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2023-01-31
業(yè)績難看機構(gòu)搶籌，源杰科技上市是一場資本賭局？ IPO速遞
更新時間：2022-06-09 08:10:45作者：未知
圖片來源：視覺中國
正在沖刺科創(chuàng)板的華為“在陜第1投”——陜西源杰半導體科技股份（以下簡稱源杰科技）上個月回復了上交所首輪17連問，展露了這家受投資機構(gòu)追捧的半導體企業(yè)更多“私密”問題。
在一眾豪華投資股東團的推動下，源杰科技及實控人與相關資本方簽署了大量對賭協(xié)議，一但上市失敗，這些對賭協(xié)議將自動恢復生效。
由此，源杰科技在IPO之前某些反常動作并不難理解，包括臨時申請多項專利、機構(gòu)突擊入股、業(yè)績多處矛盾，鈦媒體APP注意到，其背后很可能是一場“趕鴨子上架”的資本賭局。
機構(gòu)突擊入股，股權交易價格懸殊
源杰科技成立于2013年，由畢業(yè)于清華大學的美國籍博士ZHANG XINGANG創(chuàng)立，前身為源杰有限公司，2020年12月23日完成股份制公司改制。公司主營產(chǎn)品包括2.5G、10G和25G激光器芯片系列產(chǎn)品，主要客戶包括海信寬帶、中際旭創(chuàng)、博創(chuàng)科技、銘普光磁等國際前十大及國內(nèi)主流光模塊廠商。
招股書顯示，源杰科技此次擬募集資金9.8億元，扣除發(fā)行費用后將全部用于與公司主營業(yè)務相關的項目投資及補充流動資金，包括10G、25G光芯片產(chǎn)線建設項目、50G光芯片產(chǎn)業(yè)化建設項目、研發(fā)中心建設項目。
源杰半導體募資用途 來源：公司招股書
目前，源杰科技董事長ZHANG XINGANG直接持有公司 16.77%的股權，此外還通過員工持股平臺間接控制公司 2.00%的股權，算上一致行動人的股份，ZHANGXINGANG 合計控制公司 37.86%的股權。機構(gòu)持股中，寧波創(chuàng)澤云持股6.7079%，漢京西成持股6.6292%，瞪羚金石持股5.3867%，華為旗下哈勃投資持股4.36%。
這些投資方中不乏華為哈勃投資、國行旗下國開科創(chuàng)和國開基金、中信證券旗下中信投資、廣發(fā)證券旗下廣發(fā)乾和等知名機構(gòu)。他們不僅大多在2020年突擊入股，并且股權交易價格十分懸殊，2020年9月23日華為系入股之際甚至出現(xiàn)“同天不同價”的現(xiàn)象。
2018年至今，源杰科技完成了5輪股權轉(zhuǎn)讓、4次增資，其中3次發(fā)生在2020年。2018年10月9日，源杰有限開啟了第一次股權轉(zhuǎn)讓及增資，寧波創(chuàng)澤云受讓瞪羚創(chuàng)投7.5%股權，同時寧波創(chuàng)澤云出資1125萬元，認購新增注冊資本62.3773萬元。本次股權轉(zhuǎn)讓價格為16.44元/注冊資本，增資價格為18.04元/注冊資本。
2019年3月16日，漢京西成行認購新增注冊資本63.9768萬元，增資價格為18.76元/注冊資本。同一天，嘉興景澤、貝斯泰電子受讓瞪羚創(chuàng)投持有的部分股權，漢京西成受讓張欣穎、秦衛(wèi)星、秦燕生所持有的部分股權，貝斯泰電子、成都蕊揚受讓張欣穎持有的部分股權，這筆轉(zhuǎn)讓價與第一次股權轉(zhuǎn)讓價完全一致，均為16.44元/注冊資本。
接下來，源杰科技身價飆漲，2020年5月起，源杰科技在不到半年的時間里完成了三次股權轉(zhuǎn)讓和兩次增資，價格均遠超此前。
2020年5月15日，先導光電、國投創(chuàng)投、中信投資、廣發(fā)乾和、上海灃澤、遠景億城、漢京西成、超越摩爾、工大科創(chuàng)九家機構(gòu)對源杰有限進行增資，價格為52.75元/注冊資本。
一天后，國投創(chuàng)投受讓瞪羚金石持有的部分源杰有限的股權，工大科創(chuàng)、遠景億城和先導光電受讓張欣穎持有的部分股權。國投創(chuàng)投的受讓價格為52.10元/注冊資本，工大科創(chuàng)、遠景億城和先導光電的受讓價格則為39.08元/注冊資本，一天之隔，價格懸殊近3成。
源杰科技對此解釋為：國投創(chuàng)投與瞪羚金石之間商討股權轉(zhuǎn)讓的事宜晚于其他股東，所以價格不一樣。
即使這個說辭暫時成立，也無法解釋后續(xù)增資的巨大價差。
2020年9月23日部分機構(gòu)對源杰科技增資情況
2020年9月23日，華為旗下哈勃投資、國開基金、國開科創(chuàng)與趙春暉、瑞衡創(chuàng)盈、瞪羚金石、寧波創(chuàng)澤云簽署《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，股權轉(zhuǎn)讓價格為62.4元/股。
同一天，哈勃投資、國開基金、國開科創(chuàng)與欣芯聚源、源杰有限及全體股東簽署《投資協(xié)議》，增加注冊資本，其中，哈勃投資、國開基金的增資價格為66.56元/注冊資本，欣芯聚源的增資價格為22.19元/注冊資本。
這一回是同天不同價，增資價格相差近3倍，有無輸送利益的可能？公司對此未作解釋。
臨時申請專利“抱佛腳”，對賭協(xié)議可能是原罪
2020年除了機構(gòu)突擊入股，源杰科技還申請到手8項發(fā)明專利，而此前許多年里公司僅申請兩項發(fā)明專利，奔赴上市前夕出現(xiàn)這種狀況，有點不同尋常。
鈦媒體APP注意到，自成立到2017年6月，源杰科技一項發(fā)明專利都未取得，在此期間公司所取得的專利均為實用性專利，直到2017年6月源杰科技才成功申請第一項發(fā)明專利。
2020年，源杰科技累計完成的8項發(fā)明專利的申報均在2021年獲授權，2021年源杰科技又申報了3項發(fā)明專利，在遞交招股書之前，公司累計取得13項發(fā)明專利，近兩年申請的專利數(shù)量占85%，這件事引起了交易所關注。
由于其中還有兩項是源杰科技與華為、博創(chuàng)科技合作申請的共有專利，交易所希望源杰科技對共有專利與源杰科技核心技術的關系作出解釋，以及這些共有專利是否產(chǎn)生實質(zhì)效應。
源杰科技專利申請表 來源：公司招股書
源杰科技對集中申請專利的解釋為，系防止核心技術外泄及保護內(nèi)部知識產(chǎn)權的需求，公司選擇在研發(fā)基本完成或產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)后，對研發(fā)過程中所形成的部分核心技術申請專利。
實際上，為了成功上市，源杰科技的這些舉動可能與其涉及的大量對賭協(xié)議有關。
招股書顯示，源杰科技曾與瞪羚創(chuàng)投、青島金石、寧波創(chuàng)澤云、漢京西成等多個股東簽訂相關協(xié)議涉及特殊權利安排。
2020 年 12 月，公司與上述股東共同簽署了股東特殊權利條款終止協(xié)議，約定特殊條款自簽署之日起或遞交上市申報材料前一日起終止，但同時存在自動恢復條款：如公司上市未成功(包括但不限于公司撤回申報材料、上市申請被否決以及因任何原因未能成功發(fā)行)，該等股東特殊權利條款效力自動恢復。
2020年9月，源杰科技在與哈勃投資等的增資對賭協(xié)議中，約定了公司或創(chuàng)始股東為回購義務人。其中的6.1.1條提到，發(fā)生本合同第6.1.2條列明的回購觸發(fā)事件時，任一本次投資人有權向公司和/ 或創(chuàng)始股東發(fā)出書面通知，要求公司和/ 或創(chuàng)始股東在中國法律允許的范圍內(nèi)按照第 3 6.1.3條規(guī)定的價格購買本次投資人以增資方式取得的全部公司股權。
源杰科技與哈勃投資等簽署的對賭協(xié)議情況
這些回購權是具有可恢復性的，所以源杰科技在IPO前簽署補充協(xié)議對對賭協(xié)議進行清理，也許只是為應對監(jiān)管。至于第6.1.2條究竟是什么條款，公司并未披露，但如果源杰科技一但IPO失利，這些條款將重新壓回公司和大股東頭上。
銷售收入與客戶數(shù)據(jù)矛盾，研發(fā)投入與毛利率水平相悖
上述對賭協(xié)議的存在讓源杰科技有了堅定的上市動機，而公司業(yè)績數(shù)據(jù)中的幾處矛盾則更加耐人尋味。
首先是銷售收入和大客戶數(shù)據(jù)對不上號。源杰科技前五大客戶中，東莞銘普光磁（002902.SZ）是2018年、2019年、2020年第一大客戶，2021年上半年第二大客戶，銷售占比分別達到37.25%、30.58%、19.25%、16.25%。
招股書顯示，源杰科技2019年-2020年對其銷售額為2486.15萬元和4491.65萬元，而銘普光磁近幾年的年報顯示，沒有供應商采購額與之相匹配。
2020年銘普光磁前五大供應商名單 來源：銘普光磁年報
2020年，銘普光磁第四大供應商采購額為4504萬元，2019年第一大供應商采購額為2676萬元，這兩個最為接近的數(shù)字與源杰科技的數(shù)據(jù)分別相差了13.15萬元與190.844萬元，誰在說謊？
2019年銘普光磁前五大供應商名單 來源：銘普光磁年報
另一處矛盾在于，從招股書信息來看，公司研發(fā)費用率在同行中明顯偏低，毛利率卻遙遙領先。
招股書顯示，報告期內(nèi)源杰科技的各期研發(fā)費用率分別為10.66%、14.29%、6.73%和9.23%，MACOM、聯(lián)亞光電、全新光電、仕佳光子和長光華芯五家同行業(yè)可比公司同期的研發(fā)費用率平均值分別為20.52%、21.45%、16.48%和13.73%，源杰科技明顯與同行存在差距。
并且，與頭部選手比，這一差距更懸殊。同一時期，MACOM研發(fā)費用率分別為31.16%、32.71%、26.66%、23.92%，長光華芯分別為40.23%、38.05%、23.16%、17.91%。
與之截然不同的是，源杰科技毛利率水平大幅領先同行業(yè)可比公司，長期領先可比公司平均值10%以上。
源杰科技與同行可比公司毛利率對比情況
報告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司毛利率平均值為37.49%, 38.79%, 40.27%, 44.31%，而源杰半導體毛利率達到了48.61%，44.99%，68.15%，58.20%，結(jié)合上文提到的研發(fā)投入不足與專利問題來看，這一點很奇怪。
競爭激烈，主力產(chǎn)品遭遇砍單、降價，依然計劃擴張產(chǎn)能
源杰科技是國內(nèi)少有的能夠?qū)崿F(xiàn)25G激光器芯片系列產(chǎn)品批量出貨的企業(yè)，然而，從源杰科技對交易所的回函來看，2021年這一主力產(chǎn)品遭到了數(shù)位核心客戶的砍單，業(yè)績應聲下跌。
這些核心客戶包括東莞銘普光磁股份、蘇州旭創(chuàng)、青島海信寬帶等，均常年位列公司前五大客戶，2021年，他們對源杰科技25G CWDM產(chǎn)品采購需求大幅下降，鈦媒體APP整理如下。
源杰科技25G CWDM歷年銷售額變化情況 鈦媒體APP制圖
在行業(yè)激烈的價格戰(zhàn)下，源杰科技也被迫卷入其中，產(chǎn)品單價連年下跌。去年，低價競爭也沒能為公司換來市場。
源杰科技主要產(chǎn)品銷售單價變化
2021年上半年，源杰科技應用于5G移動通信市場的激光器芯片產(chǎn)品出貨量較上一年度大幅減少，其25G激光器芯片的銷量僅51.71萬顆，不到2020年的四分之一。
這導致2021年上半年源杰科技僅實現(xiàn)營收8751.34萬元，大約僅為2020年的37.5%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2852.75萬元，大約為2020年的28%。
公司認為，這主要是受國內(nèi) 5G 基站建設放緩影響。但即便如此，源杰科技的IPO募投項目中還包含了一項25G光芯片產(chǎn)線建設項目，達產(chǎn)后預計可實現(xiàn)年產(chǎn)2200萬件25G光芯片。
上交所對此表示質(zhì)疑，要求公司結(jié)合現(xiàn)有產(chǎn)能及其利用率、市場容量及競爭格局、公司客戶開拓、在手訂單及未來訂單獲取能力等因素，分析募投項目新增產(chǎn)能的消化能力，新增募投項目與市場需求變化是否匹配。
公司回復稱，截至2021年12月31日，激光器芯片系列產(chǎn)品的在手訂單對應金額約為5108.26萬元；公司近三年產(chǎn)能滿載，產(chǎn)能利用率在2021年達到100.24%，其余未做解釋。
當然，公司此輪業(yè)績明顯下滑，與行業(yè)競爭日漸激烈關系頗深。
公司坦言道，受國內(nèi)外廠商競爭和產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下降的影響，報告期內(nèi)公司的10G激光器芯片系列產(chǎn)品和25G激光器芯片系列產(chǎn)品的銷售單價均呈下降趨勢，對公司的整體毛利率產(chǎn)生一定影響。
目前，我國核心光通信芯片的國產(chǎn)化率較低，高端激光器芯片技術門檻高，主要依靠進口。在低速率2．5Gb/s光通信芯片國產(chǎn)化率接近50％，但高速率10Gb/s及以上的光通信芯片國產(chǎn)化率不超過5％，國內(nèi)企業(yè)主要依賴于Oclaro、Neophotonics、Avago、Broadcom、三菱、住友等美日公司。
這幫國外廠商已經(jīng)搶占了高端光芯片市場，下游客戶在選取新供應商時需要經(jīng)過資質(zhì)審核、產(chǎn)品驗證、小批量試用等環(huán)節(jié)，時間成本高且替換難度大。
這點國內(nèi)市場也有不少爭奪者，此前光迅科技（002281，SZ）在年報中披露，公司25Gb/s光芯片開發(fā)實現(xiàn)全覆蓋并進入產(chǎn)業(yè)化應用。華工科技（000988，SZ）去年也表示，在光芯片自供率方面，子公司武漢云嶺光電有限公司10G系列供給占比近80%。
同樣有哈勃投資、國投創(chuàng)投入股、被稱為“國產(chǎn)半導體激光芯片第一股”的長光華芯（688048.SH）已經(jīng)在高功率半導體激光芯片領域達到國內(nèi)市占率第一，此外云嶺光電、武漢敏芯、中科光芯、光安倫、仕佳光子（688313.SH）、海信寬帶等企業(yè)均在發(fā)力光芯片業(yè)務。
作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈的上游，源杰科技受下游電信市場及數(shù)據(jù)中心市場需求變化影響很大，一但下游需求不及預期，砍單、降價可能還會愈演愈烈，屆時，募投項目新增的產(chǎn)能如何消化？募投項目的理由是否真的充足？這是一個問題。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜黃田，編輯｜崔文官）
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