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2023-01-31
更新時(shí)間:2022-11-27 18:15:14作者:智慧百科
中國基金報(bào)記者 劉明 閆晶瀅 莫琳 曹雯璟
近日,中國證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席提出,探索建立具有中國特色的估值體系,促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。中國特色估值體系的提法,引發(fā)資本市場高度關(guān)注和熱議,中信、中金等主要頭部券商紛紛進(jìn)行解讀。
易會(huì)滿表示,我們要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征,深入研究成熟市場估值理論的適用場景,把握好不同類型上市公司的估值邏輯。
如何認(rèn)識(shí)和理解中國特色的估值體系,這個(gè)估值體系對當(dāng)前資本市場將帶來哪些變化,業(yè)內(nèi)對中國特色現(xiàn)代資本市場有什么期待和建議,中國基金報(bào)記者就此采訪了廣發(fā)證券策略研究首席分析師戴康,申萬宏源研究副總經(jīng)理、策略首席分析師王勝,中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所首席策略分析師王開,中信證券政策研究聯(lián)席首席分析師于翔等五大頭部券商首席分析師。
五位分析師重要觀點(diǎn)如下:
戴康:中國特色估值體系短期對于提升國企等板塊的估值有較大幫助,長期來看,目前較為低估的科技股、在“卡脖子”技術(shù)上持續(xù)攻關(guān)的國企以后也將有估值提升預(yù)期。
王勝:央企價(jià)值將被重估,五大理由:1、央企盈利更穩(wěn)定;2、央企分紅率有望繼續(xù)提升;3、改革帶來估值修復(fù)潛力值得關(guān)注;4、央企管理市場價(jià)值動(dòng)力空前高漲;5、主業(yè)更聚焦。
李求索:國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善,銀行及國有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。
于翔:A股與港股對于上市國企和金融企業(yè)的估值折價(jià)具有相似性,特別是金融企業(yè)相比海外發(fā)達(dá)市場估值偏低。
王開:中國特色估值體系的構(gòu)建將促進(jìn)A股、港股估值體系的結(jié)構(gòu)性重塑。新興產(chǎn)業(yè)屬性的國央企將具備更大的投資價(jià)值。
申萬宏源研究副總經(jīng)理、策略首席分析師 王勝
廣發(fā)證券策略研究首席分析師 戴康
中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理 李求索
中信證券政策研究聯(lián)席首席分析師 于翔
國信證券經(jīng)濟(jì)研究所首席策略分析師 王開
有中國特色的估值體系
一定是自信的、定價(jià)權(quán)自主的
中國基金報(bào):應(yīng)當(dāng)如何理解中國特色估值體系?
王勝:具有中國特色的估值體系,必須和中國特色現(xiàn)代資本市場的特征結(jié)合在一起理解。
正如易主席所說,“估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度”,估值是個(gè)結(jié)果,但是也要注意,這是某個(gè)特定時(shí)代背景、特定歷史階段、特定時(shí)間點(diǎn)、特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、特定市場參與者結(jié)構(gòu)條件下產(chǎn)生的結(jié)果,所以我們一定要用動(dòng)態(tài)的視角看待這個(gè)問題,市場價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向是由對未來的基本面預(yù)期變化決定的,這也是符合市場運(yùn)行自然規(guī)律的。
有中國特色的估值體系一定是自信的、定價(jià)權(quán)自主的估值體系。開放是資本市場的改革方向,但是對中國資本市場的定價(jià)權(quán)不能旁落,這是金融安全問題,也符合全球資本市場的自然規(guī)律。
我們可以將金融市場分為離岸金融市場和在岸金融市場,由于在岸金融市場本土參與者較多,信息不對稱較小,所以本土投資者往往對在岸金融市場擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。而開放的系統(tǒng)會(huì)帶來一定的全球金融市場比價(jià)效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)效應(yīng),對估值體系演進(jìn)過程產(chǎn)生一定影響,但我們對于定價(jià)權(quán)的方向和最終結(jié)果應(yīng)該保持信心。
比如,中國的上市國企,尤其是上市央企,應(yīng)該如何給估值,如何體現(xiàn)出他們在全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的“確定性溢價(jià)”?如何體現(xiàn)出廣大上市央企更加聚焦主業(yè)、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化?
有中國特色的估值體系一定是符合時(shí)代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的估值體系。“沒有核心資產(chǎn)的時(shí)代,只有時(shí)代的核心資產(chǎn)”,任何被給予高估值的資產(chǎn)一定是順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史潮流,比如2000年之后的港口機(jī)場,順應(yīng)了中國加入WTO的開放浪潮;2006年之后的“煤飛色舞”,順應(yīng)了城鎮(zhèn)化的大潮;2010年之后的消費(fèi),順應(yīng)了居民消費(fèi)升級的浪潮;2019年之后的新能源汽車和光伏順應(yīng)了先進(jìn)制造崛起的大潮;而當(dāng)下投資者對于國產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)鏈安全的關(guān)注也給予了硬核科技公司以更高的估值。
國家戰(zhàn)略導(dǎo)向則代表了舉國體制之下,對未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的專業(yè)性、前瞻性判斷,是基于當(dāng)前有限認(rèn)知的最優(yōu)判斷,沿著這些方向的投資往往能夠較好地將政策邏輯與商業(yè)邏輯結(jié)合,并最終實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)。
所以,我們是否敢于給予符合國家戰(zhàn)略方向、但是業(yè)績上未必立竿見影的硬核科技方向以高估值,或許就是一種對“有中國特色估值體系”的理解,也是具有中國特色的估值體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家戰(zhàn)略、服務(wù)中國式現(xiàn)代化、服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。
王開:建立具有中國特色的估值體系,是促進(jìn)市場資源有效配置、走好中國特色金融發(fā)展之路的重要環(huán)節(jié)。近年來,我國資本市場呈現(xiàn)出向新興產(chǎn)業(yè)聚集的特征,逐漸形成了多種屬性企業(yè)并存、行業(yè)大類、大中小企業(yè)全覆蓋、共發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)。目前A股估值中樞相對偏低,在全球權(quán)益市場中處在價(jià)值洼地。但從結(jié)構(gòu)上看,不同類型的A股企業(yè)估值并不均衡,特別在新興產(chǎn)業(yè)中,國企估值相對民企通常更低。此外,一部分主題驅(qū)動(dòng)、追逐市場熱點(diǎn)的投資行為也會(huì)給公司估值造成短期擾動(dòng)。
建設(shè)中國特色估值體系,把資本市場的一般規(guī)律和中國市場實(shí)際相結(jié)合,讓投資者進(jìn)一步認(rèn)知和把握不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的估值邏輯,構(gòu)建“基本面+穩(wěn)定化”的估值體系,促進(jìn)市場資源有效配置,走中國特色的金融發(fā)展之路。長期來看,在國企“練好內(nèi)功”+“強(qiáng)化公眾意識(shí)”雙管齊下的過程中,投資者有望進(jìn)一步認(rèn)識(shí)國企的內(nèi)在價(jià)值。放眼中長期來看對國企上市公司,尤其是新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的國企上市公司而言是有利好效應(yīng)的。
于翔:我國資本市場具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征,多種所有制在資本市場中各放異彩。易會(huì)滿主席在講話中指出,國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近一半,而民營上市公司數(shù)量占比超過三分之二,外商控股上市公司市值占比約4%,多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu),既是我國資本市場的一大特征,也是一大優(yōu)勢。
中國市場潛力廣、內(nèi)需大,經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng),改革紅利不斷釋放,居民金融資產(chǎn)配置意愿不斷提高,是保持A股市場估值中樞穩(wěn)定的重要中長期支撐。但同時(shí),A股內(nèi)部估值結(jié)構(gòu)性差異十分明顯,根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),當(dāng)前央企上市公司市盈率約為9倍,上市銀行市凈率約為0.5倍,均為近十年的底部水平,不僅低于A股整體估值,且橫向?qū)Ρ群M饪杀裙救匀黄汀?/p>
上市國企估值折價(jià)的主要原因包括其所處行業(yè)往往具有較大的經(jīng)濟(jì)周期屬性、需要承擔(dān)更多社會(huì)民生責(zé)任、市場化治理程度和與資本市場的溝通有待加強(qiáng)等,但國企業(yè)績穩(wěn)定且有增長,在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)支柱地位,長期偏低的估值并不利于國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步做大做強(qiáng)。事實(shí)上,海外市場的估值理論、方法和模型并不能簡單照搬套用,投資者應(yīng)不斷完善契合中國國有企業(yè)特點(diǎn)的估值方法,探索建立具有中國特色的估值體系。
李求索:探索建立具有中國特色的估值體系,促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮,這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實(shí)的問題。
在上市公司結(jié)構(gòu)與估值問題上,證監(jiān)會(huì)近期表示中國資本市場“多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)”特征,又指出應(yīng)“深刻認(rèn)識(shí)我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征,深入研究成熟市場估值理論的適用場景,把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。
我們認(rèn)為從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看,盡管A股國際化程度近年有所提升,但國內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場定價(jià),A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。
上市國企、銀行估值普遍偏低
盈利能力應(yīng)為估值比較之“錨”
中國基金報(bào):如何看待當(dāng)前A股港股的估值體系,與國外市場的差異和特色?
戴康:針對A股港股及國外市場估值的差異性,可以從DDM模型展開分析。從分子端來看,相比A股,港股和美股等市場對于基本面更敏感。其中很大的原因在于港美股以機(jī)構(gòu)投資者為主,更加理性與專業(yè)的投資者構(gòu)成使得其對基本面具有較高的敏感性。
例如,根據(jù)港交所與上交所最新披露的數(shù)據(jù),2020年港股機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)57%,而上交所機(jī)構(gòu)投資者僅占17.77%,港股投資者構(gòu)成相對成熟,且主要為歐美等機(jī)構(gòu)投資者,價(jià)值投資和長期投資的導(dǎo)向更明確。A股投資者散戶居多,會(huì)重點(diǎn)追求估值波動(dòng)。
從分母端來看,相比A股,港股及海外市場對于美債利率更敏感。其中港股作為離岸市場,大部分資產(chǎn)來自中國大陸,而主要投資者則來自海外,這便造成了港股上市企業(yè)盈利能力受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響但折現(xiàn)率卻與海外無風(fēng)險(xiǎn)利率緊密相連。當(dāng)海外無風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行時(shí),相較A股,港股及美股等DDM模型分母端更加承壓。因而,海外無風(fēng)險(xiǎn)利率若有所緩和,相較A股,港股及美股等估值抬升將更加顯著。
A股估值呈現(xiàn)與港股或國外市場存在不一致性的重要原因是經(jīng)濟(jì)周期的不同,特別是中美的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。從當(dāng)前情況來看,美國“逆全球化”加劇“滯脹”壓力,美聯(lián)儲(chǔ)不得不加息+縮表,導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退擔(dān)憂。而中國不具備大的“通脹”基礎(chǔ),監(jiān)管層可以逆勢“寬信用”再加杠桿,帶來中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期。
從估值體系方面來看,單純從PE或PB的角度,難以進(jìn)行國際估值比較。從PE來看,各國估值中樞存在較大差異,且估值歷史震蕩區(qū)間也有明顯差異。同時(shí),由于盈利水平的不同,高PB的市場未必PE同樣高。因此,單純通過估值比較進(jìn)行性價(jià)比的判定有失公允,而通過盈利能力及價(jià)格水平的動(dòng)態(tài)平衡的角度,即PB-ROE研究框架,則可以較好地進(jìn)行國際間的估值比較。
全球估值比較需要建立在盈利能力和估值的動(dòng)態(tài)平衡的基礎(chǔ)上,盈利能力(ROE)是全球估值比較的“錨”。
從宏觀視角來看:各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、增長水平和流動(dòng)性環(huán)境存在差異,進(jìn)而造成不同經(jīng)濟(jì)體間上市公司的盈利能力以及對應(yīng)的估值水平的差異;從中觀視角來看:由于行業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期的不同,同一個(gè)行業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)體的盈利能力及潛在增長水平也是有差異的,與這種盈利能力相對應(yīng)的估值也就會(huì)有差異;從微觀視角來看:事件性擾動(dòng)雖然能短期改變個(gè)股的估值水平,但個(gè)股估值的中樞卻是與盈利能力密切相關(guān)的。
因此,盈利能力(ROE)是鏈接宏觀/中觀/微觀結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量,是A股估值全球比較的“錨”。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位可能具備較強(qiáng)的可持續(xù)性,“此消彼長”的中國優(yōu)勢將不斷驅(qū)動(dòng)海外資金增配A股,加速A股估值與全球接軌,我們也應(yīng)該基于“PB-ROE”模型,進(jìn)行更有實(shí)戰(zhàn)意義的全球估值比較。
王開:當(dāng)前A股和港股估值體系具有追求高成長性特征,大盤股整體估值偏低、與價(jià)值風(fēng)格“天然綁定”,而海外市場則給予了現(xiàn)金流良好且盈利穩(wěn)定的大公司較高的估值溢價(jià)。A股港股和海外市場估值體系存在差異,除起步時(shí)間、監(jiān)管體系和繳費(fèi)制度不同外,主要原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同、投資者結(jié)構(gòu)也有差異。
首先,我國的經(jīng)濟(jì)體制下國央企的經(jīng)營除了盈利訴求外,還要對社會(huì)有正外部性,高負(fù)債特征一定程度上削弱其盈利能力,市場給的估值相應(yīng)偏低;而國外市場中上市公司競爭化程度偏高,行業(yè)龍頭股往往具有較強(qiáng)的盈利能力,也因此享有更高的估值溢價(jià)。
其次,A股參與者是個(gè)人投資者為主導(dǎo),A股散戶占比60%左右,風(fēng)險(xiǎn)偏好往往較高,投資操作以短線為主,導(dǎo)致市場估值更容易向高成長的中小盤股傾斜;而海外市場以機(jī)構(gòu)投資者為主,多數(shù)偏好長期價(jià)值型投資,市場估值也容易青睞大市值股票。
于翔:A股與港股對于上市國企和金融企業(yè)的估值折價(jià)具有相似性,特別是金融企業(yè)相比海外發(fā)達(dá)市場估值偏低。以銀行股為例,國際投資機(jī)構(gòu)一般以股息率衡量銀行股投資價(jià)值,目前我國A股上市銀行股息率超過5%、港股上市銀行股息率超過7%,均高于美國的3%,而A股、H股和美股銀行板塊PB分別約為0.5倍、0.4倍,遠(yuǎn)低于美股的約1.3倍。
從短期來看,造成這種差異的主要原因在于房地產(chǎn)市場的拖累和地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,但長期來看,歷史上其他新興市場以及非美發(fā)達(dá)市場在走向全球化后,其估值體系與美國股市的差異最終大都逐步收斂。隨著中國股市對外開放的程度不斷提高,A股、港股或在吸收借鑒海外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí),更加重視中國的國情市情,對于不同類型公司建立更加貼合中國實(shí)際、體現(xiàn)中國特色的估值體系。
李求索:橫向?qū)Ρ热蚬?,中國的銀行及國有上市公司的估值普遍低于海外可比公司。
銀行及國有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的。
首先,利率市場化等因素影響市場對銀行業(yè)績預(yù)期,銀行基本面會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。其次,在中國的新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,銀行及上市國企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比較高。近十年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。投資者對銀行及國有上市公司的賬面價(jià)值認(rèn)知也存在一定分歧。第三,銀行業(yè)內(nèi)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營管理等方面市場化程度有待進(jìn)一步改善等現(xiàn)象。
A股、港股估值體系或?qū)⒅厮?/strong>
中國基金報(bào):近日,“中字頭”央企國企股表現(xiàn)熱烈,你認(rèn)為中國特色估值體系,將如何影響A股港股估值體系變化?
戴康:整體而言,中國特色估值體系的推進(jìn)是政策面的利好,將推動(dòng)A股港股估值體系改善,也支撐了我們在大勢研判維度的判斷——港股走牛市,A股走修復(fù)市,“復(fù)合政策底”是本輪熊牛切換的重要框架。
具體而言,H股彈性遠(yuǎn)比A股大。當(dāng)前的港股估值水平在基本面尚未確認(rèn)的條件下階段性到位。截至11月17日,恒生指數(shù)一致預(yù)測市盈率修復(fù)至10.1x水平,與我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型的基于當(dāng)前情況給出的估值中樞大致相當(dāng),行情的波動(dòng)性也將階段性加大。
從體系構(gòu)建的角度來說,中國特色估值體系對于完善A股港股的估值體系有較大作用,港股主要是估值相對偏低以及流動(dòng)性相對不足,對于A股而言則是結(jié)構(gòu)性的問題需要改善,易會(huì)滿主席也對此提及“把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。
由于A股個(gè)人投資者居多,投資更加情緒化,因此部分股票估值過高,而部分股票特別是國企估值偏低,估值結(jié)構(gòu)未來需要重塑。因此,中國特色估值體系短期對于提升國企等板塊的估值有較大幫助,“中字頭”國企股對此反映也較為強(qiáng)烈。疊加2022年是國企改革三年行動(dòng)收官年,此前5月27日國資委也發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》,新一輪央企改革正式拉開帷幕,整體而言對于國企的績效改善以及估值提升有一定作用,政策也是一脈相承。
而長期來看的話,經(jīng)濟(jì)動(dòng)能并不能倚靠于金融及地產(chǎn),未來中國經(jīng)濟(jì)將由創(chuàng)新引領(lǐng),因此現(xiàn)在較為低估的科技股、在“卡脖子”技術(shù)上持續(xù)攻關(guān)的國企以后也將有估值提升預(yù)期。具體從影響路徑而言,供給端將通過制度變革推動(dòng)優(yōu)勝劣汰,需求端將改變投資者結(jié)構(gòu)助長長線資金,不斷培育中國優(yōu)勢引領(lǐng)慢牛長牛。
于翔:“中字頭”央企國企承擔(dān)著重要的社會(huì)民生責(zé)任,在總量政策上承擔(dān)穩(wěn)增長職能,在結(jié)構(gòu)性改革上扮演排頭兵角色。在中國特色估值體系下,海外成熟市場的估值模型雖有重要借鑒意義,但投資者特別是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者仍需深入研究其適用場景,應(yīng)強(qiáng)化認(rèn)識(shí)ESG估值理念下央企、國企所承擔(dān)的社會(huì)民生責(zé)任的重要意義,牢固樹立價(jià)值投資、長期投資理念,增加對上市央企、國企配置價(jià)值的關(guān)注。
與此同時(shí),國有上市公司自身也要更加強(qiáng)化公眾公司意識(shí),主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理,讓市場更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,向市場展示近年來國有企業(yè)改革發(fā)展積極成效,更好提升市值和價(jià)值創(chuàng)造能力。
李求索:國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善,債務(wù)壓力問題經(jīng)歷多年國企改革也已基本化解,上市銀行盈利增長較為穩(wěn)健且ROE高于非金融整體,未來在“中國特色現(xiàn)代資本市場”的積極建設(shè)過程中,投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價(jià)值的認(rèn)知。
綜合來看,我們認(rèn)為銀行及國有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。
王開:中國特色估值體系的構(gòu)建將促進(jìn)A股、港股估值體系的結(jié)構(gòu)性重塑。資本市場投資文化持續(xù)演進(jìn),投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,估值體系有望進(jìn)一步健康發(fā)展。近期“中字頭”國央企行情熱度更接近主題投資催化的短期機(jī)會(huì),投資更應(yīng)該放眼于企業(yè)中長期健康、持續(xù)發(fā)展帶來的盈利能力提升的機(jī)會(huì)。
目前國央企估值低于民營企業(yè)是現(xiàn)實(shí)狀況,但還需探討發(fā)掘背后的原因究竟國內(nèi)特色還是全球共通現(xiàn)象,落腳點(diǎn)還是在于發(fā)展中國特色資本市場。在高質(zhì)量發(fā)展主線的引領(lǐng)下,新興產(chǎn)業(yè)屬性的國央企將具備更大的投資價(jià)值,A股、港股估值體系也會(huì)逐步體現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步所帶來的上市公司估值重構(gòu)。
王勝:我們認(rèn)為央企價(jià)值將被重估,五大理由:1)外部不確定性加大,央企盈利更穩(wěn)定,有望給予確定性溢價(jià);2)財(cái)政等多方訴求皆指向,央企分紅率有望繼續(xù)提升(2021年民企為40.8%,央企為36.8%);3)央企破凈對減持、再融資等資本運(yùn)作形成阻礙,作為改革重點(diǎn),估值修復(fù)潛力值得關(guān)注;4)央企管理市場價(jià)值動(dòng)力空前高漲,2022年前三季度央企調(diào)研次數(shù)達(dá)1156次(2021年全年為924 次,2020年全年僅 590 次 );5)主業(yè)更聚焦,核心競爭力有所提升。
央企選股的三個(gè)原則:(1)低估值、高股息;(2)企業(yè)行為上,與市場溝通積極、透明度高;(3)產(chǎn)業(yè)方向上,關(guān)注兩條主線:大能源類(石油、煤炭、電力、化工、交運(yùn))、大科技類(軍工、電信)等。
專業(yè)機(jī)構(gòu)不斷入市
促進(jìn)資本市場健康發(fā)展
中國基金報(bào):近年來A股市場投資者結(jié)構(gòu)趨勢和變化如何,對市場估值體系產(chǎn)生怎樣的影響?
戴康:一個(gè)市場的投資者結(jié)構(gòu)特征,會(huì)賦予這個(gè)市場相應(yīng)的特性。A股是一個(gè)僅有三十余年歷史的年輕的權(quán)益市場,A股的參與者結(jié)構(gòu)也在持續(xù)地“進(jìn)化”。
整體來看,截至2021年,產(chǎn)業(yè)資本在A股機(jī)構(gòu)投資者中占比最高,為34.16%,隨后依次是公募基金、保險(xiǎn)公司、外資、證金及匯金、券商,占比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%,余下機(jī)構(gòu)投資者占比均不足1%。
從持股變化趨勢來看,基于總市值視角,2012至2021年各類機(jī)構(gòu)投資者持倉A股市值均呈現(xiàn)上升趨勢。其中產(chǎn)業(yè)資本持有市值最大,余下依次為公募基金、外資、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。其中外資持有市值增幅最大,2021年底規(guī)模為2012年底的13.5倍;基于流通市值視角,從2012至2021年的時(shí)間序列來看,機(jī)構(gòu)投資者持倉A股流通市值整體呈現(xiàn)上升趨勢。截至2021年,機(jī)構(gòu)投資者中公募基金持有流通市值規(guī)模最大,與外資、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)位列前三,規(guī)模分別為9.47萬億、3.94萬億、2.95萬億元。
投資者端的特征對市場估值體系的影響可能體現(xiàn)于行業(yè)偏好、行業(yè)話語權(quán)等方面。
從機(jī)構(gòu)投資者的持倉偏好來看。A股主要投資者中外資與公募基金持股風(fēng)格相似,而保險(xiǎn)偏好金融。外資對電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。公募基金的行業(yè)偏好與外資類似,相同的是都青睞電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子,不同的是公募比外資更喜愛軍工、有色,外資比公募更喜愛家電、銀行。保險(xiǎn)投資者則重倉金融板塊,偏好銀行和非銀金融。
從板塊的投資者影響力來看,大多數(shù)行業(yè)之中,公募基金的話語權(quán)往往最強(qiáng),其次是外資,再次是保險(xiǎn)公司,其余類別的投資者對于行業(yè)的話語權(quán)相對都較小。
具體來看,消費(fèi)方面,雖然外資整體體量不如公募,但外資對消費(fèi)板塊的強(qiáng)偏好,使得外資對部分消費(fèi)行業(yè)如家電、零售的影響力可以與公募媲美。
成長方面,公募的話語權(quán)均顯著高于外資,而保險(xiǎn)對成長板塊鮮有配置;金融方面,險(xiǎn)資在金融板塊中的影響力最大,無論對于銀行還是非銀金融來說,影響力排序均為保險(xiǎn)>公募>外資;周期方面,公募基金影響力仍然最大,僅有建筑建材是外資>公募。
于翔:近年來,A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢性變化,機(jī)構(gòu)投資者在市場中的持股和交易占比穩(wěn)步上升。根據(jù)財(cái)新數(shù)據(jù),2022年前三季度公募基金、私募基金等境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)A股交易占比達(dá)28.85%,較2018年上升12.43%,而2021年A股個(gè)人投資者交易占比為65.10%,相比2019年降低了9.9個(gè)百分點(diǎn)。具備更強(qiáng)投研能力和長線資金配置優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者不斷入市,對于篩選優(yōu)質(zhì)公司、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展起到了重要作用。
但不可否認(rèn)的是,數(shù)量龐大的個(gè)人投資者仍是A股市場的特色。根據(jù)中證登數(shù)據(jù),截至2022年10月底A股市場投資者已達(dá)2.1億戶,其中個(gè)人投資者數(shù)量占比約99.8%。個(gè)人投資者特別是廣大中小投資者是市場活力的重要來源,也是市場功能正常發(fā)揮的重要支撐,但散戶化程度較高也導(dǎo)致了部分交易行為呈現(xiàn)出炒作熱點(diǎn)、追漲殺跌等不理性的特征。
同時(shí),國內(nèi)資金仍在市場定價(jià)中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),當(dāng)前A股市場境內(nèi)投資者持股占比超過95%,對于吸引境外投資者入市仍有空間。相較于內(nèi)資,外資在選股時(shí)更加看重企業(yè)基本面和長期價(jià)值,外資若加力配置中國也將在帶來長線增量資金的同時(shí)助力A股估值體系走向更加成熟。
李求索:近年來,“A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢性變化,機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升”,我們測算截止2022年上半年,機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%,中長期機(jī)構(gòu)投資者的絕對規(guī)模和占比仍有進(jìn)一步提升空間。但須注意的是,當(dāng)前A股“個(gè)人投資者數(shù)量已超過2億,個(gè)人投資者的交易占比仍在60%左右”。
當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征意味著我們既要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長期機(jī)構(gòu)投資者,吸引中長期資金入市,鼓勵(lì)培養(yǎng)價(jià)值投資、長期投資理念;同時(shí)也需要注意保護(hù)個(gè)人投資者的利益,加強(qiáng)對個(gè)人投資者的專業(yè)知識(shí)和技能的培養(yǎng)與支持。
當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征對市場估值體系也會(huì)帶來影響,A股市場估值波動(dòng)區(qū)間較大、市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚待更好發(fā)揮、銀行及國有上市企業(yè)估值長期偏低,等等,也與當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。
王開:近年來A股市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)和外資占比穩(wěn)步提升的趨勢,這將促進(jìn)市場朝著價(jià)值投資、理性投資、長期投資方向發(fā)展,市場估值體系將更加成熟和理性。
近十年來,隨著我國多層次資本市場的逐步完善、對外開放程度與水平不斷提升,機(jī)構(gòu)投資者在市場中的占比和重要性都顯著增強(qiáng),成為中長期投資的重要力量。
A股投資者機(jī)構(gòu)化趨勢提升了整體專業(yè)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對能力,促進(jìn)了價(jià)值投資、長期投資理念的建立,未來我國資本市場估值體系有望向新興產(chǎn)業(yè)價(jià)值龍頭傾斜,有助于資本市場更好地服務(wù)于資源有效配置和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
構(gòu)建中長期激勵(lì)機(jī)制
引入更多中長線資金
中國基金報(bào):你怎么看待一些機(jī)構(gòu)“散戶化”這種現(xiàn)象,應(yīng)該如何更好培養(yǎng)機(jī)構(gòu)堅(jiān)定長期投資、價(jià)值投資的行為?
王開:機(jī)構(gòu)“散戶化”一方面和我國資本市場還處在初級發(fā)展階段有關(guān),另一方面也是近年來A股方向上的機(jī)會(huì)有限、結(jié)構(gòu)上題材頻繁切換引發(fā)的博弈現(xiàn)象。
我國資本市場的起步時(shí)間較晚而發(fā)展速度較快,市場的文化積淀還不夠,價(jià)值投資的理念普及度和接受度受限,部分機(jī)構(gòu)以短期業(yè)績作為考核指標(biāo),加劇其追逐熱點(diǎn)、短線投資的“散戶化”行為,這種行為進(jìn)一步催化了股市的劇烈波動(dòng),與機(jī)構(gòu)“散戶化”追逐和博弈熱點(diǎn)現(xiàn)象形成了反饋循環(huán)。
培養(yǎng)機(jī)構(gòu)牢固樹立長期價(jià)值投資理念的任務(wù)任重而道遠(yuǎn),首先應(yīng)明確機(jī)構(gòu)發(fā)揮股市穩(wěn)定器的定位,進(jìn)一步提升機(jī)構(gòu)占比;其次,機(jī)構(gòu)本身應(yīng)完善長期績效考核制度,鼓勵(lì)構(gòu)建長期資產(chǎn)配置策略;最后,應(yīng)加強(qiáng)投資者教育,強(qiáng)化其獨(dú)立判斷和研究能力,重視基本面價(jià)值研究,培養(yǎng)理性專業(yè)的投資心理,減少在面臨市場波動(dòng)時(shí)發(fā)生贖回和踩踏等極端情形。
戴康:機(jī)構(gòu)“散戶化”現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因可能是長期投資、價(jià)值投資理念沒有貫徹,這不利于A股長期的健康化成長,對于中小投資者的利益也有一定損害。隨著我國積極引導(dǎo)長線資金入市政策的實(shí)施,A股市場的投資者結(jié)構(gòu)得到逐步改善,機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流通市值的比例逐年提升,發(fā)揮出市場“壓艙石”的重要作用。
而為了規(guī)避機(jī)構(gòu)“散戶化”的現(xiàn)象,可以從以下幾個(gè)維度施策:
第一,構(gòu)建中長期激勵(lì)機(jī)制,聚焦長期收益。2022年4月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》,明確提出要推動(dòng)基金管理公司進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制,強(qiáng)化長效激勵(lì)約束機(jī)制。2022年6月,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》,鼓勵(lì)基金公司采用多樣化激勵(lì)約束措施并建立長期激勵(lì)約束機(jī)制。在政策指引下,基金公司需逐步落實(shí)長效目標(biāo)戰(zhàn)略規(guī)劃與員工激勵(lì)機(jī)制,實(shí)現(xiàn)員工與公司、持有人長期利益的一致性;
第二,加快資本市場改革,引入更多中長線資金。外資方面,需完善互聯(lián)互通機(jī)制,降低外資投資準(zhǔn)入門檻擴(kuò)大投資包容性。銀行理財(cái)方面,可進(jìn)一步支持商業(yè)銀行加速設(shè)立理財(cái)子公司,積極布局權(quán)益類資產(chǎn)。養(yǎng)老金方面,2022年4月,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》,提出推動(dòng)發(fā)展適合中國國情、政府政策支持、個(gè)人自愿參加、市場化運(yùn)營的個(gè)人養(yǎng)老金體系。我國養(yǎng)老金體系逐步落成,第三支柱將與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金相銜接,有望成為我國資本市場長期資金的重要新支柱。保險(xiǎn)資金方面,保險(xiǎn)資金具有長久期、低換手的優(yōu)勢,參與資本市場力度不斷增強(qiáng),其長期資金的特性有效提高了資本市場穩(wěn)定性,需進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金的資本市場參與度和投資空間。
李求索:監(jiān)管層近期表態(tài)“從全球看,各國資本市場投資者結(jié)構(gòu)差異較大,也沒有最佳的投資者結(jié)構(gòu),但機(jī)構(gòu)化是一個(gè)大趨勢”,積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價(jià)值和長期投資的各類金融機(jī)構(gòu),有助于培養(yǎng)價(jià)值投資、長期投資理念,有助于建設(shè)中國特色的估值體系。
于翔:正如易會(huì)滿主席所言,當(dāng)前我國一些投資機(jī)構(gòu)未能牢固樹立價(jià)值投資的理念,熱衷于追逐市場熱點(diǎn),“散戶化”特征依然明顯。所謂“散戶化”,指的主要是本應(yīng)深耕于長期價(jià)值投資的專業(yè)機(jī)構(gòu),卻呈現(xiàn)與散戶類似的盲目跟風(fēng)、炒作熱點(diǎn)、急功近利、追漲殺跌的交易特征,對于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
未來,機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化獨(dú)立的專業(yè)判斷和研究能力,充分吸收借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn),深入研究成熟市場估值理論的適用場景,把握好不同類型上市公司的估值邏輯,堅(jiān)持長期投資、價(jià)值投資,以實(shí)際行動(dòng)助力資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化博大精深
有助中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)
中國基金報(bào):你認(rèn)為中國資本市場,應(yīng)該如何與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合?
王勝:中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化博大精深,既自信又開放;既有家國情懷、代代傳承,又能海納百川、與時(shí)俱進(jìn)。
中國特色現(xiàn)代資本市場,首先要尊重市場經(jīng)濟(jì)的自然規(guī)律,所以我們希望將“資本市場一般規(guī)律”與中國市場的實(shí)際相結(jié)合,與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合。
第二、中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)家國情懷。中國特色現(xiàn)代資本市場,在這份家國情懷之下就有了天然的使命感和政治性,要堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo),要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家戰(zhàn)略、服務(wù)中國式現(xiàn)代化、服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。
第三,中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)仁愛關(guān)懷。中國特色現(xiàn)代資本市場要加強(qiáng)人民性,要以普惠金融服務(wù)于共同富裕的遠(yuǎn)大目標(biāo)。
第四,儒家無疑是中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中重要的組成部分,“溫良恭儉讓”植根每個(gè)華夏子民內(nèi)心深處。金融是管理風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè),但對超額利潤、超額收益的過度追逐可能會(huì)讓極少數(shù)從業(yè)人員階段性過度加杠桿、承擔(dān)違背信托責(zé)任的額外風(fēng)險(xiǎn),這些既要有現(xiàn)代法律制度的約束,也要發(fā)揮有節(jié)制、知進(jìn)退的優(yōu)秀傳統(tǒng)文化影響,直面本源、不忘初心。
最后,中華傳統(tǒng)文化具有海納百川的開放性,“儒、道、佛”兼收并蓄,這與我國不斷開放、從全球經(jīng)驗(yàn)中取其精華的資本市場何其相似?盛唐之所以能在中華傳統(tǒng)文化中寫下璀璨一頁,正是因?yàn)檫@種獨(dú)特的開放與自信,中國特色現(xiàn)代資本市場也一定會(huì)與時(shí)俱進(jìn),開出絢爛之花。
戴康:中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化博大精深,繼承與發(fā)揚(yáng)的空間廣闊。具體從一個(gè)角度來看,我認(rèn)為中華傳統(tǒng)文化非常重要的一部分是動(dòng)靜相生,也是“道”的文化,剛好能運(yùn)用到估值體系中。
我們團(tuán)隊(duì)認(rèn)為傳統(tǒng)靜態(tài)的估值方法面臨兩大問題:
第一,中報(bào)和年報(bào)的商譽(yù)減值和疫情反復(fù)導(dǎo)致的“一次性減記”,使得估值出現(xiàn)極端高估(利潤極低)or“極端低估”(利潤為負(fù));
第二,A股交易結(jié)構(gòu)集中化,前10%公司占全部A股成交額比重接近50%,傳統(tǒng)基于整體視角的估值方法論,也會(huì)受到尾部公司的擾動(dòng),導(dǎo)致行業(yè)整體的估值失真。
我們基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期,構(gòu)建全動(dòng)態(tài)估值體系,具有三點(diǎn)優(yōu)勢:
首先,基于分析師對當(dāng)年盈利的動(dòng)態(tài)一致盈利預(yù)期,而非靜態(tài)的TTM凈利潤,動(dòng)態(tài)估值實(shí)現(xiàn)了真正意義上的“遠(yuǎn)期定價(jià)”,不受業(yè)績“一次性減記”的擾動(dòng)。同時(shí),重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期也能夠?qū)崿F(xiàn)逐步自我“修正”;
其次,基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司,而非全部公司,動(dòng)態(tài)估值能夠規(guī)避尾部公司的“估值噪音”;
最后,分析師重點(diǎn)跟蹤公司的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)均衡且穩(wěn)定,不僅能夠避免低估值金融/地產(chǎn)對于A股整體估值的拖累,也使得全動(dòng)態(tài)估值的縱向(歷史)可比性更強(qiáng)。
動(dòng)靜態(tài)估值結(jié)合,可以判斷行業(yè)估值的“拐點(diǎn)”。動(dòng)態(tài)估值是基于重點(diǎn)跟蹤公司的盈利預(yù)期計(jì)算的,能夠更精準(zhǔn)捕捉市場對行業(yè)的景氣預(yù)期,相對于靜態(tài)估值會(huì)更靈敏。當(dāng)動(dòng)態(tài)估值分位數(shù)顯著高于靜態(tài)估值分位數(shù)時(shí),行業(yè)較大概率估值已經(jīng)處于比較高的位置了,而動(dòng)態(tài)估值分位數(shù)顯著低于靜態(tài)估值分位數(shù)時(shí),行業(yè)有望迎來估值的向上“拐點(diǎn)”。
李求索:監(jiān)管層近期指出“我國資本市場起步晚、發(fā)展快,市場的文化積淀還不夠”。映射到投資文化與理念上,主要體現(xiàn)在國內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)投資者還沒能“牢固樹立價(jià)值投資的理念,熱衷于追逐市場熱點(diǎn)”。
我們認(rèn)為,在建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”理念下,通過“把資本市場一般規(guī)律與中國市場的實(shí)際相結(jié)合、與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合”,A股的投資理念也有望逐步向價(jià)值投資、長期投資轉(zhuǎn)變,吸取國際成熟市場的長處,并結(jié)合中國資本市場的發(fā)展特色,逐步形成具備中國特色的投資文化,也有助于建立具有中國特色的估值體系。
于翔:易會(huì)滿主席指出,要把資本市場一般規(guī)律與中國市場的實(shí)際相結(jié)合,與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合,這是學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大關(guān)于“兩個(gè)結(jié)合”重要論述的具體思考。我國資本市場起步晚、發(fā)展快,市場的文化積淀尚且不足,部分機(jī)構(gòu)投資者還沒能牢固樹立價(jià)值投資的理念,熱衷于追逐市場熱點(diǎn),在投資中呈現(xiàn)出人云亦云、盲目跟風(fēng)、急功近利、過于浮躁等特征。
而中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中穩(wěn)健執(zhí)中、求真務(wù)實(shí)、重諾守信、謙虛謹(jǐn)慎等文化理念,對于建設(shè)具有中國特色的資本市場具有重要指導(dǎo)意義,機(jī)構(gòu)投資者要更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧,同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化投研能力,在打造自身專業(yè)專注的核心競爭力的同時(shí)促進(jìn)中國資本市場健康發(fā)展。
王開:中國資本市場和中國優(yōu)秀傳統(tǒng)文化結(jié)合,不僅是優(yōu)秀文化理念的結(jié)合,更是文化自信的結(jié)合。
中國證券業(yè)協(xié)會(huì)倡導(dǎo)的“合規(guī)、誠信、專業(yè)、穩(wěn)健”和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化所弘揚(yáng)的理念相契合。不盲目追逐熱點(diǎn)、扎實(shí)做好基本面深入研究,體現(xiàn)的是求真務(wù)實(shí)態(tài)度;不為市場異動(dòng)所干擾,堅(jiān)定長期價(jià)值投資邏輯,體現(xiàn)的是穩(wěn)健執(zhí)中;遵守市場規(guī)則,不投機(jī)倒把、鉆營取巧,體現(xiàn)的是重諾守信。
此外,投資者更應(yīng)當(dāng)汲取中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化所蘊(yùn)含的文化自信,不生搬硬套國外的估值方法,要在充分結(jié)合中國實(shí)際國情的基礎(chǔ)上,深入認(rèn)識(shí)我國企業(yè)的特點(diǎn)和優(yōu)勢,不斷探索具有中國特色的估值體系。
多管齊下,提升上市公司質(zhì)量
中國基金報(bào):日前,證監(jiān)會(huì)提出了上市公司質(zhì)量提升三年行動(dòng)計(jì)劃,你認(rèn)為可以從哪些方面推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量?
王勝:我們認(rèn)為重點(diǎn)是上市國企的質(zhì)量提升。
一是國有企業(yè)要抓住新一輪國資國企改革機(jī)遇,以混合所有制改革提升企業(yè)估值。今年是國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃的收官之年,從過往國企混改的情況來看,據(jù)發(fā)改委披露,截至2021年10月已完成混合所有制改革試點(diǎn)主體任務(wù)的企業(yè)中,國有資本權(quán)益平均增長20%以上,營業(yè)收入較改革前平均增長22.6%,營收利潤率較改革前平均提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。國有企業(yè)用發(fā)揮好資本市場的重要作用,通過引入戰(zhàn)略投資者、推動(dòng)并購重組、加強(qiáng)員工股權(quán)激勵(lì)等方式來提升國有企業(yè)的證券化率,以混合所有制改革為國有企業(yè)發(fā)展注入新活力?;旌纤兄聘母锬苡行Ц纳乒蓹?quán)結(jié)構(gòu),吸引社會(huì)資本大量參與,推動(dòng)國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升,改善國有企業(yè)基本面,提升國有企業(yè)估值。
二是國有企業(yè)要加大在資本市場的主動(dòng)宣傳,提升市場關(guān)注度。與其它企業(yè)相比,多數(shù)國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健,在長期穩(wěn)定投資回報(bào)和企業(yè)分紅上具備比較優(yōu)勢,但往往由于國有企業(yè)大多分布在傳統(tǒng)周期性行業(yè),交易活躍度相對較低,投資價(jià)值往往被市場忽視。國有企業(yè)要加大主動(dòng)宣傳,積極對接資本市場,提升國有企業(yè)的證券研究覆蓋率,持續(xù)提升國有上市公司質(zhì)量,加大經(jīng)典改革案例的宣傳,提升國有企業(yè)的投資吸引力。
三是國有企業(yè)要發(fā)揮在科技創(chuàng)新中的重要作用,依托創(chuàng)新發(fā)展來打開增長空間,提升企業(yè)估值。根據(jù)《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》2020年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中,國有企業(yè)的研發(fā)支出金額約為1400億元,占比約為9.2%。從企業(yè)創(chuàng)新的成效看,企業(yè)創(chuàng)新能對企業(yè)營業(yè)收入及凈利潤帶來積極影響。
以上市公司為例,按照過去十年研發(fā)支出占營業(yè)收入平均占比排序,研發(fā)支出排前1/3的企業(yè),近十年整體營業(yè)收入增速達(dá)239%,歸母凈利潤增速達(dá)243%;研發(fā)支出占比處于中間1/3的企業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為196%、175%;而研發(fā)支出占比處于后1/3的企業(yè)營業(yè)收入僅增長了109%,凈利潤增長146%。
國有企業(yè)要發(fā)揮在企業(yè)創(chuàng)新中的引領(lǐng)作用,通過技術(shù)創(chuàng)新、應(yīng)用創(chuàng)新和市場創(chuàng)新來提升企業(yè)盈利能力。尤其在新一代信息技術(shù)、新材料、高端裝備等方面,國有企業(yè)要加大技術(shù)創(chuàng)新力度,在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化的同時(shí),打開公司增長空間,提升企業(yè)估值水平。
于翔:在2020年10月《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》出臺(tái)后,有關(guān)部門對相關(guān)重點(diǎn)舉措分解細(xì)化,近日正式印發(fā)了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案(2022-2025)》。《方案》在優(yōu)化制度規(guī)則體系、聚焦公司治理深層次問題、完善信息披露制度、優(yōu)化上市公司整體結(jié)構(gòu)、推動(dòng)上市公司穩(wěn)健發(fā)展、健全打擊重大違法長效機(jī)制、加快上市公司監(jiān)管轉(zhuǎn)型、形成推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大合力等八個(gè)方面提出相應(yīng)措施,為未來一段時(shí)間監(jiān)管的工作重點(diǎn)指明了方向。
新一輪措施的工作核心或從“治亂”逐步轉(zhuǎn)向“提質(zhì)”,在公司治理方面在加強(qiáng)責(zé)任追究的同時(shí)引導(dǎo)公司加強(qiáng)與投資者的溝通,在優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)方面從入口端和出口端強(qiáng)化審核力度,在打擊違法方面強(qiáng)化防范打擊各類違法違規(guī)行為,多方合力推動(dòng)中國資本市場高質(zhì)量長遠(yuǎn)發(fā)展。
王開:可以從資本市場制度和上市公司治理兩個(gè)層面出發(fā),提升上市公司質(zhì)量。
在資本市場制度層面,應(yīng)“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”,繼續(xù)統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場改革、堅(jiān)持退市常態(tài)化、提升監(jiān)管有效性、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),更好地發(fā)揮市場的資源配置功能,形成提高上市公司質(zhì)量的社會(huì)合力。
在上市公司治理層面,首先應(yīng)當(dāng)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu),充分發(fā)揮董監(jiān)高及各專門委員會(huì)的職能;其次應(yīng)當(dāng)明確公司長期戰(zhàn)略定位,完善創(chuàng)新體制機(jī)制,在關(guān)鍵領(lǐng)域攻堅(jiān)克難,打造核心競爭力,讓自身具備長期穩(wěn)健增長的實(shí)力;最后應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化上市公司的責(zé)任意識(shí),保護(hù)中小股東權(quán)益,明確公司在公司治理、社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等ESG領(lǐng)域的主體責(zé)任,積極對標(biāo)、參與并融入到國際化的發(fā)展體系。
戴康:生產(chǎn)端,推動(dòng)技術(shù)突破提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量。在逆全球化和中美科技脫鉤的背景下,我國核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)以狻翱ú弊印?。目前我國至少存?5項(xiàng)卡脖子技術(shù)。行業(yè)上涉及半導(dǎo)體、高端制造、軍工、5G、醫(yī)藥等,如半導(dǎo)體中的芯片、光刻機(jī),高端制造中的機(jī)床零部件,5G中的手機(jī)射頻器件。因此,需要引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源向半導(dǎo)體、高端制造、軍工等國家安全高地轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)自主可控,并且在產(chǎn)業(yè)鏈中掌握高價(jià)值量環(huán)節(jié)。
市場端,加快資本市場改革推動(dòng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。充分發(fā)揮資本市場樞紐作用將是提升上市公司質(zhì)量的重要支撐。一方面,可以積極推動(dòng)全面注冊制,注冊制下企業(yè)排隊(duì)上市時(shí)間更短、上市門檻及融資成本更低,為科技企業(yè)拓寬了直接融資的渠道;另一方面,培育中長線社會(huì)資金(未來保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、社保、銀行理財(cái)?shù)乳L線資金占比加大),能更好地為上市公司提供融資服務(wù)。
產(chǎn)品端:擴(kuò)充特色化金融產(chǎn)品共驅(qū)資本與實(shí)體成長。隨著資本市場改革,特色化金融產(chǎn)品需不斷創(chuàng)新,供需共振下打開財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、高水平雙向開放新空間。
豐富金融產(chǎn)品系統(tǒng)的作用主要在于:(1)為資本市場參與者提供對沖、套利等功能,滿足投資者多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求,包括股指期貨期權(quán)、結(jié)構(gòu)債券工具等;(2)提升資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,糾正資本市場上產(chǎn)生的定價(jià)偏差,如創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)等;(3)發(fā)揮創(chuàng)新金融產(chǎn)品功能,增加資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,如綠色債券助力基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級和清潔能源產(chǎn)業(yè),2021全年綠色債券市場共發(fā)行652只綠色債券,發(fā)行量同比增長123.29%。
李求索:上市公司是中國企業(yè)的優(yōu)秀代表,也是中國資本市場的基石,提高上市公司質(zhì)量對于建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。我們建議可以從以下幾個(gè)方面推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量:
第一,優(yōu)化制度規(guī)則體系,例如可以通過完善信息披露等制度,不斷提升上市公司的透明度,健全長效機(jī)制,營造上市公司發(fā)展良好環(huán)境;
第二,優(yōu)化上市公司的整體結(jié)構(gòu),例如可以通過優(yōu)化發(fā)行上市的條件、完善并購重組等機(jī)制、鞏固常態(tài)化退市機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)中國資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰,提升上市公司質(zhì)量;
第三,優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu),擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者比例,通過制度建設(shè)促進(jìn)更多機(jī)構(gòu)投資者、特別是中長期資金積極參與上市公司治理。
建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場將迎來新發(fā)展階段
中國基金報(bào)記者:對于中國特色現(xiàn)代資本市場的發(fā)展,您有哪些期待與建議?
于翔:我國資本市場的發(fā)展定位、功能職責(zé)、建設(shè)路徑應(yīng)基于我國基本國情,充分考慮當(dāng)前的市場基礎(chǔ)、投資者結(jié)構(gòu)和法治環(huán)境等現(xiàn)實(shí)條件,在學(xué)習(xí)海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)的同時(shí),“既不照搬照抄,也不固步自封”。
建立具有中國特色現(xiàn)代資本市場、實(shí)現(xiàn)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮,離不開多方合力:
投資者特別是專業(yè)投資者應(yīng)強(qiáng)化投研能力,培育發(fā)展健康良好的投資文化,從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化汲取智慧;
上市公司應(yīng)在專注修煉“內(nèi)功”提升核心競爭力的同時(shí),強(qiáng)化公司治理與ESG理念,通過多渠道優(yōu)化與投資者的溝通;
監(jiān)管層面可在繼續(xù)保持嚴(yán)厲查處違法違規(guī)行為的同時(shí),通過獎(jiǎng)懲結(jié)合進(jìn)一步引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司質(zhì)量的長足提升。
王開:首先,要加強(qiáng)制度化建設(shè),完善中國特色多層次資本市場體系,全面鋪開上市、交易、退市等一系列環(huán)節(jié)的創(chuàng)新改革試點(diǎn)工作,為企業(yè)打造良好的投融資環(huán)境。
其次,要構(gòu)建符合我國實(shí)際情況的結(jié)構(gòu)化估值體系,使資本市場定價(jià)邏輯更加貼合中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),大型國有企業(yè)起到維護(hù)市場穩(wěn)定的“壓艙石”作用。
第三,應(yīng)加強(qiáng)投資者教育,強(qiáng)化價(jià)值投資和長期持股意識(shí),引導(dǎo)投資者挖掘以國企央企為代表的產(chǎn)業(yè)龍頭股的內(nèi)在價(jià)值。
最后,應(yīng)切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益,關(guān)注中小投資者的合理訴求,讓中小投資者分享到中國資本市場高質(zhì)量健康發(fā)展的紅利。我們堅(jiān)信在有關(guān)部門的政策指引下,投資者和上市公司勠力同心,一定能走出一條具有中國特色的資本市場發(fā)展道路。
李求索:監(jiān)管層近期指出“過去30多年來、特別是黨的十八大以來,我國的資本市場建設(shè)走出了一條既遵循資本市場一般規(guī)律、又具有中國特色的發(fā)展之路”。結(jié)合黨的二十大提出的“健全資本市場功能,提高直接融資比重”,我們認(rèn)為建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場將迎來新發(fā)展階段。
對此我們認(rèn)為可能有以下幾個(gè)方向:
第一,堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,主動(dòng)融入經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局,服務(wù)于建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、創(chuàng)新型發(fā)展、綠色發(fā)展等重大戰(zhàn)略部署,推動(dòng)形成我國創(chuàng)新、綠色、開放、安全、民生、金融相互支持、良性循環(huán)的格局。
第二,繼續(xù)完善中國資本市場基礎(chǔ)制度,例如繼續(xù)推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革、擴(kuò)大資本市場高水平對外開放,等等,不斷增強(qiáng)市場活力和國際競爭力。
第三,強(qiáng)化包括資本市場在內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)防控,金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,金融安全是國家安全的重要組成部分,要強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)防控、加強(qiáng)金融法治建設(shè),護(hù)航金融穩(wěn)定發(fā)展。
編輯:小茉
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