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鋒靂 時(shí)浩

隨著基金前五個(gè)月業(yè)績(jī)出爐，諾安基金的網(wǎng)紅基金經(jīng)理蔡嵩松再次上了熱搜。

這位15歲考入中科大少年班，25歲拿下芯片設(shè)計(jì)博士學(xué)位，并曾有國(guó)內(nèi)龍頭芯片設(shè)計(jì)廠商天津飛騰工作經(jīng)驗(yàn)的天才，在轉(zhuǎn)戰(zhàn)金融市場(chǎng)后，在從業(yè)首年就實(shí)現(xiàn)了操盤基金翻倍的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，場(chǎng)外流量上，更是因想做最鋒利的矛、不要賺錢了叫我蔡總，虧了錢叫菜狗等語(yǔ)錄火爆出圈。

然而，由于2022年市場(chǎng)延續(xù)去年極端化行情走勢(shì)，前五個(gè)月除煤炭外申萬(wàn)其他行業(yè)全部收跌，指數(shù)方面同期滬指跌幅12.46%、深證成指跌22.41%、創(chuàng)業(yè)板指跌27.62%、滬深300跌幅17.18%。

極端行情造成了主動(dòng)權(quán)益基金整體表現(xiàn)不佳，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)超過(guò)95%主動(dòng)權(quán)益基金凈值回撤，而其中蔡經(jīng)理管理的諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合A、C，不幸成為虧損最多的產(chǎn)品，兩只基金跌幅均在40%以上，且超過(guò)排名第三的南方科創(chuàng)3年定開(kāi)混合5個(gè)百分點(diǎn)。

其實(shí)，不只是諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合，蔡嵩松當(dāng)前管理的其他兩款產(chǎn)品，諾安成長(zhǎng)混合、諾安和鑫靈活配置混合年內(nèi)也均表現(xiàn)不佳，兩款產(chǎn)品近半年回撤均超25個(gè)百分點(diǎn)，同樣處于排名倒數(shù)。

神話破滅的蔡經(jīng)理

作為產(chǎn)業(yè)出身的基金經(jīng)理，蔡嵩松最為人熟知的兩大特征是倉(cāng)位高度集中和產(chǎn)業(yè)鏈靠攏半導(dǎo)體。從其代表作諾安成長(zhǎng)混合來(lái)看，自2019年2月接手后，蔡嵩松將倉(cāng)位由此前的大市值標(biāo)的逐漸向彈性半導(dǎo)體企業(yè)轉(zhuǎn)變，并不斷提高重倉(cāng)股集中度中，憑借當(dāng)年下半年的科技股行情，諾安成長(zhǎng)混合實(shí)現(xiàn)全年95%的階段增長(zhǎng)，同類基金排名第7，超過(guò)同類均值收益60個(gè)百分點(diǎn)，成為市場(chǎng)炙手可熱的明星基金。

由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，這只蔡嵩松接手時(shí)僅有10億規(guī)模的基金，同年末便增長(zhǎng)至66億，并于次年一季度突破百億規(guī)模，截止2021年末峰值，該基金已達(dá)到327.76億元水平。通常而言，基金收益水平會(huì)因規(guī)模膨脹，難以購(gòu)買小市值彈性標(biāo)的等原因被迫下滑，這一問(wèn)題對(duì)于蔡嵩松而言似乎并不存在。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截止2021年末，蔡嵩松管理的諾安成長(zhǎng)混合任職回報(bào)190.93%，任職年化回報(bào)45.16%，超越基準(zhǔn)回報(bào)154.51%。其2021年5月剛剛接受的諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，半年期內(nèi)年化回報(bào)更是高達(dá)60.04%。即使在表現(xiàn)不佳的2022年，蔡嵩松管理的基金平均回報(bào)仍有42.79%，超過(guò)同期滬深300接近45個(gè)百分點(diǎn)漲幅。

持倉(cāng)上，2020年以后隨著基金管理規(guī)模增長(zhǎng)，諾安成長(zhǎng)混合的確在倉(cāng)位上逐漸向龍頭企業(yè)靠攏，但倉(cāng)位方面蔡嵩松持續(xù)提高股票集中度，前十大重倉(cāng)股長(zhǎng)期維持在8成水準(zhǔn)，某種意義上，該產(chǎn)品可以視作為一款增強(qiáng)型指數(shù)ETF。

結(jié)果表現(xiàn)來(lái)看，2021年下半年以來(lái)，隨著科技股股價(jià)回調(diào)，諾安成長(zhǎng)混合凈值持續(xù)回撤，而在2022年第一季度，該產(chǎn)品單季回撤比例更是超過(guò)20%。重倉(cāng)股方面，諾安成長(zhǎng)混合第一季度的前十大重倉(cāng)股依然維持高位，其中圣邦股份、韋爾股份、兆易創(chuàng)新、中微公司、卓勝微、北方華創(chuàng)、三安光電、中芯國(guó)際、北京君正、滬硅產(chǎn)業(yè)中，七只與鵬華國(guó)證半導(dǎo)體ETF標(biāo)的重合，但其77.16%集中度要高出后者10個(gè)百分點(diǎn)。

換手率方面蔡嵩松管理的諾安成長(zhǎng)混合在規(guī)模增長(zhǎng)后呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，自2020年起由3倍左右下降至近一年的低于1倍換手頻率。

高集中度、低換手頻率加重倉(cāng)行業(yè)龍頭，諾安成長(zhǎng)混合極大程度上放大了行業(yè)走勢(shì)帶來(lái)的超額收益，但隨之而來(lái)的是，基金凈值更多時(shí)候依賴于市場(chǎng)行情，而非單一個(gè)股價(jià)格變動(dòng)。體現(xiàn)在單季表現(xiàn)端，2020年2季度以來(lái)的8個(gè)季度中，該基金有半數(shù)時(shí)間大幅跑輸市場(chǎng)均值，另外四個(gè)季度中21年3、4季也僅僅維持在業(yè)內(nèi)平均水準(zhǔn)，其絕大部分回報(bào)來(lái)源于市場(chǎng)行情爆發(fā)的單一月份。

蔡嵩松所堅(jiān)持的集中投資往往讓人聯(lián)想到股神巴菲特，作為該類風(fēng)格的代表，巴菲特自身單一持倉(cāng)比例很高，而且多次反駁過(guò)分散投資理念，不過(guò)相對(duì)應(yīng)的是，其買入前提是對(duì)于行業(yè)及公司未來(lái)走勢(shì)的高度自信，且對(duì)于股價(jià)波動(dòng)忍耐度也較強(qiáng)，能接受較長(zhǎng)的持股周期。對(duì)于普通投資人而言，大部分投資者持有基金周期都在半年以內(nèi)，往往難以承受股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的基金凈值回撤，市場(chǎng)預(yù)期的變化也在一定程度上促使蔡嵩松在投資上進(jìn)行了一定調(diào)整，諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合正是其中代表。

相比于重倉(cāng)半導(dǎo)體的諾安成長(zhǎng)混合與諾安和鑫靈活配置混合，去年5月蔡嵩松剛剛接手諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合持倉(cāng)上與上述二者明顯不同。接管初期，蔡嵩松將該產(chǎn)品所持有消費(fèi)及銀行股全部調(diào)整為圣邦股份、韋爾股份等科技類企業(yè)，而在今年一季度持倉(cāng)中，諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合重倉(cāng)股中全部更換，前十大持倉(cāng)股票變?yōu)樾l(wèi)士通、旗天科技、數(shù)字認(rèn)證、京北方、新國(guó)都、浪潮軟件、數(shù)據(jù)港、科藍(lán)軟件、普聯(lián)軟件、寶蘭德，行業(yè)由半導(dǎo)體芯片廠商變?yōu)檐浖?wù)企業(yè)為主，另外，在持倉(cāng)集中相關(guān)企業(yè)合計(jì)也僅有54.66%，相比此前成名的半導(dǎo)體風(fēng)格相去甚遠(yuǎn)。結(jié)果來(lái)說(shuō)，貿(mào)然改變風(fēng)格的蔡經(jīng)理顯然并不成功，雖然降低了持股集中且調(diào)整了行業(yè)風(fēng)格，但由于產(chǎn)業(yè)分布過(guò)于單一，諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合依然成為前五個(gè)月虧損最多的主動(dòng)基金產(chǎn)品。

橫向?qū)Ρ葮I(yè)內(nèi)頂流

投資邏輯上，蔡嵩松堅(jiān)持做最純粹的科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資，成為該領(lǐng)域最鋒利的矛。在早前的會(huì)話中，蔡嵩松曾表示，技產(chǎn)業(yè)的投資邏輯可概括為“1+2”，即是遵循科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)趨勢(shì)，沿5G和自主發(fā)展兩條主線進(jìn)行投資布局，另外，在政策驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)具備硬核科技和好產(chǎn)品的企業(yè)才有可能被持續(xù)關(guān)注。

全市場(chǎng)來(lái)看，截至2022年一季度末，公募基金持股總市值最多的十只個(gè)股為立訊精密、?？低暋⒆瞎鈬?guó)微、北方華創(chuàng)、韋爾股份、兆易創(chuàng)新、振華科技、歌爾股份、圣邦股份、聞泰科技，其中大部分熱門股蔡嵩松管理的基金均有布局。當(dāng)前與蔡嵩松投資理念相近，且看好半導(dǎo)體發(fā)展的基金經(jīng)理并不算少，如景順長(zhǎng)城楊銳文，富國(guó)李元博等，均持有大量行業(yè)龍頭股票，而諾安成長(zhǎng)混合重倉(cāng)的韋爾股份，2021年末更是有400余只基金買入超過(guò)300億元。

盡管市場(chǎng)科技賽道基金經(jīng)理不少，但像蔡嵩松虧損比例這么高的卻不多見(jiàn)。橫向?qū)Ρ葮I(yè)內(nèi)知名科技基金經(jīng)理，蔡嵩松高集中度、低換手風(fēng)格與廣發(fā)劉格菘多有相似之處。從劉格菘代表作廣發(fā)雙擎升級(jí)混合來(lái)看，根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，該基金76.70%前十大重倉(cāng)股比重、75.77%換手率與諾安成長(zhǎng)混合基本一致，但截止2022年6月7日收盤，其全年回撤僅有12.54%，遠(yuǎn)優(yōu)于蔡嵩松管理產(chǎn)品。

究其原因在于，廣發(fā)雙擎升級(jí)混合在持倉(cāng)中并不完全依賴半導(dǎo)體股票，其中重倉(cāng)股半數(shù)持倉(cāng)集中在新能源企業(yè)，此外，劉格菘自2018年接手起還習(xí)慣在重倉(cāng)股中少量配置醫(yī)藥、能源等不同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行分散投資，僅在2022年一季度中，榮盛石化、健帆生物、康泰生物三只與科技基本無(wú)關(guān)股票，占據(jù)了超過(guò)15%以上的倉(cāng)位份額。不過(guò)，即便如此，廣發(fā)雙擎升級(jí)混合過(guò)去一年規(guī)模也縮水了接近一倍，當(dāng)前A、C類合計(jì)規(guī)模111.97億元。

同樣作為以科技股投資出名的基金經(jīng)理，上投摩根杜猛管理的上投摩根新興動(dòng)力A則在持倉(cāng)集中度進(jìn)一步下滑的同時(shí)（前十大重倉(cāng)股合計(jì)低于50%），換手調(diào)倉(cāng)也更為靈活，同時(shí)，在持倉(cāng)中杜猛同樣注重行業(yè)分散，在前十大重倉(cāng)股中也包含了牧原股份、石頭科技等農(nóng)業(yè)及消費(fèi)家電企業(yè)用以平衡持倉(cāng)，且并不青睞絕對(duì)的一線龍頭，更偏好具有成長(zhǎng)性的二線細(xì)分企業(yè)。體現(xiàn)在回報(bào)率方面，在接近11年的管理中，上投摩根新興動(dòng)力A僅在2014、2016、2018等少數(shù)年份中虧損，而在今年表現(xiàn)上，15.40%凈值回撤也處于業(yè)內(nèi)中游水平。

馮明遠(yuǎn)管理信達(dá)澳銀新能源產(chǎn)業(yè)股票通過(guò)大幅平衡倉(cāng)位來(lái)淡化回撤影響。盡管持股風(fēng)格與蔡嵩松整體接近，但自2018年極端行情以后，馮明遠(yuǎn)持續(xù)降低前十大重倉(cāng)股比重，近年來(lái)相關(guān)比例均維持在2成區(qū)間，在市場(chǎng)表現(xiàn)較好的季度也不會(huì)進(jìn)行大幅度增減單一個(gè)股比重，而是以更高頻率換手來(lái)進(jìn)行股票池調(diào)整。不過(guò)，相比劉格菘與杜猛，馮明遠(yuǎn)還是更偏好科技類企業(yè)，而在年內(nèi)回撤端，其接近20%虧損也高出二人。

此外，早前曾因重倉(cāng)科技出名的財(cái)通基金金梓才，其20年7月發(fā)行的財(cái)通科技創(chuàng)新混合，更是因年內(nèi)科技股行情不好提前跑路，過(guò)去一年重倉(cāng)股均未見(jiàn)科技企業(yè)身影，四季度末前十大持倉(cāng)清一色的農(nóng)業(yè)及消費(fèi)股。風(fēng)格飄移后，今年一季度金梓才才將相關(guān)持倉(cāng)調(diào)整至科技、醫(yī)藥等行業(yè)，因此，其年內(nèi)不足10%的回撤并不能簡(jiǎn)單與蔡嵩松類比。

縱觀過(guò)往履歷，蔡嵩松與葛蘭存在著極大共同點(diǎn)。從業(yè)歷程上，二人均是專業(yè)研究出身，出任基金經(jīng)理前也先后在業(yè)內(nèi)巨頭擁有從業(yè)經(jīng)歷。轉(zhuǎn)任基金經(jīng)理后，蔡嵩松、葛蘭研究領(lǐng)域也多集中在自身專業(yè)層面，依靠自身產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)及研究能力，分別以重倉(cāng)半導(dǎo)體和醫(yī)療行業(yè)打出了名頭，投資風(fēng)格上，低換手、高倉(cāng)位運(yùn)作的兩人也在獲得超額收益之后，同樣因凈值大幅回落屢屢被罵上熱搜，甚至，在“不務(wù)正業(yè)”方面，蔡嵩松去年接手的諾安創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)混合最新調(diào)倉(cāng)去了軟件服務(wù)，而葛蘭也有部分產(chǎn)品去年起大幅光伏、新能源等熱點(diǎn)。

以葛蘭和蔡嵩松為代表，一定程度上反應(yīng)了產(chǎn)業(yè)出身基金經(jīng)理的尷尬現(xiàn)狀。一方面，專業(yè)出身的身份讓其往往更了解行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及現(xiàn)狀，而過(guò)往成功的投資經(jīng)歷又進(jìn)一步加深了其對(duì)于自身理念的確信，但由于從業(yè)年限通常較短、管理規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快、疊加單一賽道獲配高額比重等原因，在調(diào)倉(cāng)中也不夠靈活，通常寄希望企業(yè)通過(guò)自身的高增長(zhǎng)來(lái)消化估值，對(duì)于企業(yè)短期凈值回撤，相關(guān)基金經(jīng)理由于看中長(zhǎng)期價(jià)值往往硬抗回撤甚至逆勢(shì)加倉(cāng)，而這無(wú)疑又進(jìn)一步拉低了基金業(yè)績(jī)走勢(shì)，風(fēng)格與市場(chǎng)預(yù)期錯(cuò)配造成了該類基金經(jīng)理經(jīng)常在封神與菜雞間無(wú)縫切換。

另外，在長(zhǎng)期視角來(lái)看雖然此類型基金經(jīng)理往往可以選得優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但持股周期通常也存在不確定性，一如百濟(jì)神州，公司專注的靶向治療作為絕對(duì)藍(lán)海市場(chǎng)，百濟(jì)神州用了至今還未能實(shí)現(xiàn)盈利；而國(guó)內(nèi)安防龍頭的?？低暎两襁€未能完全擺脫賣攝像頭硬件標(biāo)簽，其智能識(shí)別技術(shù)依然處于研發(fā)增長(zhǎng)階段。