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（原標(biāo)題：李迅雷：估值水平合理甚至偏低，A股投資價(jià)值已非常明顯）

全球經(jīng)濟(jì)缺少新的接棒者

2020年疫情之前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有走弱的跡象，原因是全球經(jīng)濟(jì)的接力賽缺乏接棒者。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)是當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)跑者，引領(lǐng)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，自身GDP規(guī)模也遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)家。

1980年后，日本經(jīng)濟(jì)崛起，經(jīng)濟(jì)體量不斷增加，達(dá)到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的2/3左右。但日本在上世紀(jì)80年代后期，金融泡沫越來(lái)越大，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)。加上美國(guó)、歐洲聯(lián)手打壓日本，導(dǎo)致日本在90年代初的金融泡沫破滅，陷入失去的10年。

在日本失去10年發(fā)展的過(guò)程中，中國(guó)迎來(lái)了改革開(kāi)放的高潮階段。90年代初中國(guó)崛起，尤其是2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，中國(guó)占全球份額越來(lái)越大。中國(guó)雖然是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但GDP增量大概占全球增量1/3以上，到目前為止仍然如此。所以說(shuō)，中國(guó)成為第三個(gè)接棒者。

由于中國(guó)人口加速老齡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)20多年的兩位數(shù)增長(zhǎng)之后，也出現(xiàn)了回落。在這種情況下，全球還有沒(méi)有引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接棒者？到目前為止來(lái)看并沒(méi)有。

2022年人口將超過(guò)中國(guó)的印度，它的經(jīng)濟(jì)增速雖然也比較快，但是經(jīng)濟(jì)并不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)體量大約只有中國(guó)的1/5。顯然，印度還不能成為引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接棒者，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨減速。

所以在我看來(lái)，2019年之后全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)疲態(tài)，步入到一個(gè)低增長(zhǎng)、高震蕩的時(shí)代。其原因是多重的。

第一，二次世界大戰(zhàn)后，全球在持續(xù)和平的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也帶來(lái)了負(fù)效應(yīng)。隨著人口規(guī)模的不斷擴(kuò)大，現(xiàn)在全球人口已經(jīng)達(dá)到了80億，而1945年全球人口只有26億。這種情況下，人與自然的關(guān)系就發(fā)生了演變。世界自然基金會(huì)曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去50年中，70%的生物被滅絕。新冠病毒蔓延也跟人與自然的關(guān)系日趨惡化有關(guān)。而新冠病毒對(duì)原本已經(jīng)在減速、步入到疲態(tài)的世界經(jīng)濟(jì)又帶來(lái)了流動(dòng)性問(wèn)題。

第二，地緣政治沖突加劇。過(guò)去的超級(jí)大國(guó)在衰落，中國(guó)等國(guó)家在崛起。全球從平衡到了不平衡，現(xiàn)在需要從不平衡到再平衡。

第三，諸多國(guó)家內(nèi)部也產(chǎn)生了諸多的不平衡和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。因?yàn)橛螒蛞?guī)則一直沒(méi)有發(fā)生根本變化，所以有了“窮則越窮，富則越富”的貧富差距擴(kuò)大問(wèn)題，也導(dǎo)致了社會(huì)矛盾的加劇。

過(guò)去的經(jīng)濟(jì)模式看似均衡。一方面，中國(guó)為全球提供大量?jī)r(jià)廉物美的商品；另一方面，俄羅斯提供廉價(jià)的能源。在這種格局下，歐美國(guó)家可以利用貨幣的國(guó)際地位來(lái)獲得廉價(jià)勞動(dòng)力、廉價(jià)資源、廉價(jià)商品，也因此全球相安無(wú)事。

但由于中國(guó)崛起，全球格局發(fā)生了一些新的變化。加之疫情和俄烏沖突，使得全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步受挫，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)也受到了影響。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了不利影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式需要改變

處于百年未有之全球大變局，當(dāng)前世界外部環(huán)境和趨勢(shì)也不利于我國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也到了一個(gè)新的階段，過(guò)去的高增長(zhǎng)已難以為繼。

同時(shí)，過(guò)去長(zhǎng)期持續(xù)的人口紅利慢慢削減，人口老齡化問(wèn)題日益凸顯?！暗诙螊雰撼薄钡浇衲觊_(kāi)始步入退潮期，持續(xù)時(shí)間超過(guò)10年。而且，我國(guó)人口老齡化速度要快于西方國(guó)家。法國(guó)從深度老齡化到超級(jí)老齡化持續(xù)了60多年，德國(guó)持續(xù)了36年，即便日本也持續(xù)了12年。按照估算，中國(guó)大概只需要8年，這對(duì)經(jīng)濟(jì)也帶來(lái)了比較大的壓力。

收入分配問(wèn)題也是大部分國(guó)家都面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，雖然我國(guó)經(jīng)過(guò)不斷努力，近年來(lái)基尼系數(shù)在縮小。但是，目前基尼系數(shù)仍處在0.4以上的偏高位置。我們需要縮小收入差距，才能改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使得經(jīng)濟(jì)更持續(xù)增長(zhǎng)。

但這是一個(gè)全球性難題，很難解決。尤其是疫情之后，接觸性服務(wù)業(yè)，比如旅游、酒店、餐飲等都受到一些影響，這些行業(yè)的從業(yè)人員基本上屬于中低收入群體。所以，要想縮小收入差距，增加中產(chǎn)比例，形成橄欖型的收入結(jié)構(gòu)，需要長(zhǎng)時(shí)間的努力。

由于收入差距偏大現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在，也使得我國(guó)消費(fèi)增速逐年下降。即便進(jìn)行國(guó)際比較，我國(guó)最終消費(fèi)占GDP的比重，還是明顯低于其他國(guó)家，不管是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體。這說(shuō)明中國(guó)人的價(jià)值理念跟西方社會(huì)有差別。

另外是收入結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。中低收入階層消費(fèi)傾向比較高，儲(chǔ)蓄傾向比較低。如果中低收入階層的收入水平能夠顯著提高，高收入階層收入增速能夠顯著放慢，這對(duì)消費(fèi)是非常有利的。我們需要進(jìn)一步努力來(lái)縮小收入差距，走共同富裕道路。

收入的問(wèn)題也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式問(wèn)題。比如中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率基本上在全世界是最高的，儲(chǔ)蓄率高就意味著投資率高，投資率高就意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式主要靠投資拉動(dòng)。所以，我國(guó)資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，仍然超過(guò)40%以上，是全球平均水平的兩倍多。

要邁向中國(guó)式現(xiàn)代化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式需要從過(guò)去的投資拉動(dòng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)。因?yàn)橄M(fèi)拉動(dòng)模式是一個(gè)可持續(xù)的、健康的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

中國(guó)式現(xiàn)代化有三層含義。第一，是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化，是物質(zhì)文明和精神文明相協(xié)調(diào)的現(xiàn)代化。第二，是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。第三，是走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化。

三個(gè)現(xiàn)代化的含義對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)配置所隱含的潛在機(jī)會(huì)。

第一，共同富裕，意味著收入差距縮小，中低收入階層收入增長(zhǎng)。我認(rèn)為這跟大消費(fèi)密切相關(guān)。再加上人口老齡化，老年人對(duì)保健養(yǎng)老需求也很大，所以對(duì)服務(wù)消費(fèi)的需求會(huì)進(jìn)一步增加。

第二，人與自然關(guān)系。綠色低碳跟新能源、電動(dòng)車等密切相關(guān)。

第三，和平發(fā)展道路。和平不是祈求出來(lái)的，而是需要展示綜合能力、軍事能力，那么高端制造、新材料、軍工、航天、航空就要做強(qiáng)做大。

所以中國(guó)式現(xiàn)代化，對(duì)資產(chǎn)配置也提供了一條路徑。

我們對(duì)共同富裕的理解，不能只理解為居民收入增加，還包含了收入差距縮小。因此，我們要反壟斷，防止資本無(wú)序地?cái)U(kuò)張。對(duì)于近期資本市場(chǎng)的一些變化，我們應(yīng)該從宏觀層面、從國(guó)家政策層面去理解。

二十大提出，要完善收入分配政策制度，探索多渠道增加中低收入群眾的要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入。其中，要素收入包含資本要素收入，財(cái)產(chǎn)性收入是指土地、住房、金融資產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)性收入。這對(duì)發(fā)展資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)是有利的。

金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也要有助于共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這次大會(huì)也提到了，健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重，加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，破除地方保護(hù)和行政壟斷，依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展。所以資本市場(chǎng)還是要發(fā)展，還是要做強(qiáng)做大。當(dāng)然要依法規(guī)范地發(fā)展，而不是無(wú)序擴(kuò)張，這對(duì)投資有指引性作用。

共同富裕不僅僅是指收入，還反映出一種機(jī)會(huì)。比如，公共服務(wù)的均等化，就業(yè)機(jī)會(huì)、創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)要公平，對(duì)于教育、醫(yī)療公共服務(wù)領(lǐng)域要規(guī)范發(fā)展。同時(shí)進(jìn)一步增加在養(yǎng)老等領(lǐng)域社會(huì)保障方面的服務(wù)。

另外，大會(huì)也強(qiáng)調(diào)要高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展的核心是加快構(gòu)建新發(fā)展格局。中國(guó)今后的發(fā)展還是以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。同時(shí)堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革方向，毫不動(dòng)搖地支持公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)。這個(gè)方向是非常明確，不會(huì)改變的。中國(guó)改革開(kāi)放的力度、深度和寬度都有很大的發(fā)展空間。

關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)。這對(duì)于相關(guān)行業(yè)都有促進(jìn)作用。

另外強(qiáng)調(diào)維護(hù)國(guó)家的安全能力。大會(huì)提出確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。哪些是能源資源？包括糧食、原油、新能源，以及國(guó)內(nèi)正在形成的制造強(qiáng)國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。這些對(duì)于資產(chǎn)配置和行業(yè)選擇也提供了非常明確的方向。

20年房地產(chǎn)上行期即將結(jié)束

從三季度數(shù)據(jù)看，我國(guó)GDP季調(diào)環(huán)比出現(xiàn)了回升，這表明經(jīng)濟(jì)在二季度見(jiàn)底之后，還是穩(wěn)中向好。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的背景之下，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題還是存在。從三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，基建投資比較強(qiáng)，房地產(chǎn)依然比較弱。

要清醒地認(rèn)識(shí)到，房地產(chǎn)長(zhǎng)達(dá)20多年的上行期基本上結(jié)束了，這將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增速帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，對(duì)制造業(yè)的供需關(guān)系也會(huì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。因?yàn)榉康禺a(chǎn)涉及的制造行業(yè)非常多，而這里大部分需求是下降的，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分新的需求還會(huì)上升。

作為上市公司來(lái)講，也面臨著一定的挑戰(zhàn)，比如現(xiàn)金流問(wèn)題、信貸需求不足的問(wèn)題。核心問(wèn)題是我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)依賴度非常大。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)25%左右，占到銀行資產(chǎn)的30%左右、銀行貸款的30%左右、中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置的60%左右。這種高度依賴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，可能要出現(xiàn)調(diào)整。

換句話說(shuō)，過(guò)去靠投資拉動(dòng)的，無(wú)論房地產(chǎn)加基建，或者單獨(dú)列出來(lái)，都會(huì)發(fā)現(xiàn)增速在逐步下降。房地產(chǎn)增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也是不可逆轉(zhuǎn)的。全球都遇到過(guò)這類轉(zhuǎn)型問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的機(jī)會(huì)非常多。

從資產(chǎn)配置講，在房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，資產(chǎn)配置也要轉(zhuǎn)變。以美國(guó)為例，美國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)比重不到30%。因此，即便我國(guó)居民家庭的房地產(chǎn)配置從60%降到50%，也有10個(gè)百分點(diǎn)。這10個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)的幾十萬(wàn)億元資金大概率會(huì)被配置成金融資產(chǎn)，這對(duì)金融市場(chǎng)的影響是非常大的。

作為資產(chǎn)主要配置的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向后，會(huì)給財(cái)富管理行業(yè)帶來(lái)增量資金。這非常有利于資本市場(chǎng)，也對(duì)“提高直接融資的比例”有促進(jìn)作用。

從美國(guó)和日本的案例看，當(dāng)房地產(chǎn)投資增速回落后，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了同樣的變化。即直接融資比重增加，間接融資比重下降。換句話說(shuō)，資本市場(chǎng)的效率提高了，資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大了，大家要關(guān)注我國(guó)今后也會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。

A股投資價(jià)值已非常明顯

從市盈率、市凈率角度來(lái)講，目前A股估值水平處在一個(gè)合理甚至偏低的位置。A股市場(chǎng)的投資價(jià)值已經(jīng)非常明顯，甚至出現(xiàn)了過(guò)度低估的狀態(tài)。這個(gè)狀態(tài)不可能長(zhǎng)期持續(xù)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，A股的估值水平處在歷史低位的時(shí)間并不多。如果到了低位，應(yīng)該會(huì)有一個(gè)估值水平上升的空間。在這種情況下，投資投向在哪里呢？

前面提到過(guò)，根據(jù)大會(huì)的內(nèi)容，我們要建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等，在這些領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)比較多。

根據(jù)9月份數(shù)據(jù)，汽車、石油制品的消費(fèi)明顯超過(guò)8月份。在這些數(shù)據(jù)中，新材料、新能源、半導(dǎo)體、軍工等領(lǐng)域的賽道成長(zhǎng)空間會(huì)更大。

隨著人口老齡化，大消費(fèi)領(lǐng)域的發(fā)展空間也很大。比如與老齡化相關(guān)的醫(yī)療服務(wù)、機(jī)器人、旅游休閑等需求也會(huì)增加。

從投資角度講，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)配置中長(zhǎng)期景氣度向上的行業(yè)。縱觀全球需要注意，美國(guó)仍然處在加息周期中。利率上行不僅沖擊了美國(guó)股市，還對(duì)A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)面影響。所以判斷行業(yè)景氣度，不能夠只看國(guó)內(nèi)，還要看全球政治經(jīng)濟(jì)變化。

比如，明年全球經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步放緩，我預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息次數(shù)是有限的。如果今年再加息一兩次，明年上半年的加息周期就結(jié)束了。而且由于美聯(lián)儲(chǔ)政策出臺(tái)過(guò)于滯后、過(guò)于激進(jìn)，會(huì)帶來(lái)“合成謬誤”。加息會(huì)有滯后影響，當(dāng)期的加息效應(yīng)會(huì)過(guò)兩三個(gè)季度才反映出來(lái)。這樣來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)這次又可能出錯(cuò)了。所以，當(dāng)前依然要考慮全球經(jīng)濟(jì)負(fù)面因素，包括通脹、加息縮表、地緣政治沖突、能源緊張等。但我認(rèn)為，外部政策環(huán)境也會(huì)慢慢好轉(zhuǎn)，我們應(yīng)當(dāng)從更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看到資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

投資的特性是要買未來(lái)，投資的思維不能夠停留在對(duì)當(dāng)下形勢(shì)的評(píng)估。如果因?yàn)橛X(jué)得當(dāng)下經(jīng)濟(jì)存在諸多問(wèn)題而不敢投資，我們?cè)谫Y產(chǎn)配置上就難有大作為。當(dāng)居民部門大量資金流入銀行存款，大家要思考一下，如何避免這種羊群效應(yīng)，如何在這個(gè)階段增強(qiáng)信心。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“l(fā)ixunlei0722”。本文為作者11月1日在“2022中國(guó)私募峰會(huì)”上發(fā)表的主題演講。