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一、博格的發(fā)現(xiàn)

如果要說(shuō)基金行業(yè)的創(chuàng)新者，就無(wú)法繞過(guò)約翰·博格(John Bogle)。上世紀(jì)60年代，博格先生創(chuàng)立先鋒基金（Vanguard），開發(fā)第一只指數(shù)基金，用低價(jià)策略為億萬(wàn)普通家庭提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

博格以一己之力改變了美國(guó)基金行業(yè)，就連股神巴菲特對(duì)他也不吝贊美之詞，他在2017年致股東信中寫道：

“如果要樹立一座雕像，用來(lái)紀(jì)念為美國(guó)投資者做出最大貢獻(xiàn)的人，那么毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該選擇約翰·博格。約翰早年經(jīng)常受到投資管理行業(yè)的嘲笑。然而，今天，他很滿意地知道，他幫助了數(shù)百萬(wàn)投資者，使他們的儲(chǔ)蓄獲得了遠(yuǎn)比他們本來(lái)能賺到的更好的回報(bào)。他是他們和我的英雄?！?/strong>

博格熱衷向投資者宣傳他的投資理念，一生著述頗豐，但其核心觀點(diǎn)卻一以貫之。那就是，對(duì)于普通人，千萬(wàn)不要迷信明星基金經(jīng)理，這些基金經(jīng)理不僅絕大部分沒有創(chuàng)造超額收益的能力，更糟糕的是他們收取的管理費(fèi)率還很高。普通人與其投資明星基金，還不如購(gòu)買物美價(jià)廉的指數(shù)基金。

《共同基金常識(shí)》是博格最具代表性的著作，此書最早寫于1999年，2009年更新再版。博格用非常詳實(shí)的數(shù)據(jù)說(shuō)明了，為什么指數(shù)基金能夠打敗主動(dòng)基金，取得最后的勝利。在書第二部分的第5章“指數(shù)化：經(jīng)驗(yàn)對(duì)希望的勝利”，他給出了三張圖表。

圖1 《共同基金常識(shí)》書摘

可以看出，無(wú)論持有期限是5年、10年還是50年，也無(wú)論截止日是1997年12月31日，還是十年以后2008年12月31日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相比股票型基金，年化收益率幾乎都高出1-2%左右。如果考慮復(fù)利效應(yīng)，長(zhǎng)期來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)將完勝股票型基金（圖1）。

二、博格的Bug

乍一看，上述論證邏輯嚴(yán)謹(jǐn)，數(shù)據(jù)翔實(shí)。但如果仔細(xì)思考，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中存在一個(gè)Bug。博格用的是全體股票基金的平均收益率與指數(shù)相比。容易理解，當(dāng)主動(dòng)股票基金數(shù)量足夠多，持倉(cāng)分散，全體股票基金的收益率就會(huì)逼近整體股票市場(chǎng)的收益，扣除管理費(fèi)率等支出后，當(dāng)然會(huì)低于指數(shù)的收益率，而這個(gè)差距就是股票基金的平均管理費(fèi)率。這也解釋了，為何標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相比股票型基金，年化收益率幾乎都高出1-2%。無(wú)費(fèi)率的市場(chǎng)指數(shù)打敗收費(fèi)的市場(chǎng)指數(shù)基金，這難道不是很正常嗎？

可這并不能證明，買主動(dòng)公募基金一定會(huì)比指數(shù)基金差呀。畢竟，哪個(gè)投資人會(huì)去買所有的主動(dòng)股票型基金呢？難道他們不會(huì)精挑細(xì)選？難道他們完全沒有識(shí)別基金和基金經(jīng)理的能力嗎？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，博格在書中寫道，“在現(xiàn)實(shí)中，極少有基金經(jīng)理能真正持續(xù)實(shí)現(xiàn)足以抵消其成本并于指數(shù)相當(dāng)?shù)哪昊貓?bào)率，更不用說(shuō)跑贏指數(shù)了。即使存在，也很難事先識(shí)別出。”這個(gè)觀點(diǎn)和巴菲特很類似，在最新的股東大會(huì)上他說(shuō)：“如果要在靠投飛鏢選股票但不收管理費(fèi)的猴子和華爾街人士里選一個(gè)，我一直都會(huì)選猴子。”

一句話，在博格和巴菲特兩位投資大神眼里，選配股票和基金，不要說(shuō)普通人，就連華爾街專業(yè)投資顧問(wèn)也不會(huì)比猴子水平高，戰(zhàn)勝指數(shù)是不可能完成的任務(wù)。

果真如此？

我們有點(diǎn)懷疑，決定用中國(guó)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)下。具體思路如下：

首先，每季度調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，選擇成立1年以上且規(guī)模在2億以上的開放式主動(dòng)管理基金，包括股票型和偏股混合型，構(gòu)建備選基金池。因?yàn)槊考径然饠?shù)不一樣，平均約為1500只。每季度從備選基金池中隨機(jī)抽取3只基金，等資金配置持有一個(gè)季度后再次抽取。時(shí)間區(qū)間為2013年1季度到2022年1季度，共計(jì)十年，仿真出一個(gè)猴子扔飛鏢選基金的幼稚策略（Naive Monkey 1.0），用蒙特卡洛法隨機(jī)重復(fù)進(jìn)行1萬(wàn)次。

其次，利用基金評(píng)級(jí)技術(shù)，縮小選擇范圍，對(duì)這個(gè)幼稚策略略加改進(jìn)形成新策略（Naive Monkey 2.0）。具體而言，基于云通數(shù)科的基金評(píng)級(jí)，選擇近3年評(píng)級(jí)為3星以上的基金，每季度從中隨機(jī)抽取3只基金，重復(fù)抽樣方法同上。

最后，選基方法和Naive Monkey 2.0策略一樣，但根據(jù)股票全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平調(diào)整基金倉(cāng)位，形成新策略（Na?ve Monkey 3.0），重復(fù)抽樣方法同上。利用FED模型構(gòu)建股債性價(jià)比指標(biāo)，在股票資產(chǎn)賠率較低時(shí)配置現(xiàn)金（假設(shè)收益率為年化3%）。由此來(lái)檢驗(yàn)，擇時(shí)信號(hào)是否能幫助提升投資業(yè)績(jī)。當(dāng)然更重要的是，我們希望知道各種花式扔飛鏢方法是否能讓業(yè)績(jī)與典型指數(shù)一較高下。

三、實(shí)證發(fā)現(xiàn)

1、收益表現(xiàn)

下圖是三種策略實(shí)驗(yàn)的年化收益分布圖，可以看到三個(gè)基金投資策略的年化收益率均值比較接近，大約在13%左右。加入基金評(píng)級(jí)的第二和三類策略（Naive Monkey 2.0和3.0）略比純粹猴子扔飛鏢策略（Naive Monkey 1.0）的收益率略低點(diǎn)。猴子真的很厲害！但是加入擇時(shí)的第三種策略（Naive Monkey 3.0）峰度更大，長(zhǎng)期獲得平均收益表現(xiàn)的概率更大。

圖2 三個(gè)策略的年化收益分布圖

2、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

下圖分別是三種策略的波動(dòng)率和最大回撤分布情況，可以看到基金評(píng)價(jià)、擇時(shí)信號(hào)的加入降低了風(fēng)險(xiǎn)，尤其是擇時(shí)信號(hào)的使用顯著降低了波動(dòng)和回撤，以均值計(jì)，年化波動(dòng)降低近8個(gè)點(diǎn)，最大回撤降低了近20個(gè)點(diǎn)，用簡(jiǎn)單的擇時(shí)信號(hào)，極大提高投資體驗(yàn)。同時(shí)可以看到，利用云通評(píng)級(jí)對(duì)基金進(jìn)行篩選后，波動(dòng)率也明顯減小，高星級(jí)基金不一定帶來(lái)更高的收益，但有效控制了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 三個(gè)策略的風(fēng)險(xiǎn)分布圖

3、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)

在沒有明顯收益損失的情況下，顯著降低收益，擇時(shí)策略獲得更有吸引力的夏普比和卡瑪比也不足為奇了。以均值計(jì)，第三種策略將夏普比從0.5提高到近0.8，卡瑪比從0.35提高到近0.75，在投資性價(jià)比上更具優(yōu)勢(shì)。

圖4 三個(gè)策略的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益分布圖

為與全A股市場(chǎng)對(duì)比，我們選擇中證全指作為比較基準(zhǔn)。中證全指是一個(gè)全市場(chǎng)指數(shù),由全部A股股票中剔除ST股票,以及上市時(shí)間不足3個(gè)月等的剩余股票組成,具有較高的市場(chǎng)代表性。中證全指為全市場(chǎng)指數(shù),相對(duì)來(lái)說(shuō)最能反映整個(gè)A股市場(chǎng)的真實(shí)走勢(shì)。

下表是以中證全指為基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)，策略業(yè)績(jī)可以看出，不管是哪種策略，相比于基準(zhǔn)都有顯著的超額收益，加入擇時(shí)的第三種策略更是顯著降低波動(dòng)率和回撤，提高夏普比和卡瑪比。

表1 三個(gè)策略與中證全指數(shù)的對(duì)比

四、結(jié)論與反思

跨越十年，數(shù)以萬(wàn)次的仿真實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)主動(dòng)管理基金仍有明顯的創(chuàng)造超額收益能力，隨機(jī)挑選能獲得比指數(shù)更好的表現(xiàn)。而若通過(guò)評(píng)級(jí)對(duì)基金進(jìn)行挑選可以小幅降低投資組合的波動(dòng)，加入簡(jiǎn)單的擇時(shí)信號(hào)可以顯著降低組合波動(dòng)和回撤，極大改善投資體驗(yàn)。

在中國(guó)，主動(dòng)管理仍然能獲取超越指數(shù)的收益，中國(guó)基民付出的管理費(fèi)并沒有打水漂，但是如何把握超額收益的“紅利期”，我們總結(jié)有三點(diǎn)：

第一，長(zhǎng)期投資，遵守紀(jì)律。很多基民會(huì)說(shuō)自己是老基民了，早就是一個(gè)長(zhǎng)期投資者。但是我們這里指的是，即使在市場(chǎng)最恐慌、大多投資者都在哀嚎“關(guān)燈吃面 ”的時(shí)候，也能不放棄對(duì)投資的信心。就像我們這里的實(shí)驗(yàn)一樣，不管是15年慘淡的下半年，還是18年的大熊市，雷打不動(dòng)的隨機(jī)買三只基金的猴子，也能獲得超越市場(chǎng)的表現(xiàn)。長(zhǎng)期參與投資，遵守交易紀(jì)律，避免追漲殺跌是猴子能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的根本原因。而看似聰明的人，不斷被市場(chǎng)先生的漲跌誘惑、恐懼，聰明反被聰明誤。

第二，集中持有，相信基金經(jīng)理。博格指出，持倉(cāng)所有股票型基金最終表現(xiàn)不一定能超越市場(chǎng)指數(shù)，因?yàn)樽罱K等于買了全市場(chǎng)的股票，扣掉管理費(fèi)率后，收益肯定比市場(chǎng)指數(shù)低。如果集中持有呢？我們的實(shí)驗(yàn)表明，如果每次只買三五只基金，哪怕是隨機(jī)抽取，也能大概率打敗市場(chǎng)，獲得不菲的收益率。中國(guó)的公募基金經(jīng)理們?nèi)绻哂兄鲃?dòng)管理能力，集中持有是對(duì)他們能力最大的認(rèn)可，也是獲得超額收益的最佳方式。

第三，適度擇基擇時(shí)，優(yōu)化投資體驗(yàn)。實(shí)現(xiàn)結(jié)果顯示，如果選擇近3年評(píng)級(jí)較高的基金經(jīng)理，雖然收益率未必能大幅提升，但是波動(dòng)率會(huì)降低，增強(qiáng)持有體驗(yàn)。此外，擇時(shí)很難，頻繁擇時(shí)不僅失敗較多，也會(huì)損失申贖費(fèi)，折損基金投資收益率。但我們認(rèn)為，完全不擇時(shí)是不合理的，普通基金投資者需要根據(jù)常識(shí)來(lái)調(diào)整股票型基金的倉(cāng)位。市場(chǎng)高估的時(shí)候降低股票型基金倉(cāng)位，低估的時(shí)候增加。如果說(shuō)買基金就像坐車行駛在凹凸不平的山路上，有的基民在最顛簸的路段下車了，而我們鼓勵(lì)最顛簸的時(shí)候不放棄，平緩行駛很久反而要當(dāng)心。山路是顛簸的，但是山間的風(fēng)景也是美好的，投資不應(yīng)該是一件痛苦的事情，市場(chǎng)恐慌時(shí)認(rèn)清股票市場(chǎng)潛在性價(jià)比的提升，市場(chǎng)火熱時(shí)適度降低倉(cāng)位預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，才是優(yōu)化基民投資體驗(yàn)，讓財(cái)富穩(wěn)健增值的要點(diǎn)。

最后，不得不說(shuō)，博格建議普通人買指數(shù)基金并長(zhǎng)期持有的思路是非常正確和良心的。畢竟你我都是普通人，面對(duì)幾千只基金，看著基金凈值波動(dòng)，還能堅(jiān)守紀(jì)律真心不易。大部分人把基金當(dāng)作能夠快速致富的彩票，結(jié)果就是賠了夫人又折兵——支付高昂的管理費(fèi)、申述費(fèi)，本金還折損了。

降低期待，回歸常識(shí)；長(zhǎng)期持有，遵守紀(jì)律。這就是普通人基金投資之道！再次向博格先生致敬！

（作者巫景飛為上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）

內(nèi)容源自巫景飛個(gè)人公眾號(hào)“商業(yè)知行俠”