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2023-01-31
全球緊繃的一根弦
更新時間：2022-06-17 12:31:40作者：未知
面對“最鷹”時刻的美聯(lián)儲，金融市場如何反應(yīng)
文 | 清和
美東時間2022年6月15日，美聯(lián)儲宣布實施近28年來最激進(jìn)的加息決議：將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個基點至1.50%-1.75%區(qū)間。
為了抗擊近40年以來最大通脹，美聯(lián)儲似乎拿出了沃爾克的決心，“堅決承諾”將通脹率恢復(fù)到2%。
面對“最鷹”時刻的美聯(lián)儲，金融市場如何反應(yīng)？
而早在北京時間6月14日凌晨，國際金融市場遭遇“黑色星期一”。
股市大跌。
納斯達(dá)克指數(shù)收盤跌530.80點，跌幅為4.68%，報10809.23點；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌151.23點，跌幅為3.88%，報3749.63點。道瓊斯指數(shù)跌876.05點，跌幅為2.79%，報30516.74點。市場恐慌指數(shù)CBOE波動率指數(shù) （VIX） 大漲超25%，升至34.82點。
歐股未能幸免，英國富時100指數(shù)跌1.59%，德國DAX指數(shù)跌2.53%，法國CAC 40指數(shù)跌2.67%。所幸的是，恐慌情緒未“追殺”到日次亞太股市。
美債倒掛。
美國10年期國債收益率突破3.44%，創(chuàng)2011年以來的最高水平。盤中，2年期與10年期再次出現(xiàn)倒掛，這通常被市場認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的信號。
同時，英法德日韓國債收益率齊飆升。英10年期國債收益率破2.51%，德10年期國債收益率破1.63%，韓10年期國債收益率一度升至3.7%，日10年期國債收益率罕見地升至0.25%，均為階段性新高。
匯市動蕩。
美元指數(shù)盤中升至105.28，為2002年以來的最高水平。非美元貨幣紛紛下挫，日元盤中跌破135，為1998年以來的最低；歐元盤中跌破105，為2003年以來最低；英鎊跌破0.82；離岸人民幣盤中觸及6.78。
原油高位震蕩，布倫特原油CFD盤中突破123美元/桶；黃金重創(chuàng)2.94%，收1820；比特幣盤中跌破22000美元，數(shù)字貨幣集體暴跌。
這是為什么？
在《這次不一樣，警惕雙核沖擊》一文中，我對今年全球金融市場有一個基本的分析框架，即雙核沖擊。
所謂雙核沖擊，即美聯(lián)儲迫于大通脹實施的激進(jìn)緊縮政策推動美元快速單邊升值，俄烏戰(zhàn)爭以及歐美去俄油氣引發(fā)國際原油 （糧食） 價格大漲，相互增強(qiáng)地對全球金融市場造成沖擊。
其中，股債匯是雙核沖擊的重災(zāi)區(qū)。
本文為“雙核沖擊”第二篇，以雙核沖擊為主線分析美聯(lián)儲操作及金融市場走勢。
本文邏輯
一、通貨膨脹：美元、石油、商品相競逐
二、雙核沖擊：股票、債券、匯率均下跌
三、貨幣幻覺：投資、消費、就業(yè)將降溫
通脹膨脹：美元、石油和商品相競逐
此次金融血洗事件的直接起因是美國5月通脹超預(yù)期。
當(dāng)?shù)貢r間6月10日，美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，5月美國消費者價格指數(shù) （CPI） 環(huán)比上漲1.0%，同比上漲8.6%，同比漲幅創(chuàng)40年來新高。
數(shù)據(jù)發(fā)布后，金融恐慌迅速蔓延，美元指數(shù)和10年期國債收益率大漲，美國三大股指連續(xù)下挫。為何通脹超預(yù)期引發(fā)金融大震蕩？
如今，美國金融市場存在一種道德風(fēng)險，我稱之為“祈?！毙膽B(tài)。
投資者害怕美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮，美聯(lián)儲主席鮑威爾也擔(dān)心激進(jìn)緊縮引發(fā)金融市場崩潰。換言之，誰都想繼續(xù)過寬松日子。但是，通脹是終結(jié)美聯(lián)儲寬松政策的唯一方式。投資者和美聯(lián)儲只能祈求通脹低一些，別被逼到走投無路。結(jié)果，數(shù)據(jù)出來，無路可退，大通脹迫使美聯(lián)儲必須激進(jìn)加息，增加了不確定性。
到目前為止，這輪“貨幣正?；?，美聯(lián)儲的表現(xiàn)可以判定為“失敗”。我在去年的文章里希望美聯(lián)儲在下半年要加息，但拖到今年3月倉促加息。如今，鮑威爾也后悔加息太晚了。耶倫財長則直接承認(rèn)去年對通脹判斷是錯誤的。掌管美國貨幣與財政的兩大技術(shù)官僚判斷失誤，后果是極其嚴(yán)重的。
同時，鮑威爾的操作也是投鼠忌器，幾乎場場打明牌。3月加息之前，鮑威爾就反復(fù)跟市場溝通，確保市場預(yù)期與美聯(lián)儲一致。5月宣布加息50個基點的同時不停地安撫市場，這還導(dǎo)致了一場美股“合成謬誤”。6月縮表同樣沒有“驚喜”。美聯(lián)儲給市場大棒的同時又給牛奶糖，這種沒有“驚喜”的明牌，難以在短期內(nèi)控制通脹。
市場認(rèn)定美聯(lián)儲不敢過度緊縮，事實也是如此，鮑威爾加息屬無奈之舉。鮑威爾的“行動的勇氣”，伯南克式有余，沃爾克式不足；前者寬松行動，后者緊縮行動。
鮑威爾的分析不能說不對。他認(rèn)為，當(dāng)前的通脹，一部分是戰(zhàn)爭、制裁、供應(yīng)鏈等供給制約導(dǎo)致成本型通脹，另一部分是貨幣因素引發(fā)的需求過熱導(dǎo)致的通脹。美聯(lián)儲對前者無能為力，能夠解決的是后者 （建議宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界不要混為一談，二者屬同一癥狀但不同病因，后者才是通脹） 。
怎么來區(qū)分？
美聯(lián)儲采納的指標(biāo)是美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局推出的個人消費支出平減指數(shù) （PCE） ，尤其是剔除能源和食品價格的核心PCE。美聯(lián)儲認(rèn)為此指標(biāo)更能夠反映真實通脹，也就是歸他們管的通脹。4月，核心PCE同比增長4.9%。假如美聯(lián)儲繼續(xù)實施緊縮政策，核心PCE同比下降到2%，CPI下降到4.5%，美聯(lián)儲的抗通脹任務(wù)基本完成，CPI還差2.5個百分點是石油因素，是白宮的責(zé)任。
不過，鮑威爾忽略了一個關(guān)鍵因素那就是市場博弈。
其一，美聯(lián)儲與投資者之間的博弈。
我之前說過，央行存在身份悖論，央行既是公共機(jī)構(gòu)又是市場交易主體，二者行為必然沖突。格林斯潘是一位熱衷于市場交易的主席，十多年來與投資者過招無數(shù)。但最后一次，他失手了，釀成了次貸危機(jī)。此后，國會口誅，輿論筆伐，接連三任主席皆小心行事，美聯(lián)儲強(qiáng)化了公共機(jī)構(gòu)身份。
鮑威爾是一個與格林斯潘截然不同的主席，他致力于信息公開，弱于預(yù)期管理，回避美聯(lián)儲作為最具權(quán)勢的市場交易者的身份。美聯(lián)儲每次尚未開場就故意把底牌泄露給了市場，但市場認(rèn)定美聯(lián)儲忌憚于市場。鮑威爾認(rèn)為石油推高的通脹不歸我管，理論上是對的，但市場會認(rèn)為美聯(lián)儲不敢承擔(dān)責(zé)任。如此，道德風(fēng)險堆積，投資者不輕易壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，甚至等待美聯(lián)儲看跌期權(quán)出現(xiàn)進(jìn)而抄底。
緊縮政策的邏輯，不是僅靠央行來抽水，而是“指揮”市場同步壓縮資產(chǎn)負(fù)債表。如今，美國廣義貨幣是21萬億美元，美聯(lián)儲一年縮表也不到1萬億美元。真正有效的緊縮是，美聯(lián)儲通過提高聯(lián)邦基金利率、縮表以及預(yù)期管理，推動市場利率上漲，促使企業(yè)和家庭壓縮資產(chǎn)負(fù)債表。這就是“永遠(yuǎn)不要與美聯(lián)儲作對”的內(nèi)涵，但鮑威爾沒有扶正美聯(lián)儲。
其二，美元與石油之間的博弈。
70年代大滯脹期間，美國三任總統(tǒng)都將責(zé)任推給中東戰(zhàn)爭和石油商。時任美聯(lián)儲主席伯恩斯引經(jīng)據(jù)典地說石油通脹不是美聯(lián)儲的責(zé)任。里根政府的財政部預(yù)算部官員在蒙代爾的指導(dǎo)下做了一個數(shù)據(jù)模型。這個模型預(yù)測了一個“美好奇景”：當(dāng)美聯(lián)儲大幅度提高聯(lián)邦基金利率，美元持續(xù)大漲，國際資本會拋棄抗通脹大宗商品石油，進(jìn)而大舉買入美元以及美股。此時，時任美聯(lián)儲主席沃爾克正如此操作。在經(jīng)歷了艱難的沃爾克時刻后，1982年冬天，“美好奇景”出現(xiàn)，國際資本從石油期貨撤離轉(zhuǎn)投美元及美股，石油價格應(yīng)聲下落，美股揚(yáng)起長牛。
這里的內(nèi)在邏輯是美元與石油的競爭關(guān)系。需要兩方面來理解：一方面戰(zhàn)爭以及制裁構(gòu)成了供給硬約束，是油價上漲的根本因素；另一方面，美元超發(fā)以及國際資本掌控的石油期貨定價權(quán)，是油價上漲的貨幣因素。換言之，石油價格上漲的因素，也有需求因素，即投資投機(jī)需求過熱。沃爾克不顧一切的加息，國際資本重建對美元的信任，弱化了石油投機(jī)需求。如今，石油的貨幣泡沫遠(yuǎn)甚沃爾克當(dāng)年，加息擠壓泡沫更大，鮑威爾擁有一定的操作空間。
接下來，即將到來的6月、7月兩次議息會議，美聯(lián)儲要拿出超出市場預(yù)期的加息決議，建議單次加息75個基點。
雙核沖擊：股票、債券、匯率均下跌
不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這次美國大通脹類比為70年代大滯脹，認(rèn)為大通脹會延續(xù)很長時間，呼吁鮑威爾重拾沃爾克的“虎狼之劑”。
這兩次大通脹有相似之處：通脹水平都在8%之上；凱恩斯主義均占領(lǐng)美聯(lián)儲，前為薩繆爾森主義，后為現(xiàn)代貨幣理論，長期實施寬松政策；均有戰(zhàn)爭因素引發(fā)石油價格大漲，前為中東戰(zhàn)爭，后為俄烏戰(zhàn)爭。
但是，二者的通脹成因也有關(guān)鍵不同：70年代大通脹有一個重要因素是布雷頓森林的崩潰。該體系的崩潰意味著美元違約，等同于美元信用崩潰，此后美元連續(xù)三次貶值。這是這場大通脹延綿十年之久的主要原因。
在具體操作層面，鮑威爾需采用沃爾克的“堅定不移”意志，但無需使用沃氏“虎狼之劑” （聯(lián)邦基金利率在20%之上） 。為什么？
如今市場對美聯(lián)儲這個交易對手的認(rèn)知，與70年代大為不同。70年代，投資者、經(jīng)濟(jì)學(xué)界和美聯(lián)儲均不認(rèn)為通脹是美聯(lián)儲的責(zé)任。美聯(lián)儲的威望有限，市場更寄托于白宮通過加稅和物價管制等方式緩解通脹。在白宮三屆政府治理多年無效，人們對通脹的預(yù)期已頑固不化。沃爾克接手美聯(lián)儲時，市場對美聯(lián)儲的行動依然持懷疑態(tài)度——死馬當(dāng)活馬醫(yī)。
最后，沃爾克“堅定不移”的行動打擊了市場的通脹預(yù)期，重建了市場對美元的信任。后來，經(jīng)沃爾克、格林斯潘的經(jīng)營，美聯(lián)儲已成為最具權(quán)勢的交易者。如今，美聯(lián)儲有責(zé)任有能力控制通脹已深入人心。美聯(lián)儲的貨幣政策幾乎決定了經(jīng)濟(jì)周期，美聯(lián)儲的任何“風(fēng)吹草動”都可能在市場上掀起腥風(fēng)血雨。在美聯(lián)儲內(nèi)部，當(dāng)大通脹爆發(fā)時，控制通脹作為首要任務(wù)已成為“根深蒂固”的共識。這是沃爾克的政治遺產(chǎn)。
所以，鮑威爾若能重拾沃爾克的意志，使用格林斯潘的博弈法則，打壓通脹并沒有那么難。現(xiàn)在的問題是，鮑威爾手持重劍但無俠客之膽，缺乏打擊通脹預(yù)期和道德風(fēng)險的雷厲之風(fēng)。
接下來，鮑威爾怎么操作決定了美國經(jīng)濟(jì)的走向。
這個盛夏，鮑威爾已退無可退。
之前，鮑威爾場場打明牌，市場輕松減肥，相當(dāng)于一起掩耳盜鈴。結(jié)果，5月消費者價格指數(shù) （CPI） 同比上漲8.6%，市場立即就崩潰了。不少華爾街投行預(yù)測，美聯(lián)儲將在6月或7月加息單次75個基點。預(yù)期上來了，如果美聯(lián)儲沒有跟上，或者只是迎合預(yù)期，通脹下去是艱難的。
另外，11月國會中期選舉臨近，拜登及民主黨的支持率因通脹而節(jié)節(jié)敗退。如果錯過了這個夏天，鮑威爾及美聯(lián)儲將面臨僅次于2008年的政治壓力。當(dāng)抗擊通脹成為白宮和市場的共識時，鮑威爾只能超預(yù)期地背水一戰(zhàn)。
5月加息后，市場樂觀派認(rèn)為“最鷹的美聯(lián)儲”過去了，“9月終止加息”，現(xiàn)在看來，6月、7月和9月，才是美聯(lián)儲“最鷹”的時候。
接下來，美聯(lián)儲的緊縮操作，疊加高價的石油、原材料和糧食，將對全球金融市場發(fā)起一場更為迅猛的雙核沖擊。有沒有可能出現(xiàn)像沃爾克時代的“美好奇景”，即美聯(lián)儲加息促使國際資本從石油期貨中抽離，油價下跌，打破雙核，股市反彈。假如俄烏戰(zhàn)爭的局勢沒有根本改變，美元打壓油價的可能性較小。主要原因是，鮑威爾可能會超預(yù)期地抗擊需求過熱引發(fā)的通脹，但無意冒險打壓油價。這是雙核沖擊構(gòu)成的條件之一。
在雙核沖擊之下，全球股債匯將無一幸免，美國的股市和債市，其他國家的匯市，都是重災(zāi)區(qū)。
現(xiàn)在的美股還沒有到最兇險的地步，距離底部還遠(yuǎn)。為什么？當(dāng)前，股市并不是美聯(lián)儲最關(guān)注的因素。美聯(lián)儲第一考慮的是通脹，第二是美債風(fēng)險，然后才是股市風(fēng)險。寬松時代，股市和債市是貨幣泡沫化最嚴(yán)重的市場。緊縮時期，股票下跌，尤其是科技股大跌，是市場出清的必然。沙特阿美市值逆襲蘋果坐上頭把交椅，是雙核沖擊的代表作。如果沒有出現(xiàn)熔斷，美聯(lián)儲不會太關(guān)注股市。另外，2020年那場股災(zāi)已給美聯(lián)儲一個經(jīng)驗，2008年金融監(jiān)管建立的沃爾克法則起到了一些防火墻的作用，減緩了風(fēng)險傳遞速度：從股市大跌到企業(yè)BBB級債務(wù)崩潰，再到企業(yè)倒閉和大裁員，最終經(jīng)濟(jì)陷入衰退。這個時滯給美聯(lián)儲提供了調(diào)整貨幣政策的時間窗口。
其它國家匯市，普遍遭遇雙核沖擊。尤其是，作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的日元、歐元，被石油價格大漲打壓，成為了風(fēng)險資產(chǎn)。這促使美元指數(shù)大幅度單邊升值，進(jìn)一步打擊包括日元、歐元在內(nèi)的非美元貨幣。亞洲商品出口被澳洲、中東能源“獵食”，亞洲貨幣被迫陷入“內(nèi)戰(zhàn)”。匯率大動蕩帶來國民資產(chǎn)重新定價的風(fēng)險，一些長期且仍在實施寬松政策、資源消耗大又匱乏、債務(wù)風(fēng)險高的國家容易出現(xiàn)股債匯三殺。問題是國際匯率風(fēng)險 （非美元風(fēng)險） 不是當(dāng)前制約美聯(lián)儲實施激進(jìn)緊縮的條件。
債市，才是真正的風(fēng)險所在。美國10年期國債收益率突破3.44%，創(chuàng)2011年以來的最高水平。國債收益率倒掛被市場認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的信號。其中的邏輯是，商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)是通過借短貸長來操作的。如果國債收益率長期倒掛，市場短期利率可能高于長期利率，這會導(dǎo)致商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)陷入困境。最簡單的理解是投資未來的信心下降。這成為了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險信號。
通脹是美聯(lián)儲終結(jié)寬松的條件，債市風(fēng)險可能是美聯(lián)儲終結(jié)緊縮的條件。
貨幣幻覺：投資、消費、就業(yè)將降溫
如今，華爾街對美國經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲無法實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的擔(dān)憂越來越大。接下來，美國經(jīng)濟(jì)怎么走，與美聯(lián)儲的操作直接相關(guān)。
到目前為止，美國經(jīng)濟(jì)屬于高通脹強(qiáng)勢復(fù)蘇，就業(yè)市場非常火熱。美國前五個月的各項宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均可確認(rèn)這一點。
市場的擔(dān)憂是美聯(lián)儲會不會把金融市場整崩潰。我做一個簡單的推演，假如6月、7月和9月，美聯(lián)儲實施近20年以來最激進(jìn)的緊縮政策，其中一次加息至少75個基點，那么美國經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)這么幾種情況：股災(zāi) （股市深度下滑） ；貨幣幻覺破滅，宏觀經(jīng)濟(jì)降溫；債市風(fēng)險驟升，突如其來的“錢荒”導(dǎo)致隔夜拆借利率和美債融資利率大漲；美國金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)全面衰退。
股災(zāi)，其實是不可避免的。盡管今年以來納斯達(dá)克股指已經(jīng)跌去30%，但只要美聯(lián)儲還沒收手，美股就還沒到底。這次，美聯(lián)儲看跌期權(quán)的出現(xiàn)，即抄底的時機(jī)，不取決于股票跌幅和市盈率，而取決于美聯(lián)儲停止加息的前夜。
貨幣幻覺破滅是必然的。貨幣幻覺是歐文·費雪在1928年提出來的。簡單來說就是，在貨幣寬松時期，人們忽視貨幣實際購買力的心理錯覺，誤以為自己有錢而擴(kuò)張消費和投資。凱恩斯主義者用貨幣幻覺來解釋貨幣和財政擴(kuò)張是有效的，可以“刺激”私人投資和消費。后來，弗里德曼認(rèn)為貨幣幻覺是“小把戲”，終究會破滅。當(dāng)企業(yè)主發(fā)現(xiàn)原材料和工資也上漲時，家庭發(fā)現(xiàn)物價上漲時，貨幣幻覺就破滅了。但現(xiàn)實中，貨幣幻覺并不容易破滅。尤其是，貨幣持續(xù)超發(fā)時，市場會出現(xiàn)追漲情緒。
到目前為止，這輪大疫寬松引發(fā)的貨幣幻覺尚未破滅。這輪貨幣幻覺的表現(xiàn)包括：聯(lián)邦財政部給普通家庭發(fā)放萬億美元補(bǔ)貼，美國居民資產(chǎn)“多增”2萬多億美元，大疫之下消費火熱，物價大漲；受需求刺激，企業(yè)擴(kuò)大投資，增加雇傭，就業(yè)市場火爆，工資-物價螺旋上升；同時，房地產(chǎn)投資火熱，房價大漲。
接下來，美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮很可能刺破貨幣幻覺，消費、投資和就業(yè)降溫。
先看家庭凈資產(chǎn)。疫情兩年，美國家庭凈資產(chǎn)增加，在去年四季度達(dá)到新記錄。但是，今年一季度，股票大跌削減了美國家庭凈資產(chǎn)，共減少5440億美元，降幅降幅為0.4%，家庭凈資產(chǎn)總額降至149.3萬億美元。
家庭凈資產(chǎn)增長進(jìn)入拐點，過熱的消費可能降溫。目前，有些消費降溫的“蛛絲馬跡”。沃爾瑪及另外一家大型零售機(jī)構(gòu)均表示存在庫存方面的擔(dān)憂。國際航運研究及咨詢機(jī)構(gòu)德魯里公司Drewry發(fā)現(xiàn)，自5月24日以來，運往美國的集裝箱進(jìn)口量下降了超過36%。
消費降溫，投資也跟隨降溫。但抑制投資的最大因素還是美聯(lián)儲繼續(xù)加息。目前，美國30年期的住房貸款利率已經(jīng)上升到5.3%。盡管房地產(chǎn)市場依然火爆，但加息將進(jìn)一步推高市場利率，投資成本與風(fēng)險也水漲船高。
最后看就業(yè)。5月失業(yè)率降至3.6%，非農(nóng)新增就業(yè)為39萬，較4月有所減少；4月份的職位空缺數(shù)為1140萬，低于前一個月修正后的創(chuàng)紀(jì)錄高點1190萬。各項就業(yè)數(shù)據(jù)非常景氣，均進(jìn)入峰值和拐點。隨著消費和投資降溫，以及沃爾瑪?shù)却笮推髽I(yè)解聘疫情期間的“超員”，就業(yè)市場也將降溫。
貨幣幻覺破滅，促使美國經(jīng)濟(jì)降溫，但不至于全面衰退。美國經(jīng)濟(jì)主要看消費指標(biāo)，消費主要看就業(yè)指標(biāo)，只要失業(yè)人數(shù)不會大增，經(jīng)濟(jì)不會全面衰退。
接下來是債市風(fēng)險驟升。這是我們最需要關(guān)注的，也是最有可能迫使美聯(lián)儲終結(jié)緊縮政策的風(fēng)險信號。
2019年美聯(lián)儲主席鮑威爾將聯(lián)邦基金利率提高到2.5%，美股搖搖欲墜，但最終讓鮑威爾“繳械投降”的是債市。8月，美債收益率出現(xiàn)短暫的倒掛；9月，聯(lián)邦財政部向債市發(fā)行一筆國債，市場突然出現(xiàn)“錢荒”，隔夜拆借利率和美債融資利率大漲。這迫使美聯(lián)儲緊急擴(kuò)表5000億美元緩解流動性危機(jī)，接著轉(zhuǎn)向降息。
當(dāng)下，美聯(lián)儲才剛剛開始縮表，但國債收益率已飆升至近10年高位；盡管美聯(lián)儲更多被動賣出住房抵押支持債券，國債收益率還是倒掛。雖然今年聯(lián)邦財政部有意識地降低發(fā)債規(guī)模，但公共債務(wù)余額突破了30萬億美元。前5個月新發(fā)國債3萬億，前4個月累計利息支出接近1500億美元，比去年同期增加了25%左右。隨著美聯(lián)儲加息，美債利息還將持續(xù)增加。從6月到年底，美國還將有3.6萬億國債即將到期續(xù)作，預(yù)計全年付利息超過6000億美元。近期，美國財政部拍賣三個月期國債，得標(biāo)利率1.640%，高于前次的1.230%。
在美聯(lián)儲加速緊縮期間，如果美債收益率倒掛，又撞上聯(lián)邦財政部投放債券融資，那么，“錢荒”黑天鵝可能起飛。
我們需要高度重視一項數(shù)據(jù)，即美聯(lián)儲隔夜逆回購資金。美聯(lián)儲的隔夜逆回購跟中國央行的操作是相反的。美聯(lián)儲用債券來收回金融機(jī)構(gòu)的美元，期限為一天，利率為0.8%。這項數(shù)據(jù)近期大規(guī)模增加連續(xù)創(chuàng)下歷史新紀(jì)錄，6月14日，美聯(lián)儲接納了隔夜逆回購資金達(dá)到2.213萬億美元。
目前，美國個人住房貸款利率上升到5.3%，短期國債利率也有1.6%，為什么金融機(jī)構(gòu)不愿意對外放貸，而要將數(shù)萬億美元存入美聯(lián)儲，賺取微利？
一種市場擔(dān)憂的可能是美國金融機(jī)構(gòu)對外放貸缺乏信心，避險情緒持續(xù)增加。這很可能導(dǎo)致金融市場突然遭遇“錢荒”，即流動性危機(jī)。
首先，這筆資金規(guī)模太大。2.2萬億什么概念？超過美國廣義貨幣總量的10%，超過美聯(lián)儲兩年縮表的規(guī)模。盡管時間只有一天，但反復(fù)續(xù)作，長期占用這筆資金。其次，規(guī)?？焖贁U(kuò)大，屢創(chuàng)記錄。最后，美聯(lián)儲是被動的，金融機(jī)構(gòu)是主動的。這個工具相當(dāng)于給金融機(jī)構(gòu)兜底，實際上容易誘發(fā)道德風(fēng)險。哪天金融機(jī)構(gòu)集體躺平把錢存入美聯(lián)儲，美聯(lián)儲就面臨推毛線困境，只能親自放貸或擴(kuò)表來救市。
如果“錢荒”黑天鵝到來，意味著美聯(lián)儲緊縮政策終結(jié)，還可能轉(zhuǎn)向?qū)捤刹僮鳌?/strong>至于是否爆發(fā)金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可能性不太大，美國家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表比較健康。當(dāng)然，也要看美聯(lián)儲的救市行動。有一種情況，美聯(lián)儲面臨兩難：大通脹轉(zhuǎn)化為大滯脹，即通脹、股災(zāi)和債市風(fēng)險齊發(fā)。屆時，美聯(lián)儲可能會采取另類扭曲操作：維持聯(lián)邦基金利率抗通脹，降低隔夜拆借利息和啟用借貸便利工具救債市。是否有效，天知道。
這次不一樣，警惕雙核沖擊。