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基于估值抬升、長期股東回報、進(jìn)一步促進(jìn)亞太地區(qū)盈利水平和運(yùn)營效率、規(guī)避復(fù)雜國際形勢下的地緣政治風(fēng)險等多重因素考慮，分拆匯豐控股的呼聲漸起。

分拆的焦點，在于將貸款業(yè)務(wù)在集團(tuán)占比46%、營收占45%、稅前利潤占65%的亞洲業(yè)務(wù)單拎出來，以獨立的在亞洲上市的法人實體來運(yùn)營。

事實上，分拆匯豐控股的動議是具備可行性的：匯豐控股有著相對獨特的分散財務(wù)、業(yè)務(wù)和法律實體結(jié)構(gòu)（比如其亞洲業(yè)務(wù)由香港上海匯豐銀行運(yùn)營，以下均簡稱“HBAP”），資產(chǎn)和業(yè)務(wù)能較為有序地分離和處置。

近日，國際咨詢機(jī)構(gòu)、CFA持證人InTotoConsultingLtd發(fā)布了一份研報，針對匯豐亞洲重組的三種可行性方案進(jìn)行利弊評估和潛在價值分析。這三種方案分別是：分拆亞洲業(yè)務(wù)、切離亞洲業(yè)務(wù)、切離除恒生銀行以外的香港零售業(yè)務(wù)。

直白總結(jié)：完全分拆意味著將亞洲業(yè)務(wù)從匯豐集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)中徹底剝離；而切離或部分分拆亞洲或香港的零售業(yè)務(wù)，指的是少數(shù)股權(quán)進(jìn)行上市。

“即使在未有重估價值的情況下，以上任何一種的企業(yè)行動都不會使利益相關(guān)者處于更差的處境。假若對該重組后的公司進(jìn)行價值重估，以推高至更能反映純亞洲地區(qū)或香港業(yè)務(wù)的價值倍數(shù)，更可能帶來高達(dá)8-20%的價值創(chuàng)造”，InTotoConsultingLtd稱。

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三種方案各有利弊，完全分拆釋放估值紅利更大

首先看方案一：

在方案一分拆亞洲業(yè)務(wù)中，匯豐集團(tuán)須向現(xiàn)有股東派發(fā)HBAP新股。

InTotoConsultingLtd認(rèn)為，這一方案有七重潛在優(yōu)勢：可專注于推動收入增長和運(yùn)營效益，免受匯豐集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)的束縛；管理職責(zé)和績效獎勵可以保持一致；可通過升級部分核心支援功能令業(yè)務(wù)更具競爭力；可與匯豐或其他合適的第三方合作；把支撐業(yè)務(wù)剝離，可能為非亞洲業(yè)務(wù)帶來更有利的決策；亞洲業(yè)務(wù)價值的可視度更高，整個集團(tuán)可減少復(fù)雜性折讓；可釋放資本。

弊端是：部分分拆內(nèi)容的代價可能高昂；對業(yè)務(wù)造成短暫的影響；對剩余業(yè)務(wù)和被分拆業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行(CMB)和環(huán)球市場銀行(GMB)部門構(gòu)成風(fēng)險；需要更長的執(zhí)行時間；剩余實體內(nèi)的投資者的阻力（若干股東不希望失去亞洲業(yè)務(wù)）。

研報以出具之日即2022年6月7日的收市價測算，指出方案一可釋放265億美元價值，相當(dāng)于其當(dāng)前市值的五分之一。分拆后估值可提升至1586億美元，對比當(dāng)前提升了20.1%

再來看方案二：

切離亞洲業(yè)務(wù)。在這一方案下，InTotoConsultingLtd假設(shè)新投資者將持有新上市實體25%的少數(shù)股權(quán)。此外，匯豐所持有的62.14%恒生銀行股權(quán)將并入HBAP。

有利的地方在于：可專注于推動匯豐亞洲收入增長和運(yùn)營效率；對剩余業(yè)務(wù)和被切離業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行(CMB)及環(huán)球市場銀行(GMB)部門構(gòu)成的風(fēng)險有限；降低執(zhí)行風(fēng)險；通過少數(shù)股東的股票出售增加股權(quán)收益；可回應(yīng)投資者希望直接投資于匯豐亞洲業(yè)務(wù)的訴求；亞洲業(yè)務(wù)的價值更容易被提升。

弊端則包括對業(yè)務(wù)造成短暫的影響；不太可能釋放資本；匯豐管理層難以讓該部門以較高效率且相對獨立地運(yùn)營等。

據(jù)測算，方案二切離后匯豐亞洲業(yè)務(wù)的估值為1429億美元，釋放了108億美元估值，提升幅度為8.2%。

最后來看方案三：

切離除恒生銀行以外的香港零售業(yè)務(wù)。這一方案將切離部分源自HBAP的財富和私人銀行(WPB)業(yè)務(wù)。

有利的地方在于：可專注于推動匯豐亞洲收入增長和運(yùn)營效率；對剩余業(yè)務(wù)和被切離業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行(CMB)及環(huán)球市場銀行(GMB)部門構(gòu)成的風(fēng)險有限；執(zhí)行風(fēng)險較低；通過少數(shù)股東的股票出售可增加股權(quán)收益；可回應(yīng)投資者希望直接投資于匯豐香港業(yè)務(wù)的訴求；香港業(yè)務(wù)價值的可視度更高。

弊端也很明顯，就是不太可能釋放資本，同時亞洲業(yè)務(wù)還是難以提升運(yùn)營效率和交易規(guī)模。

據(jù)測算，方案三可釋放254億美元，估值提升至1574億元，提升幅度為19.2%。

綜上，不管是部分分拆還是完全剝離，三個方案均可帶來價值創(chuàng)造。在交易后沒有價值重估的情況下，InTotoConsultingLtd的報告認(rèn)為方案一（即將亞洲業(yè)務(wù)從匯豐集團(tuán)完全分拆出來）釋放的估值紅利最大。

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重組有成本，分拆后亞洲業(yè)務(wù)或重新評級

不管是選哪種方案，都需要考慮債務(wù)重組的成本，尤其是一次性成本（持續(xù)性成本暫不在此考慮）。

研報指出：匯豐需要維持足夠資源，以吸收虧損，并在公司需要清理資產(chǎn)時提供資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的資金。這一要求通常被稱為“自有資金和合格負(fù)債最低要求”（MREL）和“總虧損吸收能力”（TLAC）必須持有的股本和次級債務(wù)的最低數(shù)量。匯豐集團(tuán)需要滿足要求的股權(quán)及債務(wù)工具，包括核心一級資本（CET1）、附加一級資本（AT1）、二級資本（T2）和優(yōu)先票據(jù)的組合。

在子公司級別上，作為承載亞洲業(yè)務(wù)的主體，HBAP需要具有足夠的虧損吸收能力（LAC），附帶約束是LAC占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的占比。研報測算，HBAP須符合風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占比的最低門檻是24%（6%核心一級緩沖資本，及18%非核心一級資本LAC）。按美元計算，HBAP對非核心一級資本LAC的要求約為400億美元。自2015年以來，匯豐控股一直是集團(tuán)的外部附加一級資本、二級資本和MREL/TLAC合格優(yōu)先票據(jù)的發(fā)行實體。因此，HBAP的需求是通過向匯豐控股發(fā)行內(nèi)部MREL/TLAC來滿足的。

如果選擇切離方案，那么匯豐控股將不需要進(jìn)行債務(wù)重組。匯豐控股擁有在香港上市的恒生銀行62.14%股份，其非核心一級資本LAC要求也通過向匯豐控股發(fā)行內(nèi)部MREL/TLAC來滿足。

如果選擇完全分拆方案，亞洲業(yè)務(wù)則需要將HBAP成為LAC的外部發(fā)行人?？紤]到HBAP未償還的320億美元非CET1LAC的到期時間表和贖回日期，匯豐銀行則可能選擇讓現(xiàn)有債務(wù)到期，同時尋求與香港金管局達(dá)成過渡性協(xié)議，讓HBAP在幾年內(nèi)發(fā)行至少400億美元的外部MREL。報告指出，保守估算，分拆可能會令匯豐失去19億美元相關(guān)收入，實際的損失可能會更少。

但不論如何，匯豐亞洲業(yè)務(wù)的估值被低估，是市場的普遍看法。截至目前為止，匯豐亞洲的靜態(tài)市凈率和靜態(tài)市盈率都低于亞洲地區(qū)其他上市銀行（如新加坡銀行），以及在香港上市的同業(yè)（如恒生銀行、中銀香港）。

經(jīng)過重組以后，可預(yù)見的是，亞洲業(yè)務(wù)及其業(yè)績的可視度獲得提高，而這有可能引導(dǎo)匯豐控其他甚至全部業(yè)務(wù)的重新評級。由于市場給予恒生銀行等上市同業(yè)的溢價，切離出來的香港零售業(yè)務(wù)可能是任何此類重新評級的最大受益者。

如果匯豐銀行重新考慮其在亞洲的零售業(yè)務(wù)，并撤出部分市場，InTotoConsultingLtd強(qiáng)調(diào)：高于1倍市凈率的退出倍數(shù)會帶來股權(quán)收益及節(jié)省成本，并促進(jìn)資金釋放。長遠(yuǎn)來看，雖然分拆涉及的交易復(fù)雜且費(fèi)用昂貴，但它們可以為被分拆的子公司和剩余的公司釋放價值，為股東帶來長期利益。

責(zé)編：王璐璐