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中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉鋒

中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家工作室研究員 聶天奇

中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家工作室實(shí)習(xí)研究員 劉若曦

經(jīng)過30多年的發(fā)展，過去以城鎮(zhèn)化為主要推動(dòng)力的粗放式房地產(chǎn)發(fā)展模式正逐步面臨轉(zhuǎn)型壓力，探索構(gòu)建符合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的新發(fā)展模式迫在眉睫。受人口增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向和城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)瓶頸的制約，房地產(chǎn)市場(chǎng)也在經(jīng)歷歷史性轉(zhuǎn)變，改善性住房、優(yōu)質(zhì)物業(yè)和社區(qū)服務(wù)或?qū)⒂瓉硇碌陌l(fā)展機(jī)遇。這些變化都在影響著房地產(chǎn)市場(chǎng)新模式的形成。

一、房地產(chǎn)行業(yè)何以是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱

（一）房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展占比較大、涉及行業(yè)廣泛

自2003年房地產(chǎn)明確成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)以來，房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2003年的10.34%上升至2020年的16.81%，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展有力地支撐了過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)。即便經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展的低點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)在2022年的GDP占比仍然達(dá)到15.78%。除受調(diào)控政策影響外，房地產(chǎn)業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率和同比增速相對(duì)穩(wěn)定、韌性更強(qiáng)，對(duì)沖了近年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用。此外，房地產(chǎn)上下游涉及50多個(gè)行業(yè)的超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈也意味著房地產(chǎn)對(duì)當(dāng)前“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意義重大。

（二）土地財(cái)政是地方財(cái)力的重要支撐

房地產(chǎn)在過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演了重要角色，與之相關(guān)度最大的莫過于地方政府的“土地財(cái)政”。1998年推行住房制度改革和2003年開始的土地招拍掛制度實(shí)施后，地方政府依托土地收入迅速積累了城鎮(zhèn)化改造的初始資本，“土地財(cái)政”成為地方政府在一般公共財(cái)政收入之外的重要收入來源。土地財(cái)政收入的整體規(guī)模由2010年的3.47萬億元增長(zhǎng)至2021年的10.57萬億元，年均增速達(dá)11.71%，其中2021年土地出讓金收入達(dá)8.71萬億元，占土地財(cái)政收入的80.72%。土地財(cái)政收入與公共財(cái)政收入的比值也從2007年的19.56%上升至2021年的53.25%，部分省份甚至超過100%。

受疫情反復(fù)及房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的影響，政府性基金及土地出讓金收入已開始大幅降低，2022年全年地方政府性基金收入僅7.37萬億元，同比下降了21.6%，其中國(guó)有土地出讓金收入6.68萬億元，同比下降了23.3%。與此同時(shí)，部分地方政府的債務(wù)壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，尤其是稅收能力較弱、對(duì)土地收入依賴較重的三四線城市。

在土地收入大幅降低的背景下，為保障政務(wù)及投資開支，地方政府債務(wù)余額進(jìn)一步上升，截至2022年12月份地方政府債務(wù)余額達(dá)到35.06萬億元，已逼近人大批準(zhǔn)的37.65萬億元的債務(wù)限額，還本付息剛性支出進(jìn)一步加大了地方政府的收支壓力。

（三）房地產(chǎn)是我國(guó)居民部門重要的資產(chǎn)配置方式

根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2021年發(fā)布的《中國(guó)居民穩(wěn)健理財(cái)發(fā)展報(bào)告》，我國(guó)房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的比例一直穩(wěn)定在60%左右，而美國(guó)家庭對(duì)房地產(chǎn)的投資占總資產(chǎn)比例不超過25%。

從房產(chǎn)價(jià)格來看，2012年~2022年百城住宅價(jià)格中一線城市、二線城市、三線城市的每平方米均價(jià)分別從22604元、9406元、6890元上漲至43611元、14983元、10027元，十年累計(jì)漲幅分別為92.9%、59.2%、45.5%，年均漲幅為6.7%、4.5%、3.3%，再加上約2%的租金回報(bào)率和金融杠桿的利用，過去十幾年房地產(chǎn)投資的收益率遠(yuǎn)高于同期的金融資產(chǎn)投資,這也是為何中國(guó)居民如此熱衷投資房產(chǎn)的重要原因之一。

（四）房地產(chǎn)相關(guān)貸款是商業(yè)銀行的主要資產(chǎn)

截至2022年9月份，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額210.76萬億元，其中房地產(chǎn)貸款余額53.29萬億元。房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款余額比重由2009年的18.34%上升到2019年四季度的29%。雖然受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，2022年三季度已降至25.28%，但仍然占到貸款總額的1/4以上。

從貸款構(gòu)成來看，個(gè)人購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)貸款的比重從2011年的66.57%上升到了2022年的73.02%，即便受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，占比增速轉(zhuǎn)向平緩，但占比仍處于高位。2022年9月份個(gè)人住房貸款余額為38.91萬億元，且近10年個(gè)人住房貸款余額增速總體上高于房地產(chǎn)貸款總額的增速，凸顯個(gè)人購(gòu)房貸款對(duì)房地產(chǎn)貸款的拉動(dòng)作用。

與房地產(chǎn)依賴銀行的表面現(xiàn)象不同，銀行似乎更依賴房地產(chǎn)。若房地產(chǎn)衰退勢(shì)頭未能抑制，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)以及隨之而來的擠兌風(fēng)險(xiǎn)將可能直接導(dǎo)致商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平上升，沖擊尚未筑底企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)程。

二、當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的發(fā)展趨勢(shì)變化

（一）城鎮(zhèn)化及主力購(gòu)房人口增速放緩，購(gòu)房需求減弱

自1998年開啟住宅商品化時(shí)代以來，城鎮(zhèn)化進(jìn)入高速發(fā)展階段。1998年~2021年總?cè)丝诔擎?zhèn)化率從33.35%增長(zhǎng)到64.72%，與此同時(shí)以城鎮(zhèn)化為主要推動(dòng)力的房地產(chǎn)也進(jìn)入迅猛發(fā)展階段。1999年~2021年房地產(chǎn)投資完成額年均增速為17.46%，房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資比重穩(wěn)定在1/5左右，商品房銷售額和銷售面積年均增速也高達(dá)20.76%和12.23%。但隨著城鎮(zhèn)化速度放緩，以城鎮(zhèn)化為主要推動(dòng)力的房地產(chǎn)也因購(gòu)房需求減弱而受到制約。

從人口因素看，伴隨中國(guó)老齡化趨勢(shì)加速，20~50歲主力購(gòu)房人口增長(zhǎng)見頂并轉(zhuǎn)入下降階段。以農(nóng)村人口為主的新市民整體向城市流入逐漸減少，新市民的剛性住房需求減弱，房地產(chǎn)投資增速斷崖式下滑至10%以下。按照“十四五”規(guī)劃，未來城鎮(zhèn)化方向是戶籍人口城鎮(zhèn)化、基本公共服務(wù)同常住人口掛鉤，如何吸引新市民、年輕人到城市落戶購(gòu)房的政策安排以及“一城一策”下各地的房地產(chǎn)發(fā)展模式如何構(gòu)建是未來房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的焦點(diǎn)問題。

（二）市場(chǎng)區(qū)域分化，商業(yè)地產(chǎn)空置率提升

受疫情和房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，商品房銷售遭受寒冬，但不同能級(jí)城市有所不同。2020年一線城市銷售面積正增長(zhǎng)為14.3%，二、三線城市銷售面積負(fù)增長(zhǎng)6.7%和2.4%，2021年一二線城市銷售面積正增長(zhǎng)13.9%和14%，三線城市負(fù)增長(zhǎng)擴(kuò)大至15.4%，2022年一、二、三線城市銷售面積均出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，但下降幅度呈現(xiàn)階梯式差異。

此外，從30大中城市2022年套總價(jià)漲跌幅來看，一線城市仍在上漲、韌性較強(qiáng)，而二三線部分城市如沈陽、福州等出現(xiàn)顯著降幅。

在商業(yè)地產(chǎn)板塊，由于開發(fā)新興商圈較為激進(jìn)導(dǎo)致連續(xù)多年的供應(yīng)高峰，疊加經(jīng)濟(jì)下行、疫情對(duì)線下辦公的影響，全國(guó)高端商業(yè)寫字樓空置率由2014年的15.5%上升至2022年的21.8%，其中武漢、南京、上海、北京、深圳等空置率增幅超10%。在招租壓力下，寫字樓租金下降趨勢(shì)明顯，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年北京下降1.1%、深圳下降6.5%、廣州下降3.4%、長(zhǎng)沙下降4.6%，且城市不同區(qū)域之間競(jìng)爭(zhēng)加劇。

在房地產(chǎn)發(fā)展轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，市場(chǎng)用腳做出投票選擇，核心區(qū)域土地價(jià)值依舊被認(rèn)可，不同層級(jí)的城市之間、城市內(nèi)城區(qū)之間分化或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。伴隨著城市新增人口進(jìn)一步向核心都市圈聚集，房地產(chǎn)未來增量市場(chǎng)的主要發(fā)展空間將集中在重點(diǎn)城市群。

（三）城市改善性住房需求、優(yōu)質(zhì)物業(yè)和社區(qū)服務(wù)需求顯著提升

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“重點(diǎn)支持剛性和改善性住房需求”，對(duì)當(dāng)前居民自住房的主要需求做了準(zhǔn)確判斷。分區(qū)域來看，當(dāng)前一二線城市剛需住房和二三線城市改善需求占比顯著提升。2022年全國(guó)30大代表城市各面積段成交套數(shù)中，一線城市中北京、廣州、深圳以及二線城市中廈門、沈陽、福建的90平方米以下剛需房成交占比較高。而二三線城市改善性需求則更為顯著，其中西安、濟(jì)南、長(zhǎng)沙、贛州的120~144平方米的再改房需求已超過首改房需求。隨著人居環(huán)境要求提高以及放松限購(gòu)、降低二套房首付比例等利好政策不斷出臺(tái)，以舊換新、以小換大以及多子女家庭增多等改善性的住房需求會(huì)持續(xù)釋放。

與此同時(shí)，伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步進(jìn)入存量時(shí)代，物業(yè)和社區(qū)服務(wù)向高品質(zhì)需求進(jìn)一步升級(jí)。2021年48家上市物業(yè)公司凈利潤(rùn)總額229.44億元，平均凈利潤(rùn)增速48.6%。對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，國(guó)內(nèi)一線城市核心小區(qū)物業(yè)費(fèi)遠(yuǎn)低于國(guó)際一線城市水平，未來仍有較大的上升空間。且與國(guó)際其他大都市的高額房產(chǎn)稅相比，我國(guó)居民暫無房產(chǎn)稅負(fù)擔(dān)。

另外從上市房企及其物業(yè)公司的市值和市場(chǎng)估值比較來看，上市房企市值高于物業(yè)公司，但PE值（反應(yīng)市場(chǎng)估值）遠(yuǎn)低于物業(yè)公司，反映了市場(chǎng)對(duì)物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展的較高預(yù)期。改善居住條件、優(yōu)化物業(yè)和社區(qū)服務(wù)范圍與質(zhì)量以提升住房品質(zhì)是未來房地產(chǎn)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

三、如何構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制

過去中國(guó)城鎮(zhèn)化率的快速提升以及經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)之下，地方財(cái)政擴(kuò)張和大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的房地產(chǎn)行業(yè)野蠻生長(zhǎng)有其歷史發(fā)展階段的必然性。當(dāng)前居民的可支配收入與房?jī)r(jià)高企的矛盾日益突出，人口增長(zhǎng)滑坡、人口老齡化以及城鎮(zhèn)化的增長(zhǎng)瓶頸決定了房地產(chǎn)行業(yè)及住房?jī)r(jià)格需要回歸理性，房住不炒的總基調(diào)不會(huì)也不應(yīng)改變。然而，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的慣性依賴下，如何實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)軟著陸，構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式值得思考。

針對(duì)上述提到的房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型或?qū)⒚媾R的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化，我們認(rèn)為構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)效機(jī)制應(yīng)從以下四個(gè)方面著手。

一是房企經(jīng)營(yíng)方式的全面轉(zhuǎn)型。過去“拿地-開發(fā)-銷售-再拿地”的地房輪動(dòng)、商品房快銷模式隨著城鎮(zhèn)化放緩和居民住房需求變化已不可持續(xù)。一方面房地產(chǎn)行業(yè)正在由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，首套剛需占比不斷縮??；另一方面二手房市場(chǎng)、城市和社區(qū)更新改造成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，房企經(jīng)營(yíng)重心也應(yīng)由過去的拍地、建設(shè)向物業(yè)經(jīng)營(yíng)、租賃服務(wù)、社區(qū)服務(wù)等資產(chǎn)管理方向轉(zhuǎn)型。

二是房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的重塑。房地產(chǎn)交易市場(chǎng)主要包括土地市場(chǎng)和商品房市場(chǎng)。在土地市場(chǎng)上，土地供應(yīng)須與人口流動(dòng)方向相匹配，單純的限制供給或提高購(gòu)房門檻來抑制需求反而推高房?jī)r(jià)、打壓剛需?！巴恋卦鰷p掛鉤”制度是解決城鄉(xiāng)人地矛盾的一把利器，但目前跨省域調(diào)劑仍處在國(guó)家行政調(diào)控的“有交易、無市場(chǎng)”狀態(tài)。下一步如何落實(shí)“土地增減掛鉤”制度是建立起土地市場(chǎng)化配置的重點(diǎn)工程。

在商品房市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)明晰是交易的基石，交易成本是市場(chǎng)活躍的阻礙。尤其在即將進(jìn)入的存量市場(chǎng)時(shí)期，二手房市場(chǎng)制度建設(shè)需要與時(shí)俱進(jìn)，譬如簡(jiǎn)化交易環(huán)節(jié)和手續(xù)、提升交易和金融服務(wù)效率、明晰各類房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)制度、登記和過戶制度。二手房交易過程中產(chǎn)權(quán)不明和交易不便不僅會(huì)引發(fā)權(quán)益糾紛，還會(huì)影響改善性需求正常置換房屋。

三是房企和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)。過去房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)堆積主要與高杠桿的金融運(yùn)作方式密切相關(guān)，尤其是房企通過短期借款和應(yīng)付賬款獲得低成本資金的融資方式使行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚，形成了部分房企脆弱的資金鏈。2020年以來在政策調(diào)控之下，房地產(chǎn)供需兩端的杠桿率都有所下降，未來房企要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，需要更多探索，通過發(fā)展租賃、債券、REITs等方式盤活存量資產(chǎn)，降低整體負(fù)債率，尤其是短期負(fù)債和應(yīng)付賬款的比重，形成健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。當(dāng)前居民杠桿率已至62.4%，需求端大規(guī)模刺激也不具備條件，房地產(chǎn)筑底企穩(wěn)將是緩慢溫和的過程，而現(xiàn)在著手修復(fù)企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表正當(dāng)其時(shí)。

對(duì)于銀行端而言，2018年“資管新規(guī)”出臺(tái)之后，“非標(biāo)業(yè)務(wù)”的化解已取得顯著成效。但面對(duì)大量的資產(chǎn)流動(dòng)性需求，未來在相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)一步健全的基礎(chǔ)上,需積極探索資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，持續(xù)提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性。

四是法律和產(chǎn)權(quán)制度的健全明晰。法律是構(gòu)建行業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制的基石，當(dāng)前房地產(chǎn)相關(guān)法律建設(shè)滯后于市場(chǎng)發(fā)展。尤其是產(chǎn)權(quán)制度不完善產(chǎn)生了小產(chǎn)權(quán)房、一房多賣、租賃糾紛、重復(fù)抵押、代持等諸多問題和矛盾，應(yīng)通過立法的方式明確各類房產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)，為增量房產(chǎn)的入市、存量房產(chǎn)的盤活打通產(chǎn)權(quán)的持有、轉(zhuǎn)移、租賃和交易等相關(guān)法律障礙。

租購(gòu)并舉的順利推進(jìn)也需要法律保障，首先是租購(gòu)雙方有權(quán)享有同等的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等基礎(chǔ)公共服務(wù)。其次隨著中高端租賃需求擴(kuò)大，對(duì)合理租金價(jià)格、反“租金暴利”、漲租程序、房屋收回程序做出清晰界定是保護(hù)租戶權(quán)利、發(fā)展房地產(chǎn)存量市場(chǎng)的重要保障。

總之，重塑房地產(chǎn)發(fā)展模式是關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇以及企業(yè)居民財(cái)富的系統(tǒng)工程，也是市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)重拾信心的關(guān)鍵所在。從頂層設(shè)計(jì)入手，應(yīng)以制度和政策的調(diào)整來推動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境、交易機(jī)制、經(jīng)營(yíng)方式、開發(fā)模式的轉(zhuǎn)型，穩(wěn)妥處置地方政府對(duì)土地財(cái)政的過度依賴，使房產(chǎn)理性回歸居住屬性。相信通過房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型機(jī)制的重塑，未來房地產(chǎn)將以全新的形態(tài)繼續(xù)發(fā)揮對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)器和穩(wěn)定器作用。