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文 | 金衛(wèi)

圍棋理論，被郭廣昌用到了投資上。

復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌喜愛圍棋，他曾用圍棋比喻復(fù)星系的投資哲學(xué)——讓旗下子公司遍及全球市場(chǎng)，通過(guò)上市和發(fā)債進(jìn)行全球融資。

在圍棋術(shù)語(yǔ)中叫“做眼”，棋的眼越多，“氣”就越多，生命力就越強(qiáng)。

借著這套投資理念，郭廣昌一路買買買，打造了一個(gè)資產(chǎn)超8000億、橫跨多個(gè)行業(yè)的復(fù)星帝國(guó)，不少媒體把「中國(guó)巴菲特」、「內(nèi)地李嘉誠(chéng)」的美譽(yù)贈(zèng)予郭廣昌。

不過(guò)，最近圍繞著復(fù)星的話題畫風(fēng)急變：由買買買變成了賣賣賣。

從今年5月起，復(fù)星系公司在A股、港股市場(chǎng)連續(xù)減持套現(xiàn)，規(guī)模近50億。與此同時(shí)，復(fù)星國(guó)際被穆迪列入負(fù)面觀察名單，有關(guān)復(fù)星集團(tuán)“6000億債務(wù)”壓頂?shù)膫餮詠?lái)襲，復(fù)星集團(tuán)怎么了？

國(guó)際債務(wù)與回購(gòu)

6月15日，復(fù)星國(guó)際被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪列入負(fù)面觀察名單。

穆迪認(rèn)為：公開債券市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒的升溫，將令復(fù)星國(guó)際本已緊張的流動(dòng)性承壓，且未來(lái)6-12個(gè)月其境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模較大。受此影響，復(fù)星國(guó)際美元債迎來(lái)三個(gè)月內(nèi)最大跌幅。

幾天之后的6月20日，復(fù)星國(guó)際宣布對(duì)旗下于2023年8月17日到期的票息5.5%的美元債，以及于2022年10月9日到期的票息3.3%的歐元債進(jìn)行要約回購(gòu)。復(fù)星國(guó)際美元債有所回升。

在穆迪下調(diào)債券評(píng)級(jí)后，復(fù)星祭出了回購(gòu)這一招，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

截止目前，復(fù)星國(guó)際共存續(xù)10只離岸債券，存續(xù)規(guī)模53.98億美元，規(guī)模約為人民幣360多億，其中一年內(nèi)到期規(guī)模有14.4億美元。

國(guó)際債務(wù)，以美元計(jì)價(jià)，今年美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值，復(fù)星不僅要承擔(dān)利息負(fù)擔(dān)，而且還有匯率損失。復(fù)星遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)及債券風(fēng)波，被喻為是國(guó)際債務(wù)撕開一道口子。

同樣近期在資本市場(chǎng)上，復(fù)星的幾筆減持則引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

6月15日晚間，中山公用披露公告稱，公司股東上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“復(fù)星集團(tuán)”）計(jì)劃減持公司股份不超6%。按照當(dāng)天收盤價(jià)格，復(fù)星集團(tuán)減持股份對(duì)應(yīng)市值達(dá)7億左右。

此次減持前，復(fù)星集團(tuán)持有中山公用10.35%的股份，這次減持完后復(fù)星的持股比例將降至5%以下。對(duì)于減持原因，中山公用表示，為股東復(fù)星集團(tuán)自身經(jīng)營(yíng)計(jì)劃需要。

這不是復(fù)星集團(tuán)第一次大規(guī)模減持。

5月31日，復(fù)星國(guó)際（00656.HK）在港交所公告，附屬公司同意以每股62港元出售青島啤酒約6680萬(wàn)股H股股份。出售事項(xiàng)完成后，復(fù)星系將不再持有青島啤酒H股。對(duì)于清倉(cāng)原因，公司稱是“正常投退安排”。

2017年，復(fù)星國(guó)際以總價(jià)約66.17億港元，收購(gòu)朝日集團(tuán)持有的青島啤酒2.43億股H股，收購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)青島啤酒H股的持股比例達(dá)17.99%，一躍成為青島啤酒的第二大股東。

收購(gòu)之后，郭廣昌發(fā)表了一篇文章《我和青島啤酒的故事》，歷數(shù)自己寧愿不吃飯也要喝一瓶青島啤酒的緣分，還慷慨激昂地表示要與青島啤酒“長(zhǎng)期共同發(fā)展，共創(chuàng)下一個(gè)輝煌的新時(shí)代”。

然而情懷抵不過(guò)現(xiàn)實(shí)，不到5年雙方 “分道揚(yáng)鑣”，這次減持復(fù)星國(guó)際共計(jì)套現(xiàn)41億港元，約合人民幣35億。

時(shí)間再往前的3月14日，泰和科技發(fā)布了一則“關(guān)于持股5%以上股東減持計(jì)劃的預(yù)披露公告”，稱公司股東上海復(fù)星創(chuàng)泓股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“復(fù)星創(chuàng)泓”）計(jì)劃減持公司股份7.5%。

按當(dāng)時(shí)收盤價(jià)，復(fù)星創(chuàng)泓預(yù)計(jì)套現(xiàn)3億多。 6月15日晚，泰和科技披露復(fù)星創(chuàng)泓減持?jǐn)?shù)量過(guò)半。對(duì)于減持原因，泰和科技也表示，系股東資金需求。

復(fù)星系近期在A股、港股頻頻的大手筆減持，原因都是自身資金需求，套現(xiàn)規(guī)模近50億。聯(lián)系到近期國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將復(fù)星列入觀察名單、6000億債務(wù)風(fēng)波，難道復(fù)星集團(tuán)也缺錢了？

8000億資產(chǎn)的復(fù)星

復(fù)星集團(tuán)創(chuàng)立于1992年，前身是廣信科技，由復(fù)旦哲學(xué)系的郭廣昌拉上同學(xué)梁信軍一起創(chuàng)立，2007年，復(fù)星國(guó)際在香港聯(lián)交所主板上市。目前，復(fù)星旗下有健康、快樂、富足、智造四大業(yè)務(wù)板塊。

復(fù)星官網(wǎng)稱：公司為全球家庭客戶提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

2021年復(fù)星集團(tuán)的總資產(chǎn)達(dá)人民幣8064億元，在2021福布斯全球上市公司2000強(qiáng)榜單中位列第459位。

這是一張來(lái)自復(fù)星國(guó)際財(cái)報(bào)的公司架構(gòu)圖，旗下?lián)碛?7家公司，橫跨醫(yī)藥、保險(xiǎn)、科技、資源、白酒、零售、旅游文化等領(lǐng)域。

僅在A股、港股，郭廣昌旗下“復(fù)星系”所控制的上市公司合計(jì)達(dá)11家，包括復(fù)星醫(yī)藥、南鋼股份、豫園股份、上海鋼聯(lián)、海南礦業(yè)等，還有復(fù)星拿下的金徽酒、舍得酒業(yè)兩家A股公司，至此，郭廣昌旗下A股上市公司共有7家。

港股上，郭廣昌還有復(fù)星國(guó)際、復(fù)銳醫(yī)療科技、復(fù)星旅游文化集團(tuán)、復(fù)宏漢霖4家港股上市公司。另外，復(fù)星在海外資本也有多家上市公司。

2021年，復(fù)星國(guó)際營(yíng)收1612.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸母凈利潤(rùn)100.9億元，同比增長(zhǎng)26%。

不過(guò)，從這幾年數(shù)據(jù)來(lái)看，復(fù)星國(guó)際的營(yíng)收在增長(zhǎng)，但是凈利潤(rùn)有些停滯不前。

早在2016年，復(fù)星國(guó)際的利潤(rùn)就達(dá)到102億，其后歸母凈利潤(rùn)一直在130億以上，2019年，復(fù)星國(guó)際歸屬母公司凈利潤(rùn)達(dá)到歷史巔峰的148億元，但一年后，這一指標(biāo)降至80億，跌幅接近腰斬。

2021年，公司凈利潤(rùn)恢復(fù)至約100億元，但距離疫情前水平仍然較遠(yuǎn)。

從財(cái)報(bào)上看，健康、快樂依然是復(fù)星集團(tuán)的基本盤，營(yíng)收比重占到近七成，快樂板塊占比4成。

不過(guò)，在疫情影響之下，主打品牌消費(fèi)和旅游文化的快樂板塊，如今也成為拖累業(yè)績(jī)的主力軍。2019年，該板塊凈利22.33億元，2020年轉(zhuǎn)為虧損2.8億元，2021年虧損則繼續(xù)擴(kuò)大為5.9億元。

2019年至2021年，復(fù)星國(guó)際的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為78.34億元、88.85億元和-32.86億元。財(cái)報(bào)解釋，現(xiàn)金流減少的主要原因是投資合約負(fù)債減少、支付稅金增加、待售已落成物業(yè)增加、存貨增加等，其中，投資合約負(fù)債減少導(dǎo)致復(fù)星國(guó)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少112.67億元，主要源自旗下葡萄牙保險(xiǎn)降低了壽險(xiǎn)產(chǎn)品占比。

如果時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)再看復(fù)星國(guó)際的現(xiàn)金流量表，2018年、2019年，復(fù)星國(guó)際投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-118億、-124億，到2020年，復(fù)星國(guó)際投資活動(dòng)現(xiàn)金流為正，投資活動(dòng)取得現(xiàn)金共計(jì)6.13億，2021年這一指標(biāo)才轉(zhuǎn)為使用現(xiàn)金5.72億元，相比疫情前動(dòng)輒百億以上的規(guī)模，這筆現(xiàn)金流出幾乎可以忽略不計(jì)。

復(fù)星集團(tuán)財(cái)報(bào)解釋，疫情后兩年內(nèi)，復(fù)星國(guó)際的投資活動(dòng)現(xiàn)金流入，主要源自處置金融資產(chǎn)、債項(xiàng)投資、聯(lián)營(yíng)企業(yè)等。

也就是說(shuō)，疫情沖擊下，復(fù)星國(guó)際加快了拋售資產(chǎn)的動(dòng)作，對(duì)增持資產(chǎn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。即便增持，也主要是白酒等抗周期能力強(qiáng)、消費(fèi)類的資產(chǎn)。

截至2021年年末，復(fù)星國(guó)際負(fù)債合計(jì)6031.58億，資產(chǎn)負(fù)債率為74.49%。其中流動(dòng)負(fù)債3377.74億元，短期借款為1052.27億元。相較于短債壓力，復(fù)星國(guó)際流動(dòng)性略顯緊張，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為962.78億元，不足以覆蓋短期債務(wù)。

從財(cái)報(bào)上看，2018年到2021年，公司的期末短期借款總額分別為人民幣677.41億、827億、893.39億和1052.27億元，復(fù)星國(guó)際及其子公司出現(xiàn)短期借款大幅增加的現(xiàn)象。

在評(píng)級(jí)下調(diào)背景之下，有關(guān)復(fù)星6000億債務(wù)壓頂?shù)恼f(shuō)法不脛而走，一些平臺(tái)發(fā)布的《6000億債務(wù)壓頂？賬不是這么算的！》對(duì)此作出回應(yīng)稱：6000億債務(wù)”，是復(fù)星國(guó)際合并報(bào)表數(shù)字，包括豫園、葡保等旗下多家子公司債務(wù)，非復(fù)星國(guó)際自身債務(wù)，復(fù)星國(guó)際亦不負(fù)連帶責(zé)任。

事實(shí)上，這里涉及到一個(gè)財(cái)務(wù)問(wèn)題，復(fù)星國(guó)際的報(bào)表屬于集團(tuán)合并報(bào)表，包括旗下公司，債務(wù)總額6031億，或者說(shuō)是6000億復(fù)星系的債務(wù)。

但無(wú)論是合并報(bào)表還是涵蓋旗下公司總負(fù)債規(guī)模，復(fù)星集團(tuán)還是存在一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是疫情之后短期借款暴增。

盈利下滑與杠桿風(fēng)險(xiǎn)

2020年疫情以來(lái)，復(fù)星系的文旅、消費(fèi)、地產(chǎn)等板塊的景氣程度大降，對(duì)復(fù)星系的盈利能力造成沖擊。

以復(fù)星國(guó)際旗下的豫園股份，主營(yíng)黃金珠寶、地產(chǎn)和酒業(yè)（舍得酒業(yè)和金徽酒），去年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)袅鞒?8.77億元，今年一季度凈利下滑四成，其中房地產(chǎn)營(yíng)收占已三年連降，毛利率跌至低谷。

作為承載復(fù)星系地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要上市平臺(tái)，截至今年一季度，豫園股份流動(dòng)負(fù)債高達(dá)593.9億元。另外，作為受疫情影響的重災(zāi)區(qū)文旅領(lǐng)域，復(fù)星也栽了跟頭。2020年和2021年，整個(gè)復(fù)星旅文均分別虧損27億元左右。

疫情之下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)低迷、旅游衰退等，也加大信用蔓延風(fēng)險(xiǎn)，加大了復(fù)星系的流動(dòng)性壓力。

在疫苗業(yè)務(wù)上，復(fù)星集團(tuán)也受到投資者質(zhì)疑。有投資人在去年年中業(yè)績(jī)會(huì)上就不耐煩地表示：「疫苗上市，這事兒已經(jīng)變成了賈躍亭下周回國(guó)」。

郭廣昌對(duì)外界說(shuō)：「看復(fù)星醫(yī)藥，千萬(wàn)不要只看疫苗，我們還有好多好產(chǎn)品」。

在市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格下行之下，復(fù)星系的杠桿風(fēng)險(xiǎn)被同步放大，尤其是國(guó)際債務(wù)問(wèn)題受關(guān)注，而復(fù)星系也不得不采取賣賣賣的模式收縮規(guī)模、回籠資金。

8000億規(guī)模的復(fù)星，如今也面臨疫情沖擊的問(wèn)題，一方面復(fù)星旗下公司的盈利能力下滑，另一方面，疫苗業(yè)務(wù)受到質(zhì)疑。對(duì)于復(fù)星“6000億債務(wù)風(fēng)波”后續(xù)消息，我們將持續(xù)關(guān)注。