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2023-01-31
央財教授張禮卿：基金組織對跨境資本流動的觀點變遷
更新時間：2022-06-16 20:30:24作者：佚名
張禮卿（中央財經大學國際金融研究中心主任、金融學院教授）
自1945年成立以來，基金組織對跨境資本流動的態(tài)度呈現(xiàn)出一波三折的反復，其觀點的變遷究竟是“回歸”還是“演進”？不同政策工具間的邊界如何劃分？新興經濟體如何順勢而為？有關資本流動的國際合作又該何去何從？圍繞這些問題，《中國外匯》邀請張禮卿、高海紅、溫建東、宗良、施康五位專家共聚一堂展開探討，本期向大家呈現(xiàn)中央財經大學國際金融研究中心主任張禮卿教授的觀點。
“盡管基金組織對于跨境資本流動的最新立場確實發(fā)生了一些變化，但其對資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認可的立場，對如何穩(wěn)步推動資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議?！?/b>
1944年7月，作為布雷頓森林會議的主要成果，與會各國簽署了《國際貨幣基金組織協(xié)定》（下稱《基金組織協(xié)定》）。該協(xié)定的“第六條款”規(guī)定，會員國對國際資本流動須采取必要的管制，只是一般不得限制清償債務的資金轉移。國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）對于資本管制的認可甚至支持，反映了兩個方面的因素。一是主流經濟政策思維的影響。上世紀40—60年代，出于對“大蕭條”的反思，國家干預主義比較流行。主流經濟學家雖然對國際貿易自由化持贊成態(tài)度，但對資本流動的利益卻持有很大的懷疑，認為不受限制的資本流動將無法避免貨幣投機，將影響國際經濟的正常運行。二是對布雷頓森林體系核心安排“雙掛鉤”的支持。在基金組織看來，如果短期資本大量流入或流出，那么勢必增大成員國維護固定匯率安排的難度，其在保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性之間也將形成明顯沖突。可以說，資本管制在很大程度上是布雷頓森林體系的一個支柱。
進入70年代，上述兩個因素均發(fā)生了變化：一方面，隨著經濟政策思維轉向自由主義，主流經濟學家開始更多地承認國際資本流動的利益，包括彌補“雙缺口”、優(yōu)化資源配置、分散風險、平滑消費和建立競爭性金融體系等；另一方面，全球進入浮動匯率制時代后，各國不再需要承擔維持匯率穩(wěn)定的義務，可以通過匯率調整來化解資本流動沖擊，并保持貨幣政策的獨立性。正是在這樣的背景下，從80年代起，基金組織開始調整立場，鼓勵各國（包括發(fā)展中國家）取消資本管制。進入90年代中期，基金組織公開倡導成員國實現(xiàn)資本賬戶自由化，并在事實上造成了“第六條款”名存實亡。
為了賦予資本賬戶自由化的合法性，在經過長時間準備后，基金組織計劃在1997年9月召開的基金組織與世界銀行“雙年會”上，對“第六條款”進行修改。然而不曾預料的是，當年7月爆發(fā)的亞洲金融危機使這一動議成為泡影。危機爆發(fā)后，很多知名經濟學家對這一動議提出了強烈批評。譬如，曾任里根總統(tǒng)經濟顧問委員會主席的哈佛大學經濟學教授費爾德斯坦（Martin Feldstein）認為，基金組織仍應以1945年創(chuàng)立時的目標——“協(xié)助各成員國調節(jié)國際收支平衡”為己任，不要伸手過長?；鸾M織前研究部主任波拉克（Jacques Polak）也認為，將基金組織的管轄范圍擴展到資本賬戶，“既無必要，也無益處”，因為這不是該組織“所能勝任的”。
亞洲金融危機結束后，基金組織再沒有試圖修改“第六條款”，相反開始了對資本賬戶自由化利弊得失的系統(tǒng)性反思。2012年發(fā)布的《資本流動的自由化和管理：機構觀點》（下稱《機構觀點》）正是這一反思的結果。其核心內容包括：（1）盡管存在一定風險，但資本賬戶自由化的基本利益仍然應該給予充分肯定。（2）如果一國的金融發(fā)展和制度建設達到一定的高度（或“門檻”），那么資本賬戶自由化的利益將會非常明顯，風險也將比較有限。（3）如能進行精心計劃、選擇適當時機和遵循合理順序，那么資本賬戶自由化的利益將遠超其成本。（4）當短時間內遭遇大規(guī)模資本流入或流出時，一國可以采用的政策工具包括財政、貨幣、匯率管理等宏觀經濟政策，以及金融監(jiān)管（宏觀審慎）和資本流動管理政策。在某些情況下，資本流動管理將是有益的，但它不能替代宏觀經濟政策。在一些相關的文件中，基金組織強調，只有在上述其他政策工具都已采用但仍然不能充分見效時，才應該采用資本流動管理或資本管制。換言之，資本管制是最后的政策選項。（5）資本流動的來源國在緩解資本流動帶來的多邊風險方面能夠發(fā)揮作用，因此，在資本流動相關政策上開展國際合作非常重要。
2022年4月，基金組織在保留《機構觀點》核心內容的基礎上，進行了兩個方面的更新。其一，在政策工具箱中增加了可按照預防性方式使用資本流動管理/宏觀審慎管理措施。這意味著，即使短時間內未發(fā)生大規(guī)模資本流入，這些政策工具也可以使用。這一更新源于該組織經濟學家新近提出的“綜合政策框架（Integrated Policy Framework，IPF）”。IPF的提出者認為，在蒙代爾-弗萊明模型中，標準的貨幣政策和匯率靈活性可以使經濟完全免受沖擊，但現(xiàn)實世界中的許多缺陷并沒有在該模型中得到反映。因此，有必要提出一個包括最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預和宏觀審慎政策在內的綜合模型。該模型不僅包含了更多的政策工具，而且允許各國在貿易計價貨幣、貨幣錯配程度，外部和國內融資約束以及外匯市場深度等方面存在差異。簡言之，根據(jù)IPF，應對外部沖擊的政策組合需要根據(jù)各國的具體情況來確定。這意味著，在某些情形下（譬如，貨幣錯配嚴重、融資約束明顯、外匯市場發(fā)育不夠等），資本流動管理或資本管制將在一定程度上成為常態(tài)化安排。其二，對某些類別的資本流動措施將根據(jù)有關的國際協(xié)定采用特殊處理方法。
以上回顧顯示，與2012年《機構觀點》相比，基金組織對于跨境資本流動的最新立場確實發(fā)生了一些變化，強調在某些情形下常態(tài)化的資本流動管理或資本管制將具有更多的合法性，體現(xiàn)了“量體裁衣（One size does not fit all）”的政策理念，值得肯定。但本次更新保留了《機構觀點》的核心內容，對資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認可的立場，對如何穩(wěn)步推動資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議，所以認為基金組織對于資本管制的態(tài)度已經回到1944年成立之初的看法并不成立。
“同樣作為影響跨境資本流動的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點不同，具體措施也不一樣?！?/b>
基金組織《機構觀點》中所提出的跨境資本流動管理措施（CFMs）與其過去所使用的資本管制基本上可以替換使用。在經濟全球化和自由化成為大趨勢的背景下，由于資本管制是一個具有較強負面色彩的概念，因而自《機構觀點》提出以后，基金組織一般不再使用“資本管制”一詞，而是使用CFMs。無論是資本管制還是CFMs，出發(fā)點主要是控制各類跨境資本流動（包括證券投資、直接投資和銀行貸款等），最終實現(xiàn)國際收支均衡和匯率穩(wěn)定的目標。關于具體措施，主要包括對各類跨境資本流動進行事先行政審批、數(shù)量限制，以及實施可能影響跨境資本交易成本的措施，如“托賓稅”或無償準備金制度等。
MPM的出發(fā)點是防范系統(tǒng)性金融風險，尤其是防止系統(tǒng)性金融風險順周期累積以及跨機構、跨行業(yè)、跨市場和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩(wěn)健性，降低金融危機發(fā)生的可能性和破壞性，促進金融體系的整體健康與穩(wěn)定。具體措施包括對金融機構的資本、流動性、杠桿率等提出要求。常見的指標有：貸款價值比率（LTV）上限、債務收入比率（DTI）上限、逆周期資本要求、動態(tài)撥備、存款準備金要求、杠桿率上限、貸款與存款比率上限、外幣存款準備金要求、外幣貸款撥備要求、非居民存款無償準備金要求等。盡管MPM的出發(fā)點不是控制跨境資本流動，但通過上述各類指標的運用，MPM可以直接或間接地影響到銀行的跨境融資和貸款能力，從而影響跨境資本流動的規(guī)模和速度。
同樣作為影響跨境資本流動的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點不同，具體措施也不一樣。最主要的差別有兩點：一是CFMs覆蓋面比較廣，包括直接投資、跨境證券投資、跨境貸款甚至非正規(guī)金融部門的資本流動；MPM的覆蓋面較窄，主要是銀行和非銀行金融機構的相關業(yè)務活動。二是CFMs中的某些措施具有行政管制色彩，透明度較低，容易造成資源配置扭曲；而MPM則基本采取基于指標的監(jiān)管體系，透明度較高。正是因為這些差異，基金組織在《機構觀點》中提出，CFMs和MPM均為可以使用的政策工具，但鼓勵優(yōu)先使用MPM。
在過去十多年里，我國在穩(wěn)步推進資本賬戶開放的同時，積極探索運用MPM對跨境資本流動進行管理，并取得了積極的成效。其中，與跨境資本流動直接相關的措施包括：遠期購匯風險保證金比率要求、外匯存款準備金比率要求、企業(yè)跨境融資宏觀審慎調節(jié)系數(shù)、境內企業(yè)境外放款宏觀審慎調節(jié)系數(shù)，以及人民幣對美元匯率中間價報價模型中的逆周期因子等。通過及時調整這些比率和系數(shù)，相關部門有效防止了跨境資本流動在短時間內的大進大出，實現(xiàn)了人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。
“針對跨境資本流出壓力的加大，新興經濟體首先應保持積極的財政和貨幣政策，努力防止經濟增長的斷崖式下滑，這是應對外部沖擊的重中之重。”
基金組織的《機構觀點》及其更新，對當前新興市場經濟體應對跨境資本流出風險具有重要的參考。首先，《機構觀點》認為，面對外部沖擊，保持健康的宏觀經濟政策至關重要。應確保財政赤字和通脹水平得到有效控制，匯率水平相對均衡合理，特別是不存在嚴重的高估情形。“蒼蠅不叮無縫的蛋”，包括亞洲金融危機在內的歷次金融動蕩都表明，健康的宏觀經濟狀況是防止外部沖擊的最重要保障。盡管必要時可以借助資本流動管理（CFMs）或資本管制，但此類政策工具不能成為健康的宏觀經濟政策的替代品。
其次，應根據(jù)本國經濟和金融體系的具體特征，在最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預和宏觀審慎政策等工具的選擇與組合上進行合理安排。更新后的《機構觀點》強調，應充分考慮國別差異，如貿易計價貨幣情況、貨幣錯配程度、外部和國內融資約束以及外匯市場深度等，以決定選擇怎樣的政策工具及其組合。面對美聯(lián)儲加息等外部沖擊產生的資本集中外流風險，如果一國貨幣錯配不嚴重、國際融資渠道暢通、國內債務水平低、金融體系韌性強以及外匯市場發(fā)育良好，那么，就可以更多地通過匯率調整（貶值）來吸收沖擊，實現(xiàn)國際收支自我調節(jié)。否則，就應該加強外匯市場干預（減少外匯儲備），以便盡量保持匯率穩(wěn)定；同時，積極運用宏觀審慎政策甚至資本管制等來阻止資本流出，減少國際收支失衡和匯率波動，以此維持經濟與金融體系的穩(wěn)定。
在美聯(lián)儲快速加息的背景下，新興經濟體將面臨較大的跨境資本流出壓力，也將面臨較大的貨幣貶值壓力。對此，新興經濟體首先應保持積極的財政和貨幣政策，合理統(tǒng)籌疫情防控和復工復產，努力防止經濟增長的斷崖式下滑，這是應對外部沖擊的重中之重。同時，可積極使用宏觀審慎政策，盡量減少資本外流。如有必要，還可以適當加強資本流出管制。
“為了有效落實跨境資本流動管理的國際合作，應充分利用G20等國際經濟政策對話平臺，加強這一領域的政策溝通、協(xié)調與合作，并努力形成一個針對國際資本流動管理的全球性框架?！?/b>
20世紀80年代以來，許多新興市場經濟體因大規(guī)模資本流入所引起的“資產泡沫生成與破滅周期（Boom-Burst Circle）”而頻繁發(fā)生金融危機。并且，不少文獻發(fā)現(xiàn)，過去幾十年里新興經濟體發(fā)生的資本流入激增，主要歸因于“推進”因素——資本因工業(yè)化國家和全球其他地區(qū)的增長前景黯淡從而轉向增加對新興市場經濟體投資。面對資本流入激增及其引起的宏觀經濟過熱等問題，新興經濟體常常被迫進行調整。但諸如緊縮貨幣等措施可能會導致更多的資本流入，并伴隨著不小的調整成本。并且，如果資本流入激增是由“推進”因素所致，那么，由流入國單方面進行調整不僅效果不佳，而且也不公平。
作為對這一現(xiàn)象的回應，基金組織在《機構觀點》中提出，對于跨境資本流動的管理應該加強國際合作。這無疑是有益的政策建議。實際上，一個有序、繁榮和穩(wěn)定的國際金融市場不僅對新興經濟體具有重要意義，對發(fā)達國家同樣是有利的。為了有效落實這一政策主張，應充分利用二十國集團（G20）等國際經濟政策對話平臺，加強這一領域的政策溝通、協(xié)調與合作，并努力形成一個針對國際資本流動管理的全球性框架。作為一種制度性安排，該框架的內容至少應包括：（1）主要發(fā)達國家應更好地加強與主要新興經濟體的貨幣政策協(xié)調；（2）當資本大規(guī)模流入或流出新興經濟體時，資本流出國應進行必要的監(jiān)管調整，以避免跨境資本流動的異常波動；（3）成立專門小組，積極研究在全球范圍內實施“托賓稅”的可能性。