從而加大國與國之間相互孤立、切割、脫鉤的風險。

為防止通脹失控，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。年初以來，美聯(lián)儲對貨幣緊縮的態(tài)度不斷強化，2年期美國國債收益率領(lǐng)先聯(lián)邦基金利率大幅上行，表明市場對貨幣緊縮的預(yù)期一直在升溫（圖表6）。與以往相比，本輪美聯(lián)儲緊縮起步晚、轉(zhuǎn)向快、節(jié)奏緊。過去半年，美聯(lián)儲不僅大幅上調(diào)加息預(yù)測，還在加息開啟后很快宣布“縮表”計劃。為什么會這樣呢？一個原因是去年美聯(lián)儲低估了通脹的持續(xù)性，致使貨幣政策嚴重落后于曲線。隨著通脹超預(yù)期上升，美聯(lián)儲只能對前期的誤判進行糾偏，從而造成政策“急轉(zhuǎn)彎”。

在通脹和貨幣緊縮影響下，上半年海外市場“股債雙殺”。美國無風險利率大幅上行，主要股票指數(shù)持續(xù)下跌，其中，以納斯達克指數(shù)為代表的成長股跌幅較大。大宗商品表現(xiàn)相對較好，原油價格大幅上漲，黃金相較于股債也有一定超額收益。

圖表1：美國通脹大幅上升

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：美國消費投資強勁復(fù)蘇

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：美國勞動力市場過熱，供需缺口仍然較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：美國“工資-通脹”螺旋上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：俄烏事件導(dǎo)致能源糧食價格大漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：美聯(lián)儲貨幣政策“急轉(zhuǎn)彎”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

痛點：從通脹到衰退擔憂

下半年怎么看？首先，我們預(yù)計美國CPI通脹維持高位，但同比增速或因為高基數(shù)而回落。持續(xù)的通脹壓力可能來自幾個方面：

?工資通脹較為頑固。勞動力短缺或繼續(xù)存在。歷史表明只有15%的退休人員重返勞動力市場，而研究表明疫情的長期影響（Long Covid）也會降低勞動者就業(yè)意愿[2]。另外通脹預(yù)期上升可能影響工資設(shè)定，增加“工資—通脹”螺旋的持續(xù)性（圖表7）。

?房租上漲遠未結(jié)束。房租在美國CPI籃子中權(quán)重占比高達32%。房租的統(tǒng)計有滯后性，一般落后房價13-16個月。過去兩年美國房價大漲，部分消費者可能會轉(zhuǎn)向租房市場，加大租金上漲壓力，進而增加服務(wù)通脹的粘性。

?能源糧食價格風險猶存。能源和食品分別占美國CPI籃子的13%和7%。隨著全球能源糧食價格大漲，美國汽油和食品價格一直在攀升。上世紀70年代，能源糧食價格上漲也是導(dǎo)致美國陷入“大滯脹”的重要原因之一。

我們預(yù)計年底美國CPI同比增速在6%左右，核心CPI同比增速在5%左右（圖表8）。從分項看，核心商品價格增速或放緩，但在房租和工資支撐下，核心服務(wù)價格增速或居高不下。能源和食品價格有望在四季度前維持高位（請參考報告《美國通脹，拐點之后又如何？》）。

中期來看，我們認為不宜低估通脹的持續(xù)性。過去兩年，很多供給因素都在發(fā)生根本性變化。一是人口趨勢加速逆轉(zhuǎn)，推高人力成本。發(fā)達國家老齡化加劇，加上疫情沖擊，導(dǎo)致勞動力短缺，加大工資通脹。二是“碳中和”導(dǎo)致傳統(tǒng)能源供給彈性下降，推高能源成本?！疤贾泻汀钡谋举|(zhì)是用清潔能源替代傳統(tǒng)化石能源，一個手段是抑制傳統(tǒng)能源供給，降低“綠色溢價”，從而鼓勵清潔能源發(fā)展。過去兩年美國的頁巖油、歐洲的天然氣、中國的煤炭價格上漲都反映了這一邏輯。三是全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，推高制造業(yè)成本。這次疫情對全球供應(yīng)鏈的沖擊很大，許多企業(yè)為了追求供應(yīng)鏈安全和穩(wěn)定，開始要求供應(yīng)商本土化和近岸化。這將導(dǎo)致生產(chǎn)效率損失，進而刺激通脹。四是地緣沖突加劇逆全球化。我們認為俄烏事件將增加全球化挑戰(zhàn)，以前的離岸（off-shoring）生產(chǎn)或變成友岸（friend-shoring）生產(chǎn)”。這將進一步增加生產(chǎn)與貿(mào)易成本，加大發(fā)達國家通脹壓力。

圖表7：美國消費者通脹預(yù)期顯著抬升

資料來源：紐約聯(lián)儲，密歇根大學(xué)，中金公司研究部

圖表8：美國通脹走勢預(yù)測

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

其次，美聯(lián)儲或加快貨幣緊縮，加息“縮表”將同步推進（圖表9）。美聯(lián)儲5月議息會議紀要顯示，多數(shù)委員贊同盡早將利率抬升至中性水平。我們預(yù)計美聯(lián)儲將于6月加息50個基點，之后以50個基點為步長連續(xù)加息，到年底聯(lián)邦基金利率或升至3%左右。這輪加息速度比較快，上一次連續(xù)加息50個基點還要追溯到1994年。另一方面，美聯(lián)儲從6月起開始“縮表”，并計劃于9月把每月縮減上限增加至950億美元（600億美元國債，350億美元MBS）。這輪“縮表”速度是上一輪（2017-19年）的兩倍，且不排除美聯(lián)儲后續(xù)可能主動賣出MBS，從而使縮表速度更快。我們預(yù)計2022年“縮表”規(guī)模為6000~7000億美元。

第三，我們預(yù)計未來6-12個月美國經(jīng)濟增速將放緩，關(guān)鍵在于能否實現(xiàn)“軟著陸”？所謂“軟著陸”，就是央行在經(jīng)濟過熱后通過加息引導(dǎo)經(jīng)濟放緩，同時又沒有帶來衰退。歷史上美聯(lián)儲加息引導(dǎo)軟著陸并不多見。1960-2020年，美聯(lián)儲一共進行了11輪加息，其中只有3次實現(xiàn)軟著陸，其他8次都出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退（圖表10）。美國前財政部長Larry Summers在最近的研究中指出[3]，歷史上高水平的工資通脹與未來1-2年經(jīng)濟衰退有很高的正相關(guān)性：當工資增速超過5%時，未來兩年出現(xiàn)衰退的概率高于60%；當工資增速超過5%，且失業(yè)率低于5%時，未來兩年內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率為100%。由此得出結(jié)論，這次軟著陸的難度非常大。

本輪周期下行與以往不同，全球性供給沖擊下，經(jīng)濟增長與通脹更加難以兩全。美聯(lián)儲欲控制通脹，可能需要經(jīng)濟增長付出更多代價，而這將加劇宏觀經(jīng)濟金融波動，帶來更高風險溢價。

圖表9：下半年美聯(lián)儲加息“縮表”雙管齊下

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表10：歷史上美聯(lián)儲加息引導(dǎo)“軟著陸”并不多見

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

對于下半年美國經(jīng)濟走勢，我們可以從兩個角度來看：一個是貨幣主義視角，看貨幣供給收縮對經(jīng)濟增長的影響。歷史上，貨幣曾是美國經(jīng)濟短周期波動的重要驅(qū)動力，疫情后美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇與M2大幅擴張也有很大關(guān)系。下半年美聯(lián)儲加息“縮表”雙管齊下，M2增長放緩，對美國經(jīng)濟增長將產(chǎn)生重要含義。

另一個是看利率敏感部門的表現(xiàn)。凱恩斯認為經(jīng)濟周期波動的核心驅(qū)動力是投資，而投資又受到資本的價格——利率——影響。當利率上升時，借貸變得更加昂貴，投資活動受到抑制。歷史上美國房地產(chǎn)投資、企業(yè)資本開支、耐用品消費支出都容易受到利率影響，跟蹤這些部門的表現(xiàn)將給我們提供更多線索。

貨幣主義“復(fù)辟”

提到貨幣主義，人們一般會想到貨幣中性論，即貨幣擴張不會帶來經(jīng)濟增長，只會推動價格上漲。但2020年以來美國貨幣大幅擴張，廣義貨幣M2增速一度超過25%。與此同時，美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，2021年GDP增速達到5.7%。經(jīng)濟復(fù)蘇與貨幣擴張是否有關(guān)？兩者的關(guān)系對我們判斷未來經(jīng)濟走勢有何幫助？

傳統(tǒng)的貨幣中性論無法解釋上述現(xiàn)象，但如果假設(shè)短期內(nèi)價格不能及時調(diào)整（即價格有粘性），那么貨幣擴張就會帶來實際收入上升，刺激需求擴張。這種情況下，貨幣擴張相當于正向的實際收入沖擊，對經(jīng)濟增長是有利的。我們將這一解釋視為現(xiàn)代版的貨幣主義[4]。

現(xiàn)代版的貨幣主義能較好解釋上世紀60-80年代的美國經(jīng)濟，但之后的解釋力日漸式微。如圖11所示，1960-80年，美國實際M2增速（領(lǐng)先兩個季度）與實際GDP增速走勢基本一致，貨幣展現(xiàn)出了很強的順周期性和領(lǐng)先性（圖表11）。但1980年代后兩者的關(guān)系不再緊密，貨幣主義也被主流經(jīng)濟學(xué)家所放棄。為什么會這樣？一個解釋是1960-80年期間美國宏觀政策以財政主導(dǎo)，貨幣的主要作用是配合財政擴張。財政擴張增加私人部門收入，而貨幣則是收入的最終來源。因此，貨幣與國民收入以及經(jīng)濟產(chǎn)出之間建立起了聯(lián)系。但1980年以后，為控制通脹，美聯(lián)儲貨幣政策獨立性增強，與財政的關(guān)系不再那么密切。與此同時，金融業(yè)的不斷發(fā)展促使信用大幅擴張，信用擴張帶來經(jīng)濟增長，為私人部門提供收入來源。于是，貨幣與經(jīng)濟增長的關(guān)系也就不再成立了。

圖表11：美國實際M2與GDP增速在疫情后趨于一致

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

疫情以來，美國M2與GDP增速走勢再次趨同，貨幣主義又有了“用武之地”。如圖11所示，2020年以來實際M2與GDP走勢保持一致，從相關(guān)性系數(shù)看，實際M2與實際GDP增速的相關(guān)性為0.44，顯著高于疫情前水平（圖表12）。為什么會這樣？一個解釋是疫情初期美國居民收入的主要來源是財政轉(zhuǎn)移支付，而財政的背后又是靠貨幣擴張支持，這相當于給居民部門帶來了一個正向的收入沖擊，其原理與1960-80年代的貨幣配合財政擴張是一樣的（圖表13）。

貨幣主義固然有缺陷，但它給我們提供了一個分析框架，即通過分析貨幣來判斷GDP走勢。對于M2，我們可將其拆分成外生貨幣與內(nèi)生貨幣兩部分，外生貨幣由美國財政和美聯(lián)儲決定，內(nèi)生貨幣取決于私人部門信貸（圖表14）。疫情后美國M2擴張很大一部分來自外生貨幣。下半年美聯(lián)儲“縮表”，外生貨幣下降，如果私人部門信貸創(chuàng)造能力不足，內(nèi)生貨幣擴張力度有限，那么M2增速就可能下降較多。一個可能的結(jié)果是經(jīng)濟面臨更多下行壓力。接下來，我們分別討論外生貨幣與內(nèi)生貨幣的變化趨勢。

圖表12：美國實際M2與GDP增速的相關(guān)性系數(shù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：疫后美國居民收入的主要來源是轉(zhuǎn)移支付

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：美國M2可分為對政府債權(quán)（外生貨幣）與對非金融部門信貸（內(nèi)生貨幣）

資料來源：萬得資訊，美聯(lián)儲，中金公司研究部

勿低估“縮表”影響

決定外生貨幣的一個重要因素是“縮表”?！翱s表”相當于量化寬松的逆向過程，雖然是以被動的方式進行（即證券到期不續(xù)做），但美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)也會減少。通常情況下，美聯(lián)儲資產(chǎn)端SOMA賬戶中持有的國債和MBS規(guī)模下降，負債端則是儲備金余額下降。儲備金是銀行放貸的基礎(chǔ)，如果儲備金下降過多，也會抑制內(nèi)生貨幣的創(chuàng)造。（圖表15）。

儲備金的變化不僅取決于“縮表”，也取決于美聯(lián)儲其他負債項目。美聯(lián)儲的負債除儲備金外，還有流通中現(xiàn)金、隔夜逆回購（ON-RRP）和財政部一般賬戶（TGA）中的資金（圖表16）。ON-RRP相當于金融機構(gòu)將資金存放在美聯(lián)儲。在該交易中，資金從儲備金轉(zhuǎn)入逆回購賬戶，儲備金下降；交易結(jié)束后，資金回到儲備金賬戶，儲備金上升。TGA是美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶。當財政部發(fā)債融資或?qū)λ饺瞬块T征稅時，儲備金下降；當財政資金支出后，儲備金上升。一個關(guān)鍵問題在于，如果“縮表”完全消耗的是儲備金，那么儲備金的下降幅度將等同于“縮表”規(guī)模。但如果“縮表”也消耗ON-RRP或TGA的資金，那么儲備金的下降幅度就更小。

我們認為需要關(guān)注儲備金的下降速度。一個原因是參與ON-RRP交易的機構(gòu)除了銀行以外，也包括貨幣基金。當資產(chǎn)價格波動加劇時，它們可能傾向于持有更多安全資產(chǎn)，從而對ON-RRP有更多需求，這樣會消耗更多的儲備金。近一個月以來ON-RRP的需求一直都很高，單日交易額一度超過2萬億美元，說明機構(gòu)對現(xiàn)金的需求是非常旺盛的。但我們認為也有另一種可能，即對ON-RRP需求較大是因為當前利率較低，只要利率足夠高，貨幣基金就有動力將資金借給銀行，從而填補被“縮表”而消耗的儲備金。

儲備金下降過快還會增加流動性風險。儲備金余額決定美國聯(lián)邦基金市場流動性的充裕度。與加息預(yù)期能夠通過利率期貨定價不同，“縮表”對流動性的影響很難被及時反饋，這將加大美聯(lián)儲評估市場狀況的難度。實際上，年初以來由于資產(chǎn)價格波動加劇，美國市場流動性已經(jīng)出現(xiàn)了一些負面信號。根據(jù)美聯(lián)儲的金融穩(wěn)定報告[5]，美國國債市場和部分大宗商品期貨市場的深度（market depth）都已出現(xiàn)明顯下降?？紤]到這次“縮表”速度是上一輪的兩倍，我們認為下半年特別需要關(guān)注“縮表”的影響。

圖表15：美聯(lián)儲資產(chǎn)變化的路徑預(yù)測（“縮表”）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：美聯(lián)儲負債變化不確定性大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

去金融化限制信貸

對于內(nèi)生貨幣，關(guān)鍵要看金融機構(gòu)信貸擴張的意愿有多強。信貸擴張具有順周期性，年初以來美國經(jīng)濟復(fù)蘇深化，銀行放貸的意愿有所增強。根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的銀行家調(diào)查報告，當前銀行發(fā)放消費貸的意愿還比較足[6]。

不過，信貸擴張的持續(xù)性有待觀察。2008年全球金融危機后，美國金融機構(gòu)信貸創(chuàng)造能力大幅下降，一個證據(jù)是美國貨幣乘數(shù)從2008年之前的8下降至之后的3~4（圖表17）。盡管經(jīng)濟復(fù)蘇可能推動信貸擴張，但擴張幅度可能有限。一個例子是在2017-18年的經(jīng)濟復(fù)蘇中，貨幣乘數(shù)僅僅從3.6上升到4.3，直到2019年美聯(lián)儲降息后，才進一步上升至4.7。考慮到下半年美國通脹仍將維持高位，美聯(lián)儲或不會很快轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@將使得銀行信貸難以大幅擴張。

美國去金融化限制信貸擴張。2008年后，美國政府加強金融監(jiān)管，出臺《多德—弗蘭克法案》等一系列嚴格的監(jiān)管政策，并定期對銀行進行壓力測試。這些措施限制了銀行的業(yè)務(wù)范圍，加大了管理與合規(guī)成本，讓銀行放貸變得更為謹慎。一個證據(jù)是美國金融周期于2015年見底后重新擴張，但擴張幅度卻非常溫和，沒有再出現(xiàn)像2008年之前那樣的房地產(chǎn)與信貸相輔相成、加快擴張的情況（圖表18）。

綜合上述因素，我們認為下半年需要關(guān)注貨幣供給增速下降過快的風險。根據(jù)美聯(lián)儲3月的經(jīng)濟預(yù)測，2023年四季度實際GDP同比增速為2.2%，PCE通脹率為2.7%，假設(shè)貨幣流通速度在未來一段時間保持穩(wěn)定，那么對應(yīng)的合意M2增速大約在5%左右。根據(jù)歷史經(jīng)驗，M2對實體經(jīng)濟的影響滯后約2個季度，如果下半年M2增速降至5%以下，可能對明年美國經(jīng)濟增長帶來額外壓力；如果M2增速更低，經(jīng)濟下行壓力或更大。

圖表17：美國M2貨幣乘數(shù)仍然偏低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：美國金融周期溫和擴張

資料來源：BIS，Wind，中金研究院，中金公司研究部。

聚焦利率敏感部門

以上是從貨幣主義的視角看經(jīng)濟短周期波動，但對于央行和多數(shù)投資者來說，主流分析框架仍然是凱恩斯主義。在凱恩斯眼中，貨幣的作用主要體現(xiàn)為儲值功能，當經(jīng)濟衰退時，人們信心不足，對投資的需求下降，對儲蓄的需求上升，貨幣作為儲資工具，需求也會上升。凱恩斯認為，人們在悲觀時偏好流動性（貨幣），厭惡投資，而這恰恰是有效需求不足的主要原因。

在對經(jīng)濟周期的分析中，凱恩斯主義強調(diào)投資的主導(dǎo)作用。投資取決于企業(yè)家所預(yù)期的資本邊際效率，即折現(xiàn)后的資本收益是否能超過資本成本。投資成本受利率影響，當利率上升時，借貸變得更加昂貴，企業(yè)家投資意愿降低。歷史表明，美國房地產(chǎn)投資、企業(yè)資本支出、耐用品消費都屬于利率敏感部門。在美聯(lián)儲加息過程中，考察它們的表現(xiàn)能給我們提供更多線索。

房地產(chǎn)或“退燒”

房地產(chǎn)市場對于美國經(jīng)濟至關(guān)重要。房地產(chǎn)不但是重要的抵押品，影響企業(yè)信貸，同時作為家庭財富的重要組成部分，也影響居民消費意愿。盡管房地產(chǎn)投資僅占美國GDP的5%左右，但如果包括上游的建筑業(yè)、下游的家具家電類消費行業(yè)、以及相關(guān)的租賃服務(wù)業(yè)，廣義房地產(chǎn)行業(yè)增加值占美國GDP比例將達到17%[7]。

不僅如此，房地產(chǎn)還是美國經(jīng)濟衰退的“吹哨人”，歷史上地產(chǎn)投資往往先于經(jīng)濟活動下滑。歷史表明，美國在二戰(zhàn)后的11次衰退中，有9次是在房地產(chǎn)投資下降之后發(fā)生的。平均來看，房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟衰退前的第三個季度就已開始出現(xiàn)負增長（圖表19）。由于房地產(chǎn)購買具有長期投資的屬性，對于貨幣緊縮更為敏感。當美聯(lián)儲開始加息后，房地產(chǎn)抵押貸款利率隨之上升，最終影響房地產(chǎn)銷售投資[8]。

圖表19：美國房地產(chǎn)投資先于經(jīng)濟活動下降

資料來源：BEA，中金公司研究部；注：t為衰退開始后的第一個完整季度

隨著美聯(lián)儲加息，我們預(yù)計美國房地產(chǎn)銷售投資或降溫。疫情后美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)火爆，洛杉磯、舊金山等多個城市的房價已遠超2008年之前的高點（圖表20）。樓市火爆的一個原因是疫情帶來了改善居住環(huán)境的“剛需”，另外因為可以居家辦公，人們也開始搬往郊區(qū)，在那里買房。往前看，美聯(lián)儲加息將推高房貸利率，房地產(chǎn)銷售投資或?qū)⒎啪彛▓D表21）。最近新屋和成屋銷售都已出現(xiàn)走弱跡象，而一季度消費者對房貸的需求也在減弱（圖表22）。

有人擔心，房地產(chǎn)走弱會不會導(dǎo)致金融危機重演？我們認為概率較低。與2008年之前不同，當前房地產(chǎn)市場泡沫較少。首先，本輪房地產(chǎn)市場景氣度上升受到“剛需”支撐。一個證據(jù)是當前住房空置率比較低，說明大部分人買房是為了自住而非投資（圖表23）。其次，在過去兩年新增的住房貸款中，大部分都是高等級信用的貸款（圖表24）。而2008年之前的新增房貸中有很多是“次級貸款”，更容易出現(xiàn)違約。第三，美國居民部門杠桿率低于趨勢。疫情后美國居民凈資產(chǎn)大幅增加，杠桿率未顯著抬升，這與2008年之前也是不一樣的（圖表25）。

圖表20：疫情以來美國樓市火爆

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21：今年以來美國房貸利率快速上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：一季度美國居民房貸需求明顯放緩

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表23：美國住房與租房空置率均處于歷史低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：美國新增房貸多為高信用等級貸款

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表25：美國居民杠桿率低于長期趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資不足遇上緊貨幣

疫情后海外企業(yè)資本開支總體偏弱，傳統(tǒng)能源行業(yè)投資受到抑制。根據(jù)OCED固定資產(chǎn)投資指數(shù)，截至2022年一季度，多數(shù)國家的實際投資增速仍低于疫情前趨勢。美國相對好一點，但增速也不及疫情前水平（圖表26）。我們認為這可能與疫情帶來的不確定性有關(guān)。投資的沉沒成本高，具有一定的不可逆性，不確定性越高的時候，企業(yè)越不愿意投資。此外，受綠色轉(zhuǎn)型和“碳中和”政策影響，美國油氣行業(yè)擴張受限。以往油價上漲后美國原油鉆機數(shù)會迅速上升，但這次明顯滯后（圖表27）。換句話說，美國油氣行業(yè)的投資彈性下降了。

往前看，信貸條件收緊或抑制企業(yè)投資，加劇投資不足。研究表明企業(yè)資本開支往往落后于經(jīng)濟增長[8]。隨著比以往節(jié)奏更快的加息周期開啟，我們預(yù)計下半年美國金融條件將收緊，銀行信貸標準也將趨嚴。歷史上，信貸標準與企業(yè)資本開支增速走勢較為一致，這或意味著接下來投資增速將放緩（圖表28）。疫情沖擊與綠色轉(zhuǎn)型本就限制企業(yè)投資擴張，如果信貸條件再收緊，那么可能使投資不足進一步加劇，本輪資本開支周期持續(xù)的時間也會比以往更短。

中期來看，投資不足可能加大通脹風險。企業(yè)投資既給當期帶來需求，也為下一期創(chuàng)造供給。投資不足將導(dǎo)致下一期供給不足，加劇因疫情導(dǎo)致的供給收縮，從而加大通脹壓力。投資不足也不利于生產(chǎn)率增長，中期來看會降低經(jīng)濟潛在增速，加大“滯脹”風險。

另一個值得關(guān)注的風險是“遲到的破產(chǎn)”。我們發(fā)現(xiàn)，2020年疫情后的美國經(jīng)濟衰退后并未出現(xiàn)企業(yè)倒閉潮，企業(yè)部門沒有因經(jīng)濟大幅波動而出清（圖表29）。一個原因是疫情后美國政府積極出臺救助政策，保護了企業(yè)。然而，隨著政策退坡，信用條件收緊，那些效率較低的企業(yè)是否會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉？我們認為不能排除這一可能性。而且企業(yè)破產(chǎn)還可能加劇金融條件緊縮，帶來負反饋效應(yīng)。因此，下半年應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)利潤及償債能力的變化。

圖表26：疫后全球資本開支普遍不足

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27：美國油氣行業(yè)投資彈性下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表28：美國信貸標準收緊限制投資擴張

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29：遲到的破產(chǎn)？

資料來源：Haver Analytics，NBER，中金公司研究部

耐用品消費或有韌性

疫情后美國消費呈現(xiàn)出兩個特征：一是消費總支出強勁反彈。受益于政府慷慨的救助計劃，美國家庭部門凈資產(chǎn)在疫情后大幅擴張，使消費得到有力支撐。二是消費結(jié)發(fā)生變化，耐用品消費占總消費比例顯著上升（圖表30）。一個解釋是疫情期間服務(wù)消費場景受限，加上居家辦公的催化作用，促使消費者轉(zhuǎn)向耐用品消費。另一個解釋是，美國消費者在經(jīng)歷了由次貸危機引發(fā)的痛苦去杠桿后，資產(chǎn)負債表已經(jīng)得到了較好修復(fù)，消費大件耐用品的能力重新回升。

往前看，我們預(yù)計耐用品消費支出或有韌性。首先，疫情可能已經(jīng)改變了人們的消費習慣。疫情初期，人們普遍將其視為暫時性沖擊，認為只要疫情過去，生活就會恢復(fù)到原樣。但過去兩年，疫情沖擊反復(fù)發(fā)生，近期又有新變種現(xiàn)世。從某種程度上講，疫情沖擊已經(jīng)變成永久性沖擊，一些人的消費習慣可能已經(jīng)因為疫情而永久性改變了。

我們注意到，美國經(jīng)濟活動高頻指標當中，外出就餐人數(shù)和機場安檢人數(shù)已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平，但紐約乘坐地鐵的人數(shù)和返回辦公室上班的人數(shù)還遠不及疫情前水平（圖表31）。這說明人們對公共出行還是有所擔憂，而居家辦公、使用私人交通工具安全出行可能會成為長久趨勢。我們認為這將利好汽車，即使汽車價格已經(jīng)很高，消費者也愿意繼續(xù)購買。

其次，消費信貸擴張還比較強，有助于對沖實際收入下降的影響。根據(jù)美聯(lián)儲的銀行信貸經(jīng)理調(diào)查報告，一季度美國消費信貸需求保持強勁（圖表32），且銀行提供消費貸的意愿也比較強（圖表33）。為什么利率上升，消費信貸需求還很強？一個解釋是疫情后美國政府對居民的救助力度大，使得人們不需要從銀行貸款就能從事消費活動。隨著政府救助退坡，居民轉(zhuǎn)移支付收入下降，一些人只能又通過借錢消費了。

圖表30：疫情后美國耐用品消費占比上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表31：疫情可能改變了美國人的生活習慣

資料來源：OpenTable，TSA，Bloomberg，中金公司研究部

圖表32：美國消費信貸需求保持強勁

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表33：美國銀行提供消費貸的意愿較強

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

對美國經(jīng)濟增長的預(yù)測

綜合上述分析，我們對于美國2022-23年的經(jīng)濟走勢假設(shè)了兩種情形（圖表34）：

?基準情形下，我們預(yù)計美國經(jīng)濟增速溫和下降，經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。2022年實際GDP同比增速2.5%，2023年放緩至1.5%。美聯(lián)儲加息抑制房地產(chǎn)投資和企業(yè)資產(chǎn)資本開支，促使經(jīng)濟放緩，但因為房地產(chǎn)市場泡沫小，出現(xiàn)金融系統(tǒng)性風險的概率較底，經(jīng)濟不會因為地產(chǎn)降溫而失速。另一方面，美國家庭部門資產(chǎn)負債表依然健康，工資上漲與消費信貸擴張支撐消費支出。私人消費占美國GDP的比例接近70%，消費穩(wěn)，經(jīng)濟也不會太差。但這種情形下美國經(jīng)濟仍可能出現(xiàn)溫和衰退，比如2023年上半年出現(xiàn)1-2個季度GDP環(huán)比負增長。需要指出的是，衰退并不可怕，衰退與過熱一樣，都只是經(jīng)濟周期中的一個階段而已。過去兩年美國經(jīng)濟繁榮，隨后出現(xiàn)衰退是正常現(xiàn)象，正如報告首頁所引用的那句話，“蕭條的唯一原因就是繁榮”。

?悲觀情形下，我們預(yù)計美國經(jīng)濟在2022年實現(xiàn)“穩(wěn)增長”，但在2023年出現(xiàn)衰退，比較可能的誘因是貨幣供給收縮導(dǎo)致經(jīng)濟超預(yù)期走弱。如前所述，下半年美聯(lián)儲“縮表”導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下降，而私人部門信貸受到“去金融化”限制，擴張的力度或有限。兩個因素疊加，可能導(dǎo)致下半年M2增速下降較多，從而增加明年經(jīng)濟的下行壓力（此處考慮M2對經(jīng)濟的影響滯后約2個季度）。這里的邏輯在于，貨幣供給下降使得實體經(jīng)濟的信貸需求得不到滿足，進而阻礙總需求擴張。此外，如果貨幣供給收縮引發(fā)流動性風險，還可能導(dǎo)致信用超預(yù)期收緊，銀行出于風險管理的考慮也會“惜貸”。企業(yè)償債壓力上升，“遲到的破產(chǎn)”也可能兌現(xiàn)。這種情況下，我們預(yù)計2023年GDP增速將降至零增長，美國經(jīng)濟最快在2023年上半年就出現(xiàn)衰退跡象。

圖表34：美國GDP增長率預(yù)測

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

歐洲的“滯脹”困局

俄烏事件沖擊下，歐元區(qū)面臨嚴峻的輸入性通脹挑戰(zhàn)。2022年5月，歐元區(qū)HICP通脹率達到了8.1%，為歐元區(qū)創(chuàng)立以來最高水平（圖表35）。與美國不同，歐元區(qū)通脹高企主要由能源價格上漲貢獻。這是因為許多歐元區(qū)國家的能源供給（如石油、天然氣、煤炭）依靠從俄羅斯進口，俄烏事件加上歐元貶值，加大了進口能源的價格壓力。不過最近也有跡象顯示，歐元區(qū)通脹壓力正從能源向其他領(lǐng)域擴散，消費者與企業(yè)的通脹預(yù)期也在上升，這將增加未來的通脹壓力。分國家看，5月荷蘭HICP通脹率已高達10.2%，西班牙為8.5%，德國為8.7%。

勞動者工資增速仍然偏低，居民實際收入下降或抑制消費支出。與美國不同，歐元區(qū)勞動者工資增速相對較低，今年一季度的工資同比增速雖然明顯上升，但也僅為2.8%，遠低于通脹水平（圖表36）。這意味著歐元區(qū)消費者的實際購買力下降，更加難以應(yīng)對物價上漲的壓力。受之影響，歐元區(qū)消費者信心指數(shù)走弱，私人消費支出的前景變得更加暗淡。

貿(mào)易賬戶惡化令企業(yè)信心受到?jīng)_擊。長期以來，歐元區(qū)保持貿(mào)易順差，德國等國家對出口的依賴度較高。但今年由于進口價格大幅上升，貿(mào)易差額轉(zhuǎn)為負值（圖表37）。對企業(yè)而言，貿(mào)易順差是利潤的主要來源之一，順差轉(zhuǎn)負意味著盈利承壓。另一方面，歐元區(qū)供應(yīng)鏈瓶頸未見改善，企業(yè)家信心趨弱。德國IFO商業(yè)景氣度等調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)對經(jīng)濟前景擔憂不斷增多，這些擔憂可能使其減少資本開支，不利投資增長以及長期供給的恢復(fù)（圖表38）。

貨幣政策方面，歐央行或?qū)⒃诙径冉Y(jié)束資產(chǎn)購買計劃，最快于7月首次加息。出于對通脹上升的擔憂，我們預(yù)計歐央行最快將在7月21日的議息會議上宣布加息，但考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟基本面較弱，加息節(jié)奏不會太快。債券市場已經(jīng)開始對歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向進行定價，年初以來德國2年期和10年期國債收益率分別上升約70和120個基點（圖表39）。歐元區(qū)金融條件也在邊際收緊，意大利與德國國債利差呈現(xiàn)出上升趨勢（圖表40）。

經(jīng)濟預(yù)測方面，我們曾在4月份下調(diào)了2022年歐元區(qū)GDP增速至2.5%。隨著經(jīng)濟“滯脹”壓力增加，歐央行轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，不排除進一步下調(diào)GDP增速預(yù)測的可能性。通脹方面，我們預(yù)計歐元區(qū)通脹在三季度仍將維持高位，四季度受高基數(shù)影響將有所回落，年底HICP通脹率或進一步上升至6.4%左右（4月預(yù)測為5.4%）。

圖表35：歐元區(qū)通脹顯著抬升，能源分項貢獻大

資料來源：Eurostat，Haver Analytics，中金公司研究部

圖表36：歐元區(qū)勞動者工資增速相對較低

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表37：歐元區(qū)貿(mào)易差額轉(zhuǎn)為負值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表38：德國IFO商業(yè)景氣度下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表39：年初以來德國關(guān)鍵利率持續(xù)上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表40：意大利—德國國債利差走闊

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

附錄：經(jīng)濟預(yù)測表

圖表41：對美國和歐元區(qū)主要數(shù)據(jù)的預(yù)測

資料來源：萬得資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

[1]Schumpeter, Joseph A. 1954. History of Economic Analysis. London:George Allen & Unwin, p1124.

[2]https://www.brookings.edu/research/is-long-covid-worsening-the-labor-shortage/

[3]https://www.nber.org/papers/w29910

[4]現(xiàn)代版的貨幣主義相當于在傳統(tǒng)貨幣主義基礎(chǔ)上加入了凱恩斯主義的精神。參考《漸行漸近的金融周期》，彭文生著，第31-37頁

[5]https://www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-report-20220509.pdf

[6]https://www.federalreserve.gov/data/documents/sloos-202204-full-report.pdf

[7]數(shù)據(jù)來源為美國經(jīng)濟分析局，房地產(chǎn)行業(yè)包括建筑業(yè)與房地產(chǎn)和租賃業(yè)。房地產(chǎn)和租賃業(yè)增加值占GDP比重約13.4%，建筑業(yè)增加值占GDP比重約4.2%。

[8]Kohlscheen, E., Mehrotra, A. N., & Mihaljek, D. (2020). Residential investment and economic activity: evidence from the past five decades. International Journal of Central Banking, 16, 6.

[9]Green, R. K. (1997). Follow the leader: how changes in residential and non‐residential investment predict changes in GDP. Real estate economics, 25(2), 253-270.

文章來源

本文摘自：2022年6月1日已經(jīng)發(fā)布的《周期拐點，險灘行舟——下半年海外宏觀展望》

劉政寧 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

張文朗 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

肖捷文 SAC 執(zhí)證編號：S0080121070451

彭文生 SAC 執(zhí)證編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892