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本文來源：時代商學院 作者：陳麗娜

來源 | 時代商學院

作者 | 陳麗娜

編輯 | 李乾韜 陳佳鑫

降價換市場，這是常見的企業(yè)商業(yè)策略。但對于IPO企業(yè)而言，卻有著另一種不足為外人道的意義。

愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司（簡稱“愛迪特”）即將于11月10日上會，闖關創(chuàng)業(yè)板。這家主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售氧化鋯瓷塊等口腔修復材料，以及銷售口腔數(shù)字化設備的公司，采取降價換市場的策略，市場份額從2019年的3.5%提升到2021年的6.25%，成長性顯得十分強勁。

但細看招股書不難發(fā)現(xiàn)，愛迪特為市場份額增長付出了不小的代價：核心主營產(chǎn)品大幅降價、毛利率嚴重萎縮，銷售費用率不斷攀升，成本越來越高。

這是財務上典型的“增收不增利”現(xiàn)象。如此“強勁成長性”，是可持續(xù)的嗎？

對于這個問題，第一大股東申報IPO前夕套現(xiàn)離場的行為或許可見端倪。2019年12月及2021年3月，第一股東用腳投票，分兩次轉讓所有股權，選擇落袋為安。隨后，2021年4月—2021年9月，短短不到半年時間，愛迪特的估值從16億元增至32.66億元，估值翻倍，令人不解。

犧牲毛利率換市場，增收不增利

愛迪特的核心產(chǎn)品有兩類，分別是口腔修復材料和口腔數(shù)字化設備。其中，口腔修復材料的主打產(chǎn)品為氧化鋯瓷塊，2019-2022年6月，各期的平均單價分別為330.55元/塊、295.3元/塊、290.59元/塊和286.22元/塊。2020年，氧化鋯瓷塊平均單價變動率超過了10%。

另一類目口腔數(shù)字化設備主要售賣切削設備和數(shù)字取像設備，2021年，以上兩款產(chǎn)品的銷售單價同樣出現(xiàn)了超過10%的變動率。具體來看，切削設備各期的銷售單價分別為14.56（萬元/臺）、13.16（萬元/臺）、11.17（萬元/臺）、11.17（萬元/臺），2020年變動率為9.63%，2022年上半年變動率提升至17.23%。

數(shù)字取像設備各期的銷售單價分別為6.55（萬元/臺）、5.55（萬元/臺）、4.70（萬元/臺）、3.94（萬元/臺）。2020年、2021年、2022年1-6月，三個時期的變動率都超過了15%。

對此愛迪特表示，公司采取積極主動的定價策略參與市場競爭，為擴大市場份額，公司主動降低價格以促進銷量和銷售額增長。中商產(chǎn)業(yè)研究院，2019-2021 年，我國義齒及各類材料的市場規(guī)模分別為84.3億元、84.6億元、87.1億元，據(jù)此計算，同期愛迪特的市場份額分別為3.5%、4.28%、6.25%。

雖然市場份額有所提升，但卻使得愛迪特2020年出現(xiàn)了增收不增利的情況。2019-2021年（下稱報告期），愛迪特分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.99億元、3.62億元和5.45億元，同期分別實現(xiàn)凈利潤0.48億、0.45億元和0.55億元，2020年凈利潤同比下滑了8%。

產(chǎn)品降價也直接導致了毛利率驟降。2019-2021年，愛迪特的毛利率分別為 51.60%、42.81%和38.13%，2021年同比2019年減少了13.47個百分點。

2019-2021年，同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為56.66%、53.38%、58.75%，整體毛利率變化幅度較小，在波動中走高。值得注意的是，2021年，5家可比公司的毛利率相較2020年都有所提升，2021年毛利率仍然下降的僅有愛迪特。

兩大產(chǎn)品中，報告期，口腔數(shù)字化設備的毛利率分別為20.46%、17.76%、19.57%，另一拳頭產(chǎn)品口腔修復材料的毛利率分別為 59.55%、52.68%、49.78%，是愛迪特毛利率的主要貢獻者。但口腔修復材料的毛利率依然達不到同行業(yè)可比公司均值，仍然缺乏競爭優(yōu)勢。

或是因為產(chǎn)品競爭力不足，愛迪特的銷售費用率也高于可比公司均值。2019-2022年6月，愛迪特的銷售費用分別高達5427.16萬元、5086.27萬元、7588.93萬元和4112.13 萬元，各期銷售費用率分別為18.14%、14.06%及13.92%和15.25%。而同行業(yè)可比公司的均值分別為13.85%、11.83%、11.62%、8.62%。2022年上半年，在行業(yè)下調(diào)銷售費用率的情況下，愛迪特依然加大了支出，其銷售端面臨的壓力或較大。

綜合以上來看，愛迪特采取“降價換市場”的路線雖然一時提升了市場份額，但這一招也導致了凈利潤一度下滑，其毛利率更是下跌嚴重。從銷售費用率的情況，也不難看出愛迪特面臨的競爭壓力較大，而這或也能反映其產(chǎn)品在市場上處于劣勢，需要用更高的銷售費用維持收入。長此以往，其業(yè)績或難以維持增長。

大股東套現(xiàn)離場，估值半年翻倍

大多數(shù)股東都盼著企業(yè)上市后分一杯羹，但是愛迪特的前第一大股東卻在報告期內(nèi)轉讓了所有股權，此番操作令人不解。

資料顯示，2017—2018年愛迪特曾在新三板掛牌，期間第一大股東為全民愛迪特，持股比例達48.25%。

然而從新三板摘牌，準備沖擊IPO前，全民愛迪特在2019年12月以20元/股將所持36%的股份分別轉讓給四家機構，共套現(xiàn)3.6億元。隨后在2021年3月，愛迪特又以1.2246億元回購全民愛迪特所持的12.25%的股份。申報IPO前夕套現(xiàn)，全民愛迪特是否不看好愛迪特的發(fā)展前景？亦或是另有目的？

在此之后，愛迪特先后進行多次增資，且入股價格變化幅度之大令人咋舌。

2021年4月，中金啟辰、建發(fā)柒號、 蘇州辰知德按照愛迪特投前16億元的估值對其進行了增資。同月，建發(fā)柒號、蘇州辰知德、嘉興辰冪德按照愛迪特投前18億元的估值對其進行了增資。同一個月，愛迪特的估值增長了2億元。

而奇怪的是，建發(fā)柒號、蘇州辰知德均參與了上述兩次增資，卻以不同的價格對愛迪特增資，其操作令人不解。

同年5月，中金啟辰按照愛迪特投前19.4億元的估值對其進行了增資。3個月后，中證投資、金石基金、方正投資、紫金弘云按照愛迪特投前30億元的估值對其進行了增資。2021年9月，阿里網(wǎng)絡按照愛迪特投前32.66億元的估值對其進行增資。

從2021年4月—2021年9月，不到半年的時間，愛迪特的估值從16億元增至32.66億元。申報IPO前夕第一大股東謎之轉讓所有股權，多家機構突擊入股抬高估值近一倍，這難免讓人懷疑是否在騰籠換鳥。其第一大股東套現(xiàn)離場是否為了給后續(xù)“操作估值”提供空間？

通過上述融資，愛迪特合計獲得增資金額5.9035億元。截至2022年6月30日，愛迪特還擁有3.44億元交易性金融資產(chǎn)，愛迪特稱，公司交易性金融資產(chǎn)為銀行理財產(chǎn)品。在得到近6億元融資后，其將大筆現(xiàn)金用于購買了銀行理財產(chǎn)品。

結合愛迪特截至2022年6月30日擁有的2.74億元貨幣資金，其類現(xiàn)金資產(chǎn)合計6.18億。同時，截至2022年6月30日，愛迪特并無短期借款或長期借款，可見其現(xiàn)金流十分充裕。

然而根據(jù)招股書，本次IPO愛迪特擬募集資金9.55億元，其中的2.87億元用于補充流動資金。如此的現(xiàn)金流情況，愛迪特真的有必要再募資2.87億元用于補充流動資金嗎？其上市的動機值得懷疑。

【參考資料】

1、《愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》.證監(jiān)會

2、《關于愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心意見落實函回復》.證監(jiān)會

3、《全球視野下的中國口腔產(chǎn)業(yè)趨勢報告》.國家衛(wèi)健委國際交流與合作中心

（全文 2580字）