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陣亡將士紀(jì)念日長(zhǎng)周末前油價(jià)曾短暫休整，但隨著夏季旅游需求旺季到來(lái)，全美平均油價(jià)6月第一周再次創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)。

對(duì)于40年來(lái)的通脹水平一而再的新高，消費(fèi)者已經(jīng)疲憊不堪。

可通脹的鞭子還沒(méi)挨完，加息的鞭子恐怕很快又要來(lái)了。

快速加息對(duì)消費(fèi)有什么影響？

在前有通脹后有加息的夾擊下，美國(guó)的消費(fèi)還能頂么？

消費(fèi)者信心下滑，消費(fèi)真的這么強(qiáng)么？

在過(guò)去60年中，私人消費(fèi)已逐步占到了美國(guó)GDP的70%。私人消費(fèi)和GDP的年度變化高度相關(guān)。從未有過(guò)私人消費(fèi)水平下跌，但GDP上漲的情況。鑒于私人消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的巨大作用，消費(fèi)者信心跌破80則對(duì)衰退有著6個(gè)月到一年的領(lǐng)先意義。

而最近受到通脹的打壓，密歇根消費(fèi)者信心已低于1991年和2001年經(jīng)濟(jì)衰退的讀數(shù)，僅次于70年代的大滯脹和08年的金融危機(jī)。

從名義消費(fèi)支出及零售銷售來(lái)看，數(shù)據(jù)依舊非常強(qiáng)勁。美國(guó)4月私人消費(fèi)復(fù)合增速升至6%，遠(yuǎn)超近10年均值的3.9%。同時(shí)，零售銷售復(fù)合增速升至10.6%，也遠(yuǎn)高于近10年均值水平。

但如果扣除價(jià)格因素，美國(guó)實(shí)際消費(fèi)水平就遠(yuǎn)沒(méi)有那么強(qiáng)勁了。

根據(jù)國(guó)金證券研究顯示，剔除價(jià)格因素后，美國(guó)4月實(shí)際消費(fèi)復(fù)合增速為2.5%，略高于疫情前10年的均值水平2.2%。而零售銷售實(shí)際同比增速也僅為2.3%，同樣略超疫情前10年均值水平。

在火爆的耐用品消費(fèi)中，與名義增速完全相反，家電、家具、汽車、建材等主要耐用品零售額實(shí)際復(fù)合增速均大幅回落，分別處于歷史百分位的30%、28%、8%、5%。

實(shí)際服務(wù)消費(fèi)更為弱勢(shì)，實(shí)際復(fù)合增速僅僅有0.9%。尤其是受疫情反復(fù)制約的交運(yùn)、娛樂(lè)等非必要的服務(wù)消費(fèi)的復(fù)合同比仍在負(fù)值區(qū)間。

那么，在確定消費(fèi)者情緒和實(shí)際消費(fèi)正在下降之后，我們問(wèn)題便在于，通貨膨脹和加息是如何正在或?qū)⒁绊懴M(fèi)者的購(gòu)買力？

通脹擠壓消費(fèi)

首先通脹對(duì)購(gòu)買力最直接的影響就是實(shí)際收入下降。

如果消費(fèi)者的收入跟上或超過(guò)通脹率，通脹不一定會(huì)削弱購(gòu)買力。但事實(shí)是，實(shí)際收入（經(jīng)通脹調(diào)整）已經(jīng)下降了一年多。也就是說(shuō)雖然名義工資在增加，但其購(gòu)買力卻在下降。

由于通貨膨脹率保持在8%的增速，工資增長(zhǎng)約5%，不管消費(fèi)者是否意識(shí)到，他們實(shí)際上是在“減薪”。尤其是下層和中產(chǎn)階級(jí)的情況更糟，不僅因?yàn)樗麄兊倪呺H消費(fèi)傾向更高，而且他們大部分收入花在的食品、能源和房租，其價(jià)格上漲速度更快于整體通貨膨脹率。

其次通脹將消耗儲(chǔ)蓄以及增加負(fù)債來(lái)抑制未來(lái)消費(fèi)。

為了維持一定的購(gòu)買力，消費(fèi)者會(huì)動(dòng)用他們的積蓄。雖然當(dāng)前個(gè)人儲(chǔ)蓄的絕對(duì)值依然處于高位，但是經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整后的儲(chǔ)蓄水平，其實(shí)已經(jīng)降至八年來(lái)的最低點(diǎn)。消耗儲(chǔ)蓄來(lái)支持消費(fèi)，也就意味著未來(lái)支出減少或債務(wù)增加。

同樣，消費(fèi)者也增加了對(duì)信用卡等循環(huán)消費(fèi)信貸工具的使用。消費(fèi)者信用卡債務(wù)的同比增速已攀升至10多年來(lái)的最高水平。消費(fèi)者可以繼續(xù)借貸，但更高的信用卡利率和更大的債務(wù)余額將限制消費(fèi)者未來(lái)的使用，從而抑制未來(lái)的消費(fèi)支出水平。

加息的鞭子也要來(lái)了

面對(duì)著40年來(lái)的高通脹，就在消費(fèi)者已經(jīng)疲憊不堪之際，美聯(lián)儲(chǔ)終究要以快速加息來(lái)平抑物價(jià)。但是把價(jià)格壓下來(lái)（至少是穩(wěn)?。?，對(duì)消費(fèi)就是個(gè)好消息了么？并不是。

緊縮貨幣政策會(huì)通過(guò)包括借貸成本、財(cái)富和收入三大傳導(dǎo)渠道抑制消費(fèi)。同樣，緊縮也會(huì)導(dǎo)致的收入和消費(fèi)不平等的加劇，掩蓋對(duì)中、低收入人群的巨大影響。

A、借貸成本——當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高利率時(shí)，新借貸的成本就會(huì)增加，從而抑制了對(duì)利率敏感的經(jīng)濟(jì)部門，即耐用品和住房的需求。承擔(dān)現(xiàn)有債務(wù)的平均成本也在上升，但較低收入家庭更容易使用信用卡和轉(zhuǎn)換可變利率債務(wù)，因此更容易面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。

短期內(nèi)貨幣緊縮影響消費(fèi)的主要渠道之一是浮動(dòng)利率的借貸成本。加息會(huì)立即傳遞給銀行對(duì)循環(huán)消費(fèi)信貸（主要是信用卡）收取的利率。因此，更加依賴循環(huán)信貸（信用卡等）的家庭將明顯體會(huì)到成本的上升，從而減少他們?cè)诶⒚舾许?xiàng)目上的支出。消費(fèi)者用循環(huán)信貸資助的支出類別主要包括“高價(jià)”的耐用商品，如家居用品和電子電器。因此這些項(xiàng)目的消費(fèi)對(duì)利率非常敏感。5月美國(guó)咨商會(huì)的消費(fèi)者信心報(bào)告顯示，房屋、汽車和主要家電的購(gòu)買意愿下降。

而在未償還債務(wù)方面，（主要是抵押貸款占70%），由于如今對(duì)聯(lián)邦基金利率的變化相對(duì)不敏感，因此對(duì)消費(fèi)的影響較小。因?yàn)楫?dāng)前超過(guò)99%的未償機(jī)構(gòu)MBS及大部分家庭債務(wù)（90%）是以相對(duì)固定利率持有的。

在2007年房地產(chǎn)泡沫破裂之前，以可調(diào)整利率持有的未償付機(jī)構(gòu)MBS的比例達(dá)到了12%的峰值，而今天這個(gè)比例已不到1%。由于抵押貸款債務(wù)更容易受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而導(dǎo)致全球金融危機(jī)。說(shuō)明當(dāng)前的消費(fèi)者已經(jīng)降低了利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

根據(jù)摩根士丹利構(gòu)建的消費(fèi)對(duì)加息反應(yīng)模型顯示，一次性加息1%的沖擊將導(dǎo)致實(shí)際PCE水平在一年內(nèi)凈下降0.3%，兩年內(nèi)凈下降0.4%。其中大部分下滑體現(xiàn)在耐用品支出上。在政策沖擊后兩年內(nèi)，耐用品支出下降了0.7%，五年內(nèi)下降了0.5%。但服務(wù)業(yè)和非耐用品的反應(yīng)要小得多。耐用品的下降幅度是非耐用品的2.7倍，是服務(wù)業(yè)的7.8倍。

同時(shí)，摩根士丹利援引Johnson和Li（Federal Reserve，2007）和Baker（2014）的研究指出，貨幣緊縮通過(guò)信貸渠道提升的成本的分配是不平等的。低收入家庭在面臨收入沖擊時(shí)的支出可能受到更大的沖擊，因?yàn)樗麄儽仨毦S持更大比例的消費(fèi)和杠桿水平。

B、財(cái)富效應(yīng)——利率上升會(huì)影響金融和非金融資產(chǎn)的估值，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)通過(guò)財(cái)富渠道影響消費(fèi)。更高的利率應(yīng)通過(guò)債券價(jià)格和其他資產(chǎn)價(jià)格的下跌直接減少金融財(cái)富。在非金融財(cái)富中，較高的利率會(huì)增加購(gòu)房成本，這可能會(huì)損害房屋價(jià)值。

摩根士丹利模型顯示，由于70%的金融資產(chǎn)集中在收入最高的20%家庭的資產(chǎn)負(fù)債表上，而高收入者的財(cái)富受加息影響對(duì)消費(fèi)的傳遞可以忽略不計(jì)，因此，財(cái)富渠道在加息后的總體反應(yīng)較小。但對(duì)收入分配中最底層的60%有更顯著的影響。

而非金融財(cái)富（房產(chǎn)）比金融財(cái)富對(duì)政策沖擊的反應(yīng)更強(qiáng)。與金融財(cái)富相比，非金融財(cái)富在整個(gè)收入分配中的持有更為平均，因此，通過(guò)非金融財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的傳遞可能比金融財(cái)富效應(yīng)更大。

以購(gòu)房為例，摩根士丹利表示，在政策沖擊后的第四季度，房地產(chǎn)資產(chǎn)開(kāi)始更顯著地下降。也就是說(shuō)，加息對(duì)房屋交易量和房屋價(jià)值有滯后影響。

較高的利率將抑制新的抵押貸款發(fā)放量，進(jìn)而抑制房屋銷售。但剛開(kāi)始加息后的幾個(gè)月里，隨著潛在買家看到鎖定低利率的最后機(jī)會(huì)，快速上升的抵押貸款利率往往伴隨著更高的現(xiàn)房銷售。直到利率大幅上升大約6個(gè)月后，房屋銷售活動(dòng)才達(dá)到頂峰，然后趨于下降。這一點(diǎn)從5月的全美房屋掛牌量自19年首次增加和抵押貸款申請(qǐng)總量跌至22年最低已經(jīng)有所體現(xiàn)。

由于底層60%的人財(cái)富下降幅度更大，以及他們更高的邊際消費(fèi)傾向（MPC）。模型顯示，在100個(gè)基點(diǎn)的加息沖擊后五年，底層20%群體的消費(fèi)的隱含影響是實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出下降0.26%，而頂層20%群體的實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出僅下降0.04%。低收入家庭通過(guò)財(cái)富渠道的消費(fèi)受到更大的沖擊。

C、收入效應(yīng)——高利率會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)，減少對(duì)勞動(dòng)力的需求，進(jìn)而降低勞動(dòng)力收入。勞動(dòng)力收入的減少最終會(huì)降低消費(fèi)。摩根士丹利還指出，收入和消費(fèi)的下降并不一致，同樣處于收入分配底部的家庭表現(xiàn)出更強(qiáng)的消費(fèi)反應(yīng)。

貨幣緊縮會(huì)導(dǎo)致可支配收入下降，但其影響是延遲的，幅度小于借貸成本變化導(dǎo)致的消費(fèi)立即下降。模型顯示，緊縮沖擊后五個(gè)季度收入的下降，將對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了更有意義的影響。第一年實(shí)際可支配收入下降0.1%，兩年下降0.3%，而消費(fèi)分別下降0.3%和0.4%。消費(fèi)下降幅度大于收入下降幅度。

同樣，在收入效應(yīng)中，貨幣緊縮對(duì)收入分配最底層的家庭會(huì)產(chǎn)生更大的沖擊。原因除了其可支配收入下降幅度最大；儲(chǔ)蓄緩沖能力低；還有在緊縮性貨幣沖擊之后，政府轉(zhuǎn)移支付的下降幅度也會(huì)更大。

模型顯示，在經(jīng)歷了100個(gè)基點(diǎn)的加息沖擊后三年，20%以下人群的消費(fèi)的影響是實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出下降0.24%，而前20%人群的實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出僅下降0.04%。

耐用品消費(fèi)的強(qiáng)勁或行近尾聲，未來(lái)服務(wù)消費(fèi)能否獲得明顯提振，將成為檢驗(yàn)美國(guó)消費(fèi)成色的關(guān)鍵。遲遲不落的通脹以及進(jìn)入快速加息通道的緊縮逐漸使得消費(fèi)者陷入了困境。

消費(fèi)者信心的跌落并不意味著經(jīng)濟(jì)一定要衰退，但畢竟，七成的經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)者的命運(yùn)息息相關(guān)。

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CPI超預(yù)期爆表 華爾街開(kāi)始討論美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)加息75個(gè)基點(diǎn)

美國(guó)5月CPI環(huán)比和同比均超預(yù)期增長(zhǎng)，同比增速8.6%，繼3月之后又創(chuàng)四十年來(lái)增速新高。5月CPI環(huán)比增長(zhǎng)1.0%，其中能源價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)3.9%，食品價(jià)格上漲1.2%。

而5月CPI數(shù)據(jù)更領(lǐng)人震驚的可能是，美國(guó)銀行的高級(jí)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家Aditya Bhave指出，這份報(bào)告幾乎毫無(wú)弱點(diǎn)。Brean Economics指出，通脹沒(méi)有任何減速的跡象，61%的CPI組成部分5月都錄得至少6%的同比增速，4月錄得同類高增速的分項(xiàng)數(shù)據(jù)占比為63%。

因此，評(píng)論認(rèn)為，5月CPI報(bào)告符合越來(lái)越盛行的一種觀點(diǎn)，那就是：通脹再也不僅僅是商品供應(yīng)鏈干擾作用下的產(chǎn)物，它也受到強(qiáng)勁的消費(fèi)者需求以及強(qiáng)勁的薪資通脹推動(dòng)。

面對(duì)這樣的通脹加速高漲，美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)會(huì)怎樣行動(dòng)？除了市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的6月和7月各加息50個(gè)基點(diǎn)，還會(huì)有新的變化嗎？

華爾街見(jiàn)聞稍早文章提到，掉期市場(chǎng)定價(jià)顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)7月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)到50%。

巴克萊成為第一家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息75個(gè)基點(diǎn)的華爾街大機(jī)構(gòu)。一些交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月有50%可能性加息75個(gè)基點(diǎn)，而巴克萊預(yù)計(jì)最快下周、即本月就會(huì)這種幅度加息。

巴克萊經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan Millar稱，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)有充分的理由6月就以超出市場(chǎng)預(yù)期的幅度加息，聯(lián)儲(chǔ)可能6月、也可能7月加息75個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在改為預(yù)計(jì)6月就可能這樣加息。巴克萊分析師評(píng)價(jià)5月CPI稱，不只是整體通脹率；如果所有這些都來(lái)自于能源，我們會(huì)傾向于忽略它，但這份報(bào)告中的一切都非常強(qiáng)勁，而且正在變得更加強(qiáng)勁?！?/p>

LPL Financial的首席股票策略師Quincy Krosby也提到，下周二到周三的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議將特別重要，市場(chǎng)想聽(tīng)一聽(tīng)聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)要怎么對(duì)抗已經(jīng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般預(yù)測(cè)水平的成本。未來(lái)顯然會(huì)有更多的加息，但說(shuō)不定聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論75個(gè)基點(diǎn)的可能。

美國(guó)銀行的基準(zhǔn)預(yù)期仍然是9月會(huì)加息25個(gè)基點(diǎn)，但同時(shí)指出，5月CPI讓9月加息50個(gè)基點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增加。

高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius評(píng)論稱，核心CPI通脹的全面走強(qiáng)會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)決定性改變，讓聯(lián)儲(chǔ)將每次50個(gè)基點(diǎn)的加息步調(diào)延續(xù)到9月。高盛繼續(xù)預(yù)計(jì)，明年一季度終端利率會(huì)升至3.0至3.25%。

彭博行業(yè)研究的首席美國(guó)利率策略師Ira Jersey評(píng)論稱，美債收益率曲線的熊市趨平至少可能持續(xù)到下周的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議。我們?nèi)匀徽J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)鄭重考慮一次加息75個(gè)基點(diǎn)，但市場(chǎng)的定價(jià)可能體現(xiàn)這種幅度加息的可能。鑒于核心CPI強(qiáng)勁，市場(chǎng)會(huì)體現(xiàn)可能9月過(guò)后還有不止一次加息50個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)可能試圖今年進(jìn)入超過(guò)中性水平的限制性區(qū)間，并可能考慮在朝向4%加息期間暫停行動(dòng)，以便讓效力非常滯后的貨幣政策發(fā)揮功效。

TD Securities的全球利率策略主管Priya Misra評(píng)論稱，市場(chǎng)更接近定價(jià)體現(xiàn)9月加息50個(gè)基點(diǎn)，那對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)會(huì)是可怕的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在讓利率達(dá)到中性水平后可能也不會(huì)放慢腳步。

AXS Investments的CEO Greg Bassuk認(rèn)為，投資者的解讀將更側(cè)重于高通脹會(huì)伴隨我們多久，而不是通脹是否已見(jiàn)頂。過(guò)去一年我們吸取的一大教訓(xùn)是，任何單一的數(shù)據(jù)都有很大的不確定性。我們會(huì)觀察下周二公布的美國(guó)PPI，下周三，我們會(huì)看到零售銷售的數(shù)據(jù)，以及一些美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后的評(píng)論。

MKM Partners的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及市場(chǎng)策略師Michael Darda稱，通脹年增速可能非常接近巔峰，但這可能和美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣的道路、債市和股市的估值都毫無(wú)關(guān)系。因?yàn)榧偃缤浽诋?dāng)前基礎(chǔ)上增長(zhǎng)放緩，仍還處在很高的增長(zhǎng)水平，那就并不是美聯(lián)儲(chǔ)要罷手的環(huán)境，我們現(xiàn)在看到的是高市值股票的某種重大重新估值。

Principal Global Investors 的首席全球策略師Seema Shah評(píng)論稱，這次的CPI數(shù)據(jù)很難看。雖然通脹無(wú)論何時(shí)最終都會(huì)下降，但下降會(huì)是讓人痛苦的緩慢過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格穩(wěn)定決心現(xiàn)在真正面臨考驗(yàn)。即使經(jīng)濟(jì)有困難，也需要毫不留情地激進(jìn)加息，直到通脹最終開(kāi)始減弱為止。美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)（Fed put）的可能性已經(jīng)非常低，現(xiàn)在要把它堅(jiān)定地拋下了。

22V Research的創(chuàng)始人Dennis DeBusschere 稱，CPI數(shù)據(jù)很差。鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)供應(yīng)緊張，以及核心CPI環(huán)比并未下降，下周的FOMC會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的言論應(yīng)該會(huì)聽(tīng)起來(lái)非常鷹派。

Independent Advisor Alliance的首席投資官Chris Zaccarelli評(píng)論稱，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)面臨更大的掌控通脹壓力，會(huì)需要未來(lái)三次會(huì)議和到年底以前至少各加息50個(gè)基點(diǎn)，需要重新評(píng)估縮表計(jì)劃。雖然預(yù)計(jì)今年不會(huì)有衰退，但在利率上升、波動(dòng)增加和流動(dòng)性降低方面有很多擔(dān)憂。