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【文/觀察者網(wǎng) 李澤西】

在過去的幾十年內(nèi)，各地采納“要致富、先修路”的邏輯，一磚一瓦地實(shí)現(xiàn)了“基建狂魔”。

然而，世上沒有免費(fèi)的午餐；為了建造出現(xiàn)代化的中國，各地政府直接或間接欠下的債務(wù)，已經(jīng)成了社會各界所關(guān)注的一個焦點(diǎn)。三年疫情對財政收入和開支的影響，也在一定程度上加劇了問題的嚴(yán)峻性；但是疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，卻又少不了地方政府的經(jīng)濟(jì)刺激措施。

地方政府債務(wù)問題到底多嚴(yán)重？地方政府應(yīng)如何權(quán)衡控制債務(wù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)？這一問題又如何從根本上破解？

每人負(fù)債10萬元

單看正式的債務(wù)數(shù)據(jù)，中國地方債務(wù)問題似乎較為溫和。財政部1月29日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，全國地方政府債務(wù)余額為35.1萬億元，而2022年全國生產(chǎn)總值已經(jīng)達(dá)到了121萬億。盡管地方債務(wù)規(guī)模在過去一年間增長了15%，不過仍然控制在全國人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。

提到“地方債務(wù)問題”，行業(yè)最關(guān)注的并不是政府債務(wù)，而是城投公司的債務(wù)。城投公司是城市建設(shè)投資公司的簡稱，由各大城市政府成立的投融資平臺，普遍采用“出售國有財產(chǎn)，投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的模式，承擔(dān)政府提供公共服務(wù)的一些重要功能，也因此被視為與當(dāng)?shù)卣芮邢嚓P(guān)。

不過，投資帶來現(xiàn)金回報的速度往往不及舉債速度，久而久之，城投債務(wù)規(guī)模日益龐大成了全國性的問題。中國城市規(guī)劃學(xué)會副理事長趙燕菁告訴觀察者網(wǎng)，1994年的推出的分稅制使得地方政府幾乎承擔(dān)當(dāng)?shù)氐囊磺谢x務(wù)，卻只獲得其努力間接促成的部分稅收，這一責(zé)任和收益的不匹配是當(dāng)下地方債務(wù)問題的關(guān)鍵所在。

就城投債務(wù)具體規(guī)模，由于缺乏統(tǒng)一數(shù)據(jù)，因此眾說紛紜。較為具有代表性的是粵開證券的測算，估計2021年全國城投債余額超44萬億。此外，拖欠工程款、非正式債權(quán)債務(wù)等因素構(gòu)成的隱性債務(wù)規(guī)模也非?？捎^；據(jù)IMF估計，中國地方政府隱性債務(wù)占比GDP比重在40%上下，即大約48萬億。綜合來看，廣義的地方債務(wù)規(guī)模實(shí)際上就很有可能超過了全國生產(chǎn)總值，每一個人肩負(fù)的地方債務(wù)平均接近10萬元。

債務(wù)規(guī)模，本身也不是衡量負(fù)債時唯一要考慮的問題。美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模年年擴(kuò)大，日本政府債務(wù)規(guī)模更是常年超200%；但由于持續(xù)的低利率，兩國財政并沒有迫切的危機(jī)。據(jù)萬德咨詢統(tǒng)計，中國地方政府2022年上半年債權(quán)利率大約為3%，全年支付的利息達(dá)1.1萬億元。此外，城投債利率約為4%，意味著城投債2022年需支付的利息約為1.8萬億元。當(dāng)然，鑒于城投本應(yīng)有自己獨(dú)立的收入來源，兩者不宜混為一談；不過，在房地產(chǎn)行業(yè)不景氣的情況下，如果地方政府需要為城投公司兜底，那這筆利息可是筆不菲的金額。

2022年1-7月各類基建債務(wù)融資來源利率（資料來源：萬德咨詢）

與此同時，2022年，由于各地刺激經(jīng)濟(jì)的減稅政策，地方一般公共預(yù)算本級收入同比下降2.1%，為10.9萬億元，扣除留抵退稅因素后增長5.9%。因此，地方政府每年平均需要將至少10%收入用于償債，如果也需要為城投債兜底，該比例可能升至接近30%；這還是假設(shè)隱形債務(wù)沒有利息，而許多隱形債務(wù)的利率實(shí)際上比城投債利率還要高很多，因地、因事截然不同，難以直接估算。

財政部從2019年起對各地隱性債務(wù)和法定限額內(nèi)政府債務(wù)的風(fēng)險情況進(jìn)行評估，分成紅（債務(wù)率>=300%）、橙（200=<債務(wù)率<300%）、黃（120=<債務(wù)率<200%）、綠（債務(wù)率<120%）4個等級（注：債務(wù)率是地方政府債務(wù)余額加上隱性債務(wù)，除以綜合收入），以幫助國家制定更有針對性的債務(wù)管控政策，不過并未公布相關(guān)數(shù)據(jù)；“紅色”地區(qū)不被允許進(jìn)一步舉債，不“綠”的地區(qū)也受一定的舉債限制。據(jù)廣發(fā)證券不完全測算，2021年有9個省份處于債務(wù)“紅色”區(qū)間，僅西藏和上海處于“綠色”范圍。

測算顯示，債務(wù)問題對窮富、城鄉(xiāng)、東西地區(qū)皆有影響，不過北方大部地區(qū)受的影響相對輕微；有分析指出，這并不一定意味著北方管理財政的能力更好，而可能反映北方部分地區(qū)融資渠道更為有限。

274個地級市2021年債務(wù)率（圖源：廣發(fā)證券）

美國聯(lián)邦政府的境遇，表明大量債務(wù)的存在本身就是風(fēng)險。習(xí)慣了常年的低利率后，美聯(lián)儲過去一年間的迅速加息將美國從昏睡中喚醒。僅僅在2022年間，當(dāng)美國政府大手筆開支的主要階段已經(jīng)過去，美國政府每年利息開支從6000億美元激增至8500億美元；這一突變也被認(rèn)為是美國兩黨就債務(wù)上限爆發(fā)爭議的一個關(guān)鍵導(dǎo)火索。

不過，趙燕菁認(rèn)為，對于債務(wù)用本幣結(jié)算的國家——如中國、美國、日本等國——中央銀行可以介入兜底，將債務(wù)轉(zhuǎn)到央行的賬面上，可有效避免其他國家可能出現(xiàn)的破產(chǎn)情況。

越?jīng)]有可投資的項目，政府越投資

有說法稱，債務(wù)是前人在來者頭上懸掛的達(dá)摩克利斯劍。但是，我們不能因噎廢食，為了國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)發(fā)展，該開展的投資還是應(yīng)該開展。在1月18日國家發(fā)改委例行新聞發(fā)布會上，發(fā)改委固定資產(chǎn)投資司司長羅國三表示，目前我國總儲蓄率仍然較高，必須準(zhǔn)確把握投資方向，拓展有效投資空間。問題就是，“有效投資”何處尋？

投資基建的基本邏輯是希望短期內(nèi)創(chuàng)造就業(yè)、刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，同時長期抬高當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)力、從而增加政府的財政收入、緩解債務(wù)壓力，以及增加政府資產(chǎn)的價值，從而增加城投的收入額，降低未來對舉債措施的依賴。

任何投資都能實(shí)現(xiàn)短期刺激經(jīng)濟(jì)的目的；不過，投資的長期效益，就因事而異了。

趙燕菁指出，隨著人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)基本建成，現(xiàn)在還剩下的基建項目要么是在可能永遠(yuǎn)無法產(chǎn)生顯著效益的偏遠(yuǎn)山區(qū)，要么是“重復(fù)勞動”，例如在兩個城市之間建立第二條高速路；兩者都無法產(chǎn)生過去類似項目所能帶來的長期經(jīng)濟(jì)效益。

他認(rèn)為，對于發(fā)展中國家來說，最缺的就是基建，因此最好找的也是能產(chǎn)生效益的項目；發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家之間存在的差距，就是投資的機(jī)會。對于已經(jīng)完成幾輪投資建設(shè)的發(fā)達(dá)國家來說，反而面臨不知如何投資的問題。

因此，“基建狂魔”也是有困擾的，那就是“發(fā)展得太好，以至于不知道怎么再發(fā)展了”。

諷刺的是，隨著中國可投資的項目越來越少，政府投資占比卻越來越大，將越來越多的錢投給越來越“沒意義”的項目。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語，這是投資邊際效益在遞減。據(jù)萬德咨詢收集的數(shù)據(jù)，在最近的20年間，政府預(yù)算內(nèi)資金占國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源比例不斷上升，由10%翻倍至超過20%。

2003年-2020年中國基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源結(jié)構(gòu)（圖源：“大勢看財經(jīng)”）

趙燕菁認(rèn)為，既然企業(yè)追逐的是直接收益，而政府則可以跳出這一框架，這一趨勢反映效益最大的項目已經(jīng)建成，現(xiàn)在建設(shè)的項目都越來越難以產(chǎn)生能夠吸引民營企業(yè)的收益，從而需要政府出面提供公共服務(wù)。

寧要擠兌，不要還錢

債務(wù)和投資的雙重問題，地方政府如何一方面控制債務(wù)，一方面尋找有效投資？中央政府，又應(yīng)該發(fā)揮什么樣的作用？

地方政府舉債的另一個問題，就是“越貴的錢用得越多”。《財新》旗下的“大勢看財經(jīng)”近期發(fā)布報告指出，目前的稅財制度的直接結(jié)果是，地方政府依然高度依賴?yán)瘦^高的城投債投資基建項目；雖然城投公司的社會信用與地方政府有直接關(guān)聯(lián)，必要時也會提供擔(dān)保，但是其債權(quán)信用與同地方政府是脫離的，完全取決于城投公司自己的現(xiàn)金流。

這一狀況增加了中國整體的償債壓力，且本身是可以避免的；多家分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，可以將現(xiàn)有城投債轉(zhuǎn)為地方政府債務(wù)，或者至少鼓勵地方政府利用政府信用直接舉債，獲取更低的利率。不過，這一方案需要中央政府大幅抬高地方政府舉債上限，接受債務(wù)風(fēng)險的全面“內(nèi)化”。

當(dāng)債務(wù)到期的時候，如若無法按時償還，那么地方政府的首選方案是“借新還舊”，用新融資的錢按時償還到期的舊債。這本質(zhì)上并沒有改變債務(wù)規(guī)模，甚至也可能不會影響償債義務(wù)。不過，如果當(dāng)?shù)卣膬攤芰^好，信用高，那么原有債務(wù)理論上可以無限期的“刷新”。

不是所有地方政府的信用都允許它們成功“借新還舊”；這里就需要選擇債務(wù)展期，即延長債務(wù)償還期限，以及單方面修改債務(wù)償還條款，如利率。一定程度上，這其實(shí)算是一種違約，對涉及政府的信用有一定影響，不過影響可控，畢竟欠下的債務(wù)本金還是會被償還的。

江蘇淮安：大運(yùn)河畔房地產(chǎn)建筑樓群

一個“不是辦法的辦法”，“躺平式”方案是選擇性違約，使得當(dāng)?shù)卣p易卸下債務(wù)包袱。不過，這將會降低當(dāng)?shù)卣男庞?，從而影響未來舉債能力，限制經(jīng)濟(jì)未來的增長能力。

目前，尚未有地方政府出現(xiàn)違約狀況，不過許多地方較弱的償債能力，使得實(shí)質(zhì)性違約成為社會所關(guān)注的一個可能性。

趙燕菁認(rèn)為，為了避免違約，中央政府應(yīng)該站出來，接收壞債，同時也接管一定量的地方資產(chǎn)。這一資產(chǎn)可以是有形的，即地鐵，亦可無形，即地方稅收，但是需要直接經(jīng)濟(jì)價值。為了消化壞債，中央政府可以截取一定比例的地方稅收，或者對可收費(fèi)的有形資產(chǎn)抬高費(fèi)用，用以還債。

許多分析人士認(rèn)為，從宏觀層面，一方面要確保地方政府仍然具有償還能力，不至于被迫違約，但另一方面也不宜迅速還債，尤其在消費(fèi)者和企業(yè)信心尚未全面恢復(fù)，社會整體貸款欲望較低的時候；如果此時政府也停止借錢，那么銀行的借貸潛力無處施展，經(jīng)濟(jì)整體也缺乏發(fā)展所需的流通性。

趙燕菁認(rèn)為，債務(wù)實(shí)際上不可怕，而是經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的動力，因為更多的債務(wù)意味著經(jīng)濟(jì)中流通更多的資金，經(jīng)濟(jì)整體活力也更強(qiáng)。中國剛走出三年疫情，消費(fèi)低迷，許多產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，需要資金流入才能得到充分利用；這一狀況與消費(fèi)爆棚，產(chǎn)能不足的美國恰恰相反。他甚至表示，對經(jīng)濟(jì)整體健康來說，比起儲戶集體擠兌，銀行系統(tǒng)更為可怕的是負(fù)債人集體還錢，將市場上的資金“銷毀”，使得“大蕭條”重現(xiàn)；針對一些地方出臺的減稅政策，他認(rèn)為在市面資金缺乏的情況下，減稅政策效果有限，舉債發(fā)錢才能帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

中國社科院金融研究所副所長張明也認(rèn)為，鑒于當(dāng)前缺乏的信貸需求，財政政策應(yīng)該發(fā)力，擴(kuò)大中央財政支出以刺激信貸需求，激發(fā)市場主體的融資動機(jī)。

長期來看，要想引導(dǎo)債務(wù)的合理利用，有序擴(kuò)張，需要建立合理的政府機(jī)制。近年，中央政府設(shè)立了“紅橙黃綠”分類機(jī)制，建立政府性債務(wù)管理制度“修明渠，堵暗道”，并加強(qiáng)了中央的財政事權(quán)等措施?；涢_證券認(rèn)為，應(yīng)該匹配多遠(yuǎn)目標(biāo)治理體系下的正極考核激勵約束制度和財政評估制度，以及建立事前評估和事后追責(zé)機(jī)制。

既然現(xiàn)有基建模式已經(jīng)很難找到產(chǎn)生較高效益的項目，那就需要找出新類型的基建。高鐵就曾是一個例子：通過中央政府?dāng)?shù)十年的努力，中國實(shí)現(xiàn)了高鐵技術(shù)的全面本土化，建成了全球最大的高鐵網(wǎng)絡(luò)，幫助中國經(jīng)濟(jì)連通性更上一層樓，同時也開辟了幾年的高效投資窗口。什么是下一個高鐵？我們還不知道，但是趙燕菁表示，與建成高鐵一樣，中央政府需要再次起到領(lǐng)導(dǎo)性作用，為無處投資的地方政府開辟一條新路。