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來(lái)源：金融界

還沒(méi)到可以總攻的時(shí)候

【本報(bào)告導(dǎo)讀】:近期市場(chǎng)兩端走的行情令部分投資人夢(mèng)回2014，但當(dāng)前難以看到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅降低和風(fēng)險(xiǎn)偏好趨勢(shì)性抬升，股票市場(chǎng)并不能直接邁入牛市仍是底部震蕩，不宜追高。

摘要

?指數(shù)逼近關(guān)鍵位置，是戰(zhàn)還是不戰(zhàn)？3200以上不宜追高。本周A股活躍度開始擴(kuò)散至前期跌幅較大但并沒(méi)有基本面預(yù)期改善的板塊，行業(yè)輪動(dòng)明顯加快，上證指數(shù)距離3200點(diǎn)僅一步之遙。本周A股結(jié)構(gòu)還出現(xiàn)了兩端走的行情，電子、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)板塊和疫后消費(fèi)板塊大幅上漲，而地產(chǎn)、煤炭與建筑等板塊遭到拋售。市場(chǎng)定價(jià)的結(jié)構(gòu)似乎在預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入強(qiáng)勁的復(fù)蘇，甚至不需要有力的穩(wěn)增長(zhǎng)，這與當(dāng)前投資者所普遍認(rèn)知的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期有著巨大的差異。我們?cè)谇捌诓呗詧?bào)告多次提及，二季度業(yè)績(jī)悲觀預(yù)期鈍化，疊加政策寬松與流動(dòng)性充裕，驅(qū)動(dòng)了當(dāng)前的“吃飯行情”。但是，當(dāng)時(shí)間步入6月中下旬與7月，疫后需求強(qiáng)度與基本面修復(fù)將進(jìn)入證實(shí)/證偽，在缺乏足夠、顯性、持續(xù)的信用擴(kuò)張動(dòng)能之前，我們維持3200以上不宜追高的判斷。

?股票可以不依賴基本面預(yù)期直接邁入牛市嗎？可以，但當(dāng)前并不具備。股票估值的確存在不依賴于盈利預(yù)期改善而大幅上漲的機(jī)制，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2014-2015年就是典型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，出現(xiàn)了廣泛的“資產(chǎn)荒”，彼時(shí)金融條件開始放松，信托打破剛兌，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率開始趨勢(shì)性下降，居民入市。此外，政策大刀闊斧的“市場(chǎng)化改革”，有力提升了投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。近兩周的行情以及當(dāng)下“資產(chǎn)荒”情景，部分投資人夢(mèng)回2014。的確，策略要回答的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是當(dāng)前的市場(chǎng)變化，是短期現(xiàn)象，還是趨勢(shì)正在出現(xiàn)，股票反轉(zhuǎn)不依賴于基本面預(yù)期？我們認(rèn)為，當(dāng)前看不到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降與風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升令A(yù)股直接邁入牛市的可能性。第一，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率處于歷史低位，大比例向下的空間其實(shí)有限；第二，當(dāng)前政策框架并未有出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向，難以驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨勢(shì)性改善，復(fù)合2年的盈利預(yù)期也未出現(xiàn)上調(diào)。因此，市場(chǎng)環(huán)境的確在發(fā)生一些積極的變化，但難以出現(xiàn)不依賴于基本面預(yù)期改善的“空中樓閣”行情。

?指數(shù)機(jī)會(huì)乏善可陳，重視個(gè)股活躍度的提升，投資主線也將真正出現(xiàn)。我們?cè)?月22日策略報(bào)告《小滿勝萬(wàn)全》里提出了個(gè)股活躍度將提升的重要判斷。從1-4月我們可以看到，由于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)失速，投資人進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避急迫的把股票換成現(xiàn)金或者類現(xiàn)金資產(chǎn)，在股票市場(chǎng)內(nèi)部?jī)H有部分穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊獲得了正收益。但是我們認(rèn)為相較于指數(shù)變化，總量變化，當(dāng)前更有意義的是疫情防控逐步的正?；?、股票市場(chǎng)底部區(qū)間逐步清晰之后，投資人心理狀態(tài)的變化會(huì)從單一的避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)向積極的尋找低估/錯(cuò)殺的投資機(jī)會(huì)，股票投資的主線會(huì)開始真正出現(xiàn)。

?A股仍處在筑底和磨底的階段，業(yè)績(jī)確定性是這一階段的核心風(fēng)格。穩(wěn)定需求是當(dāng)前投資的前提，不論是成長(zhǎng)還是價(jià)值板塊，選股思路均在業(yè)績(jī)確定性，推薦三大主線：1）公共投資板塊：建筑/電力電網(wǎng)/光伏風(fēng)電/消費(fèi)建材。2）穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊：煤炭/化工資源品/二線央國(guó)企地產(chǎn)與to B端物業(yè)。3）供給側(cè)優(yōu)化的消費(fèi)：生豬/食品飲料/酒店等。