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（文末照例有一張圖總結(jié)）

大家好，我是很帥的分析師

視金錢(qián)如路虎的章閏土

今天我準(zhǔn)備來(lái)聊聊

日本最近發(fā)起的

貨幣戰(zhàn)

前段時(shí)間 ，相當(dāng)于美元各種讓利大酬賓。

不少發(fā)達(dá)國(guó)家也只能跟著加息，畢竟不加就意味著錢(qián)會(huì)往外跑。

除了周期錯(cuò)配的中國(guó)（咱已經(jīng)過(guò)了外資外流的階段），另一個(gè)扛著不加息的，是日本。

日本還在咔咔地印錢(qián)撒幣，而日元也因?yàn)檫@個(gè)騷操作，開(kāi)始在貶值的路上狂奔了。

截圖/新浪財(cái)經(jīng)，JPYUSD

而日元的主動(dòng)貶值，對(duì)亞洲國(guó)家的影響還挺大的。

上次它這么做是在2015年，導(dǎo)致我們?nèi)嗣駧诺膮R率被爆錘；而再上次，則是卷起了1997年的亞洲金融風(fēng)暴。

一起來(lái)探究看看吧——

Part 1我們?cè)蝗毡韭穹^(guò)？

不曉得你還記不記得2015年？

當(dāng)年不少股民還沒(méi)從6月股災(zāi)回過(guò)神來(lái)，轉(zhuǎn)頭就發(fā)現(xiàn)又遇上了8月匯災(zāi)。

所以稍微研究過(guò)當(dāng)年情況的話(huà)，自然對(duì)現(xiàn)在日元貶值的情況多少有些警覺(jué)。

2014年的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)正好停止QE（量化寬松），也就是不繼續(xù)大規(guī)模印錢(qián)撒幣了。

于是美元開(kāi)始升值走強(qiáng)。

而日本那會(huì)兒剛剛走到「失去的二十年」的位置，因?yàn)樽陨斫?jīng)濟(jì)不振連帶著出口不行，正在遭受貿(mào)易逆差的毒打。

同為亞洲經(jīng)濟(jì)體，日本這哥們兒喜歡把風(fēng)險(xiǎn)丟出去，尤其是丟給鄰國(guó)，俗稱(chēng)「以鄰為壑」。

于是，日元在當(dāng)時(shí)政府寬松政策的引導(dǎo)下，進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

亞洲這一圈兒國(guó)家，有著類(lèi)似的「出口導(dǎo)向」的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，某種程度上屬于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

所以這時(shí)候日本突然決定要打價(jià)格戰(zhàn)，把自己的貨幣貶值成白菜價(jià)，那么周邊其他國(guó)家往往也會(huì)跟著貶值、加入這場(chǎng)商戰(zhàn)。

韓國(guó)、印尼、印度等國(guó)紛紛跟上，大家都為強(qiáng)美元送上自己的貨幣頭。

根據(jù)中銀證券的測(cè)算，截至我們2015年的8·11匯改前，人民幣走勢(shì)與日元為較強(qiáng)正相關(guān)（也就是跟著貶了貶），新臺(tái)幣、泰銖等其他亞洲貨幣和日元也呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)（不過(guò)比1997年亞洲金融海嘯的相關(guān)性要弱一些）。

一榮俱榮，一損俱損，沒(méi)有人幸免，包括我們。

2015年的8·11匯改后，人民幣開(kāi)始加速貶值，在亞洲墊底釋放風(fēng)險(xiǎn)。

8·11匯改其實(shí)是調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，可以簡(jiǎn)單理解為中國(guó)要強(qiáng)大走出去，總是要承擔(dān)跟國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)的，屬于人民幣國(guó)際化的重要一步。

在那一波的人民幣貶值過(guò)程中，我們付出了資金加速外流導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備流失（約1萬(wàn)億外儲(chǔ)）的代價(jià)，也逼得我們不得不降息降準(zhǔn)來(lái)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)；不過(guò)確實(shí)也借貶值穩(wěn)住了外貿(mào)需求。

這里順帶提一嘴——

根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)原主席沈聯(lián)濤的研究，1997年亞洲金融風(fēng)暴雖然是從索羅斯狙擊泰國(guó)開(kāi)始的，不過(guò)追溯其根源，其實(shí)也是在日本。

而在那會(huì)兒，咱也是多次強(qiáng)調(diào)了「堅(jiān)持人民幣不貶值的政策」，可以說(shuō)是很有大國(guó)擔(dān)當(dāng)了。

Anyway，亞洲金融風(fēng)暴我可以先挖個(gè)坑，如果你們感興趣的話(huà)，找天我可以細(xì)說(shuō)。

那么，這一次呢——

Part 2日本這次在搞什么？

日本還是在搞量化寬松，向市場(chǎng)噴錢(qián)。

日本是通過(guò)「收益率曲線(xiàn)控制政策」（YCC）來(lái)控制利率的，會(huì)把短期利率控制在-0.1%附近、10年利率控制在0%附近、上限控制在0.25%。

只要利率出現(xiàn)偏離，日本央媽就會(huì)出手購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，控制住這個(gè)利率，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)寬松。

也因?yàn)楸澈笥袕?qiáng)勢(shì)的央媽?zhuān)恢币詠?lái)，做空日債的交易行為都被賦予了一個(gè)神奇的外號(hào)叫做「寡婦交易」，意思是風(fēng)險(xiǎn)賊大。

不過(guò)，這次交易員們倒是敞開(kāi)了肚皮在吃。

6月15日，也就是美聯(lián)儲(chǔ)加息那天，日本10年期國(guó)債期貨暴跌，創(chuàng)下了2013年來(lái)最大單日跌幅，而且兩次觸發(fā)大阪交易所熔斷機(jī)制。

市場(chǎng)一邊看戲一邊研究，發(fā)現(xiàn)是債券交易員們開(kāi)始做起了前面提到的「寡婦交易」，也就是在做空日本國(guó)債。

交易員們認(rèn)為日本承受不起這種逆勢(shì)而為的大撒幣，所以開(kāi)始押注日本央媽挺不住。

仔細(xì)分析我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，交易員們的勇氣并不是梁靜茹給的——

首先，這波量化寬松造成日美之間利差不斷擴(kuò)大，投資者傾向于拋售日元，已經(jīng)把日元干貶值了。

再加上今年特殊的能源行情，日本的石油、天然氣等能源又高度依賴(lài)外部輸入，由于國(guó)際能源價(jià)格大幅上漲，日本已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

貿(mào)易逆差（進(jìn)口>出口）擴(kuò)大，日本在進(jìn)口結(jié)算時(shí)需要先賣(mài)出日元兌換成美元，賣(mài)出的日元越來(lái)越多，這就加劇了日元貶值的趨勢(shì)。

而且我查了一下，發(fā)現(xiàn)日本的出口也出了一些小問(wèn)題，在今年2月份有一波下跌。

他們出口構(gòu)成的兩個(gè)主要品類(lèi)——紡織原料及紡織制品、機(jī)電&音像設(shè)備及其零件附件從去年初到今年初，出口額跌幅已經(jīng)超過(guò)20%。

所以那些交易員們肯定敏銳地捕捉到了這次日元貶值弊大于利的特點(diǎn)，它不僅不能大幅拉動(dòng)出口，還讓國(guó)內(nèi)生產(chǎn)需要的原材料更貴了。

日本央行為了兜住這波量化寬松的決策，目前持有國(guó)債存量規(guī)模已經(jīng)高達(dá)541萬(wàn)億日元，接近國(guó)債整體存量的一半。

可以說(shuō)，日本不單單賭上了自己的主權(quán)信用，還要面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不行的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)路透社4月的調(diào)研，超過(guò)3/4的日本企業(yè)表示，日元匯率已經(jīng)下降到對(duì)業(yè)務(wù)不利的地步，大概有一半的公司覺(jué)得盈利會(huì)受到打擊。

不過(guò)，交易員們好像忘了一個(gè)小問(wèn)題，日本經(jīng)濟(jì)體有特殊性。

一來(lái)，相比通脹，日本更害怕通縮。

2021年以來(lái)的通脹更多是能源推上去的輸入性通脹，國(guó)內(nèi)的真實(shí)需求其實(shí)比較低迷，工業(yè)生產(chǎn)也有點(diǎn)落后了。

二來(lái)嘛，現(xiàn)在日本的政府和私人部門(mén)的負(fù)債都比較高，這就決定了它不敢輕易做出提高利率的舉動(dòng)，否則要還的利息更高了，整個(gè)社會(huì)負(fù)擔(dān)不起。

既然伸頭是一刀，縮頭也是一刀，所以理論上來(lái)說(shuō)......

那么問(wèn)題就來(lái)了，我們要?jiǎng)訂帷?/p>

Part 3對(duì)我們有什么影響？

還是根據(jù)中銀證券的測(cè)算，今年初到6月10日，人民幣和日元走勢(shì)高度正相關(guān)，盧比、韓元、新臺(tái)幣等其他亞洲貨幣和日元、人民幣都是高度正相關(guān)的關(guān)系。

整個(gè)亞洲還是一榮俱榮，一損俱損的局面。

進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)之后，總是免不了會(huì)受到國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)的影響，但我認(rèn)為這里更重要的是，國(guó)家內(nèi)部情況會(huì)同步反映到市場(chǎng)上去定價(jià)。

表面上看，是「強(qiáng)勢(shì)美元主導(dǎo)+貶值日元輔助」形成的周期——

實(shí)際上，這是各國(guó)實(shí)力形成的經(jīng)濟(jì)周期，誰(shuí)強(qiáng)誰(shuí)是主翼，如果自身經(jīng)濟(jì)穩(wěn)得住的話(huà)，甚至可以跳出這個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)帶給我們的周期。

所以，我更傾向于把這次可能的貨幣貶值傳導(dǎo)，當(dāng)作國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)狀況的試金石。

這些宏觀(guān)的東西，落實(shí)到我們每個(gè)微觀(guān)的個(gè)體，需要關(guān)注的是——

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，日元大幅貶值，是有利于日本出口的。

一方面，對(duì)于與日本出口產(chǎn)品有高度競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)來(lái)說(shuō)，不論產(chǎn)品是出口還是內(nèi)銷(xiāo)，對(duì)銷(xiāo)量都會(huì)有一定沖擊。

日本兩個(gè)主要的出口品類(lèi)是紡織原料及紡織制品、機(jī)電&音像設(shè)備及其零件附件，日本出口給中國(guó)的主要產(chǎn)品是機(jī)械、化學(xué)品、電機(jī)。

涉及到這些領(lǐng)域的不優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品要做好沒(méi)有訂單的打算。

另一方面，我們作為日本的主要出口國(guó)之一，和日本做生意的企業(yè)，要記得鎖定匯率，否則可能會(huì)因?yàn)閰R率波動(dòng)產(chǎn)生虧損訂單。

從金融市場(chǎng)角度出發(fā)，我們追蹤日元匯率的變化，擇時(shí)避開(kāi)可能的風(fēng)險(xiǎn)就好了，有兩條線(xiàn)索可以供大家參考。

一是美國(guó)的變數(shù)。

美元兌日元匯率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)應(yīng)該會(huì)發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)對(duì)增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)超過(guò)對(duì)通脹擔(dān)憂(yōu)時(shí)，這里可以觀(guān)察美國(guó)的通脹和加息預(yù)期。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)，日元貶值見(jiàn)頂后就要小心它對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好不高的話(huà)，這段時(shí)間可以暫時(shí)不進(jìn)入市場(chǎng)，避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)。

等到美國(guó)國(guó)債收益率見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，人民幣貶值的短期壓力應(yīng)該才過(guò)去。

二是日本的變數(shù)。

如果日本央行這次兜不住轉(zhuǎn)向收縮的話(huà)，要小心日本債券市場(chǎng)震蕩對(duì)全球債券市場(chǎng)的影響。

這里可以觀(guān)察日本核心CPI、薪資增速、日本政府對(duì)日元貶值的態(tài)度等的變化和日本政府采取的措施。

這是一場(chǎng)全球考驗(yàn)，是對(duì)中國(guó)的考驗(yàn)，也許也是時(shí)隔8年秀肌肉的時(shí)機(jī)了。

照例一張圖總結(jié)一下——

P.S.之前有個(gè)做投資的朋友，居然自己寫(xiě)了個(gè)程序給房市畫(huà)K線(xiàn)。我們討論了下，我們也理了個(gè)框架，嘗試用選股的方式來(lái)選房子。找天把這個(gè)框架分享給大家不曉得你們會(huì)感興趣不，感興趣的小伙伴點(diǎn)個(gè)在看唄。

「Greed is good.」

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?? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情反復(fù)；利率進(jìn)一步下行。

本文分析師/章閏土

圖片與編輯/狐貍，金橙五，梁快樂(lè)，章閏土

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主創(chuàng)/肖璟，@狐貍君raphael，曾供職于麥肯錫金融機(jī)構(gòu)組，也在 Google 和 VC 打過(guò)雜。華爾街見(jiàn)聞、36氪、新浪財(cái)經(jīng)、南方周末、Linkedin等媒體專(zhuān)欄作者，著有暢銷(xiāo)書(shū)《風(fēng)口上的豬》《無(wú)現(xiàn)金時(shí)代》。

參考資料/《“交易員”杠上央行，日本國(guó)債暴跌熔斷》《四分之三日本企業(yè)：目前日元疲軟對(duì)企業(yè)不利》《如何看待近期日元大幅貶值》《中金看日銀：日債期貨下跌熔斷解析》《日媒：進(jìn)口額再創(chuàng)新高，日本連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差》《【東吳證券】宏觀(guān)點(diǎn)評(píng)：亞洲“貨幣戰(zhàn)”？》《【招商宏觀(guān)】從大蕭條到長(zhǎng)期停滯，我們是不是低估了匯率協(xié)調(diào)的作用》《【招商證券】偏方能不能治病——防范日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值的外溢效應(yīng)》《管濤：市場(chǎng)要警惕的是日債熔斷，而非日元急跌》《【天風(fēng)證券】如何看待貶值環(huán)境下的利率走勢(shì)》《【浙商證券】811匯改后人民幣兌美元呈現(xiàn)雙向波動(dòng)：人民幣兌美元或在5至6月份貶值到位》《97亞洲金融危機(jī)的根源在日本》

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