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此前回購(gòu)美元債，被疑是在回?fù)簟氨├住眰餮浴?/b>

文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者 李艷艷

編輯｜周春林

北京時(shí)間深夜，穆迪突然投下一枚“炸彈”。

6月22日晚，國(guó)際評(píng)級(jí)巨頭穆迪公告稱，已向碧桂園控股公司（以下簡(jiǎn)稱：碧桂園）授予“Ba1”的企業(yè)家族評(píng)級(jí)（CFR），并撤銷其“Baa3”的發(fā)行人評(píng)級(jí)。同時(shí)，穆迪將碧桂園的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從Baa3下調(diào)至Ba1。此外，穆迪還將碧桂園的評(píng)級(jí)展望從“審查中”調(diào)整為“負(fù)面”。

在穆迪的信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)中，“Ba”代表具有投機(jī)性質(zhì)的因素，反映不能保證將來(lái)的良好狀況，一旦經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化，還本付息能力將削弱。因此，業(yè)內(nèi)也將“Ba”戲稱為“垃圾級(jí)”。此次碧桂園評(píng)級(jí)從“Baa3”掉至“Ba1”，意味著正式掉入“垃圾級(jí)”。

“評(píng)級(jí)下調(diào)反映了碧桂園在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，房地產(chǎn)銷售下滑和財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，以及長(zhǎng)期融資渠道削弱?！蹦碌细呒?jí)副總裁Kaven Tsang表示。

“公司目前經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，即便穆迪因?yàn)樾袠I(yè)和市場(chǎng)原因?qū)Ρ坦饒@下調(diào)評(píng)級(jí)，也不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)融資產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性不利影響?！北坦饒@官方層面回應(yīng)《中國(guó)企業(yè)家》稱。相關(guān)人士還稱，“這個(gè)評(píng)價(jià)是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的指標(biāo)，因?yàn)槲覀兊匿N售端也在轉(zhuǎn)暖?！?/p>

“大家都快撐不下去了?！甭?tīng)聞碧桂園被穆迪降級(jí)的消息后，一位在TOP10房企負(fù)責(zé)融資的高管并不意外，“行業(yè)信心沒(méi)有了，加上碧桂園布局又太下沉。”讓他更為警惕的是，突然調(diào)低評(píng)級(jí)是一種信號(hào)?！叭趧?chuàng)境外評(píng)級(jí)下調(diào)前，就是20融創(chuàng)01債務(wù)展期消息剛出的時(shí)候。”

就在不久前的6月15日，碧桂園宣布現(xiàn)金回購(gòu)6.83億美元票據(jù)，為此付出將近46億元人民幣。碧桂園還在公告中披露稱：本次償付完成后，公司年內(nèi)已無(wú)到期美元債。對(duì)于此次回購(gòu)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這是碧桂園回?fù)簟澳除堫^房企7月美元債將暴雷”的傳言。

值得注意的是，6月初，碧桂園也曾因銷售疲軟等因素，遭到另一家評(píng)級(jí)巨頭惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)，被納入負(fù)面觀察名單。至于后續(xù)會(huì)否跟進(jìn)穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)，目前尚未可知。

據(jù)碧桂園此前披露的銷售簡(jiǎn)報(bào)，今年前5個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售額約1505.8億元，同比去年下降近四成。以全口徑統(tǒng)計(jì)，碧桂園、萬(wàn)科、保利發(fā)展同期合同銷售額分別為2011.9億元、1673.4億元及1592億元。碧桂園仍問(wèn)鼎百?gòu)?qiáng)房企第一名，但業(yè)績(jī)同比減少43.2%。

攝影：史小兵

“在民營(yíng)頭部房企陣營(yíng)中，目前尚未出現(xiàn)‘暴雷’問(wèn)題的，只有碧桂園、龍湖、新城、旭輝等少數(shù)幾家，目前碧桂園被評(píng)級(jí)公司降級(jí)，說(shuō)明今年以來(lái)的市場(chǎng)持續(xù)走衰，造成了碧桂園潛在的流動(dòng)性壓力，碧桂園的違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯提升?！敝袊?guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜稱。

在柏文喜看來(lái)，碧桂園的遭遇，對(duì)于維持與修復(fù)目前已經(jīng)顯得極度脆弱的行業(yè)信心，不是一個(gè)利好信號(hào)，“說(shuō)明前段時(shí)間旨在推動(dòng)樓市回暖和行業(yè)復(fù)蘇的政策效應(yīng)，尚未收到預(yù)期效果。政策面還需適當(dāng)加大力度和綜合施策，而企業(yè)自身也需要謹(jǐn)慎研判并做好應(yīng)對(duì)?！?/p>

突然“發(fā)難”

過(guò)去一年，在行業(yè)整體低迷的態(tài)勢(shì)下，作為TOP1的“宇宙房企”碧桂園也無(wú)法獨(dú)善其身。2021年，碧桂園業(yè)績(jī)出現(xiàn)“負(fù)增長(zhǎng)”，5580億元的權(quán)益銷售額，同比減少2.2%。進(jìn)入2022年，碧桂園的銷售情景基本跟隨行業(yè)態(tài)勢(shì)同步下滑。

雖然穆迪在報(bào)告中預(yù)計(jì)，碧桂園將保持強(qiáng)勁的市場(chǎng)地位和良好的流動(dòng)性，但同時(shí)宣稱，負(fù)面前景反映出，“碧桂園在未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)，受房地產(chǎn)銷售下降和市場(chǎng)情緒持續(xù)疲軟的推動(dòng)，流動(dòng)性緩沖和財(cái)務(wù)靈活性正在減少?！贝朔撜{(diào)，難免引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

穆迪是在2022年5月30日啟動(dòng)對(duì)碧桂園控股的降級(jí)審查的，隨著評(píng)級(jí)下調(diào)，本輪審查宣告結(jié)束。穆迪此番評(píng)級(jí)發(fā)布后，碧桂園境外債出現(xiàn)波動(dòng)，其發(fā)行的COGARD 4.8 08/06/30現(xiàn)價(jià)45.000，下跌-3.440%，另外一支COGARD 5.125 01/17/25現(xiàn)價(jià)56.000，下跌-2.742%。

穆迪稱，碧桂園的Ba1 CFR反映了該公司強(qiáng)大的品牌、規(guī)?？捎^的土地儲(chǔ)備以及在中國(guó)開(kāi)發(fā)大眾市場(chǎng)住宅物業(yè)的記錄（A1穩(wěn)定）。與此同時(shí)，CFR反映了其對(duì)二線城市的高敞口、資本市場(chǎng)資金的獲取能力減弱，以及房地產(chǎn)銷售和利潤(rùn)率下降對(duì)其財(cái)務(wù)實(shí)力的影響。

此次評(píng)級(jí)報(bào)告中，穆迪對(duì)碧桂園的業(yè)績(jī)狀況做出預(yù)測(cè)：由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，碧桂園的合同銷售額將在2022年下降約30%，至約人民幣4000億元。今年前5個(gè)月，由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境艱難以及疫情導(dǎo)致的中斷影響，碧桂園歸屬權(quán)益銷售額下降約40%，至人民幣1506億元。

“權(quán)益銷售額的減少，意味著流入碧桂園的現(xiàn)金回款也大幅減少，必然會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流。”穆迪稱。此外，盡管政府放寬了房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些限制，但碧桂園在低線城市的高敞口，可能會(huì)使其面臨銷售波動(dòng)和利潤(rùn)率壓力，因?yàn)槟抢锏慕?jīng)濟(jì)基本面減弱。

穆迪預(yù)計(jì)碧桂園的毛利率，將從2021年的18%下降到未來(lái)12~18個(gè)月的15%~16%。

“碧桂園縮減運(yùn)營(yíng)規(guī)模以及良好的流動(dòng)性，預(yù)計(jì)未來(lái)6~12個(gè)月債務(wù)將下降，這在一定程度上緩解了這些擔(dān)憂。特別是，截至2021年12月，其非限制性現(xiàn)金為1470億元人民幣，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將足以支付其到期債務(wù)。”穆迪表示。

財(cái)報(bào)顯示，截至去年底，碧桂園手上的現(xiàn)金余額約人民幣1813億元（包含受限制現(xiàn)金）。

穆迪還指出，由于碧桂園的部分非限制性現(xiàn)金必須保留在項(xiàng)目層面，以支持其運(yùn)營(yíng)，這將限制公司使用內(nèi)部現(xiàn)金償還控股公司債務(wù)的財(cái)務(wù)靈活性。此外，公司繼續(xù)利用內(nèi)部資源償還到期債務(wù)將減少其流動(dòng)性緩沖，“尤其是在未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)，無(wú)法改善長(zhǎng)期融資的情況下”。

稍早的4月8日，標(biāo)普將碧桂園的展望從正面調(diào)整為穩(wěn)定，并確認(rèn)碧桂園的“BB+”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)。5月30日，穆迪曾將碧桂園的“Baa3”發(fā)行人評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)下調(diào)觀察名單，展望從負(fù)面調(diào)整為列入評(píng)級(jí)觀察名單。

6月8日，惠譽(yù)將碧桂園的“BBB-”長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)、高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)及未償債券的評(píng)級(jí)，列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察(RWN)名單?；葑u(yù)認(rèn)為，負(fù)面評(píng)級(jí)觀察反映出在行業(yè)低迷時(shí)期，碧桂園的合同銷售和銷售回款的復(fù)蘇前景不確定，杠桿率也將上升。

“信心”何在？

“穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)，主要還是基于對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期的不樂(lè)觀，包括碧桂園在內(nèi)的幾乎所有房企，銷售和利潤(rùn)都在下滑?！币晃唤咏坦饒@的人士對(duì)《中國(guó)企業(yè)家》解釋稱。

在他看來(lái)，穆迪做出這樣的舉動(dòng)，所涉企業(yè)可以理解，但市場(chǎng)情緒和觀感微妙，謠言四起，有點(diǎn)草木皆兵?！按蠹掖_實(shí)都很害怕出事，但我們預(yù)判，今年下半年的市場(chǎng)一定會(huì)回暖?！?/p>

“市場(chǎng)回暖是共識(shí)，但撐不到那時(shí)候的公司，就已經(jīng)不在這個(gè)賽道里了?！鼻笆鯰OP10房企融資業(yè)務(wù)高管的表態(tài)更為悲觀，“當(dāng)一個(gè)企業(yè)‘暴雷’后，等市場(chǎng)再回暖時(shí)，別人的銷售恢復(fù)80%，你可能只有20%，因?yàn)橘?gòu)房者信心不在你這兒了。尤其是民營(yíng)企業(yè)，誰(shuí)能撐到那時(shí)候？”

碧桂園官方層面就此事回應(yīng)《中國(guó)企業(yè)家》稱：目前，碧桂園仍是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)中主體及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)最高的開(kāi)發(fā)商之一。

據(jù)碧桂園2021年年報(bào)，截至當(dāng)年底，公司有息負(fù)債接近3400億元，凈負(fù)債率為45.4%。其中，僅今年年內(nèi)到期的銀行及其他借款約643.82億元；一年內(nèi)到期的短期債務(wù)共約790億元；同期，不受限制的現(xiàn)金1470億元，從目前數(shù)據(jù)上看，覆蓋短期債務(wù)較為從容。

攝影：曾靖

而環(huán)顧行業(yè)，據(jù)第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)克而瑞統(tǒng)計(jì)，今年6月至7月，200家核心房企境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模約1755億元，約占下半年到期量的61%。其中，民營(yíng)房企還債壓力尤甚，近兩月整體到期債務(wù)約1178億元，占總規(guī)模的67%。

過(guò)去一年，“回購(gòu)”成為碧桂園應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)、提振信心的主要手段。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2021年12月以來(lái)，碧桂園已經(jīng)累計(jì)11次回購(gòu)公司美元債，總計(jì)金額5570萬(wàn)美元。其中，12月回購(gòu)了兩筆。進(jìn)入2022年，碧桂園回購(gòu)次數(shù)不斷增多，6月15日的回購(gòu)已是年內(nèi)第9次。

碧桂園構(gòu)筑的安全邊界不止境外債。在2021年度業(yè)績(jī)會(huì)上，公司總裁莫斌透露，截至今年3月30日，碧桂園年內(nèi)已無(wú)境內(nèi)到期債券，僅兩筆可回售公司債共計(jì)40億元。

在外部融資渠道方面，自去年12月以來(lái)，碧桂園已成功發(fā)行多筆覆蓋不同場(chǎng)所、不同產(chǎn)品的直接融資，包括39億港元的可轉(zhuǎn)債、15億元ABS以及10億元公司債。今年5月，碧桂園在監(jiān)管支持下，成功發(fā)行5億元公司債，票面利率為4.5%。

從行業(yè)層面來(lái)看，相比碧桂園的負(fù)債水平，5億元的額度只是杯水車薪，但信號(hào)意義較強(qiáng)。得益于近期地產(chǎn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的大背景，碧桂園是今年首批獲得發(fā)債機(jī)會(huì)的三家民營(yíng)房企之一。有消息稱，接下來(lái)碧桂園還計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品的發(fā)行。

不過(guò)，從目前整體融資開(kāi)口來(lái)看，新的融資渠道并未完全向民營(yíng)房企開(kāi)放，新房銷售市場(chǎng)仍在下行，新的出險(xiǎn)房企還在增加。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成近期也表示，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)，二季度大量房企的美元債到期，成為又一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

今年以來(lái)，尋求債務(wù)展期的房企已超過(guò)10家。中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水表示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)樓市銷售沒(méi)有明顯回暖，金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)房企資金支持十分謹(jǐn)慎，行業(yè)整體融資環(huán)境依然嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)有房企不得不加入債務(wù)違約陣營(yíng)，民營(yíng)房企融資艱難亟待修復(fù)。

構(gòu)筑安全邊界的同時(shí)，碧桂園仍在擴(kuò)張規(guī)模，但節(jié)奏明顯放緩。6月22日，鄭州首輪集中土拍結(jié)束，龍湖、保利、越秀、萬(wàn)科和碧桂園紛紛入局。其中，碧桂園以起始價(jià)3.86億元、樓面價(jià)3784元/平方米，摘得高新區(qū)一宗城鎮(zhèn)住宅用地。

據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，在今年前5個(gè)月新增貨值中，碧桂園以127.8億元位居第24位；2021年同期，碧桂園新增貨值卻位居于百?gòu)?qiáng)房企第一位。而在前5個(gè)月的拿地額中，碧桂園以73.4億元的拿地額位居第20位，拿地面積則不足100萬(wàn)平方米。