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（原標題：公募REITs擴募的六大賦能效應(yīng)）

【銳眼看市】

REITs的主要參與方都會因擴募機制得到正面的心理激勵與行為引導(dǎo)。

張銳

策應(yīng)首批九只公募REITs產(chǎn)品滿周年的腳步，中國證監(jiān)會指導(dǎo)滬深交易所日前發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》，也就是業(yè)界簡稱的基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴募規(guī)則，國內(nèi)REITs市場建設(shè)由此進入了一個里程碑式的新階段。

擴募是相對于REITs首發(fā)而言的，無首發(fā)則無擴募。總而言之，此時監(jiān)管層發(fā)布擴募規(guī)則，政策導(dǎo)向上與市場產(chǎn)品運行周期無縫對接，顯然就是要為先行先試的12只公募REITs接下來的快走健行鳴鑼開道，最終所產(chǎn)生的系統(tǒng)性賦能效應(yīng)特別值得期待。

首先是新陳代謝效應(yīng)。REITs采取強制分紅制度，自身可以支配的自由現(xiàn)金流其實非常有限，若要對存量項目進行改善性追加投資或者購入增量資產(chǎn)必須依賴外源性融資，其中擴募就是重要的方式之一。按照擴募規(guī)則，REITs擴募所募集的資金應(yīng)用于新購入資產(chǎn)，但同時允許用于重大改造等非收購基礎(chǔ)設(shè)施項目，這樣，相對成熟的REITs就可以為原始投資人提供退出的渠道，或者滿足原始權(quán)益人向社會出售資產(chǎn)的要求，推動REITs項目股權(quán)的公共化，這種新陳代謝機制在有助于加大引進社會資本的同時，更有利于REITs形成“投資-培養(yǎng)-退出-再投資”的良性循環(huán)。

其次是優(yōu)勝劣汰效應(yīng)。雖然REITs的底層資產(chǎn)普遍具有優(yōu)質(zhì)特征，但十個手指有長短，REITs在具體經(jīng)營過程中最終肯定會分出個優(yōu)劣，而且動態(tài)上看，REITs的數(shù)量會越來越多，究竟誰是優(yōu)等生？誰又是后進分子？裁判權(quán)只有交給市場，其中擴募就是最重要的鑒別機制之一。那些經(jīng)營風格穩(wěn)定、價格上漲穩(wěn)健且分紅格外穩(wěn)定的REITs自然就能夠得到資金的認可與追捧，從而獲得符合預(yù)期的擴募資金甚至表現(xiàn)出超募的能力，籍此便可展開對更多優(yōu)質(zhì)標的收購，在此基礎(chǔ)上優(yōu)化投資組合。

再次是正向激勵效應(yīng)。無論是對于原始權(quán)益人還是基金管理人抑或是公眾投資者，REITs的主要參與方都會因擴募機制得到正面的心理激勵與行為引導(dǎo)。對于那些通過資產(chǎn)運營帶來經(jīng)營現(xiàn)金流提升和持續(xù)購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而形成回報率較高的REITs，投資人愿意支付更高的溢價與管理費，同時基金管理人也會通過系列努力，如更詳盡的盡職調(diào)查、更優(yōu)秀的團隊組合等，去尋找、發(fā)現(xiàn)和購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進而創(chuàng)造超越融資成本的回報，提升REITs價格和資產(chǎn)規(guī)模，最終增加管理費收入。另外，原始權(quán)益人會在向REITs注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而獲得了合理回報后更加注重資產(chǎn)的高質(zhì)量培育，也更愿意主動而積極地尋求與市場對接，從而在向市場輸送更多優(yōu)良增量資源的同時獲取更大的回報。

第四是資產(chǎn)孵化效應(yīng)。因為必須以首發(fā)和既有存量項目為前提，REITs擴募在本質(zhì)上就可以視為由原始權(quán)益人推動的資產(chǎn)注入活動；同時，作為一種融資工具，REITs就是一個資產(chǎn)證券化平臺，擴募就是幫助企業(yè)進一步實現(xiàn)資產(chǎn)整合從而創(chuàng)造出更顯著的價值。基于此，原始權(quán)益人也會更樂意拿出優(yōu)秀的資產(chǎn)并交給平臺經(jīng)營，之后也必然更加注重與加強對存量資產(chǎn)的甄選、升級與改造，進而在企業(yè)內(nèi)部形成“開發(fā)—培育——再開發(fā)”的創(chuàng)新鏈，而那些被不斷裝入REITs的優(yōu)質(zhì)資源從物理形態(tài)變成了貨幣形態(tài)，既減少了企業(yè)所持資產(chǎn)對資金的占用比，也加速了資金回籠，總體上必然降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，有利于改善公司財務(wù)狀況與推動企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張。

第五是供求均衡效應(yīng)。理論上說，REITs的底層資產(chǎn)以穩(wěn)定現(xiàn)金流為特征，其在二級市場的價格也應(yīng)圍繞底層資產(chǎn)的估值波動，但是，由于現(xiàn)實中可與REITs對接的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不是十分豐沛，或者從發(fā)現(xiàn)到推出本就是一個較為漫長的過程，加之審批時限的客觀拘囿與限制，最終可以上市的REITs產(chǎn)品難免呈現(xiàn)短缺現(xiàn)象，相對于需求而言供給明顯不足，稀缺的公募REITs遭遇大量資金的追逐，在各種非理性炒作行為的推擁之下，其二級市場價格容易大幅溢價或生成泡沫。但通過擴募，便可增加產(chǎn)品供給和滿足投資者的需求，同時擴募規(guī)則也對不同的擴募發(fā)售價格進行了明確的量化規(guī)定，使得產(chǎn)品價格更能貼近自身價值與行業(yè)均衡水平。

最后是固本強基效應(yīng)。擴募是REITs市場發(fā)展的必然要求與重要組成部分，作為一種制度安排，擴募規(guī)則不僅確立了向原持有人配售、公開擴募、定向擴募等三種方式，而且將擴募看成是與留存收益、對外借款并駕齊驅(qū)的資金來源渠道，REITs擴募融資由此進入常態(tài)化軌道；另外，擴募規(guī)則對資產(chǎn)配售的恰當性與合理性、新購入資產(chǎn)價格的透明性與公允性、信息披露的及時性與公開性、以及機構(gòu)監(jiān)督責任的強制性與嚴整性等都做出了十分明確的規(guī)定，如此健全與完善的制度根基既有利于加快REITs市場的擴容，更能有效助力REITs市場的高質(zhì)量躍遷。

（作者系中國市場學會理事）

在本專欄版發(fā)表的言論，僅代表作者本人觀點，不代表證券時報立場。