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2023-01-31
"衰退交易”持續(xù)，過去100年里的17次衰退發(fā)生了什么
更新時間：2022-06-24 14:06:56作者：未知
美國經(jīng)濟的衰退風(fēng)險以及其溢出效應(yīng)受到全球關(guān)注。盡管真正的衰退可能最早也要到2023年，但市場已開啟了“衰退交易”。
最近一段時間，商品價格意外持續(xù)走低，股市經(jīng)歷超20%幅度的大跌后仍反彈乏力，信用利差擴大，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)跌至近十年來最低點。未來市場將走向何方？過去100年來歷次衰退的經(jīng)驗，或許能幫你做一些預(yù)判。
詳解100年間的17次衰退
美聯(lián)儲主席鮑威爾于6月22日在參議院銀行業(yè)委員會作證時稱，美國經(jīng)濟非常強勁，足以應(yīng)對銀根的緊縮；正在進行中的加息舉措合適，但每次幅度不定；美聯(lián)儲堅定抗擊通脹，旨在將通脹率降低至2%。
繼6月意外加息75BP的議息會議后，此番表態(tài)顯然是為了重申美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，美國股市周二收盤走低。CME的Fedwatch工具顯示，市場目前計入美聯(lián)儲7月會議加息75BP的幾率為88.5%，屆時基準利率可能升至2.50%。
鮑威爾認為經(jīng)濟衰退是一種“可能”，但目前多數(shù)機構(gòu)認為，衰退的風(fēng)險比美聯(lián)儲預(yù)想的要高得多。衰退的定義是連續(xù)兩個季度GDP出現(xiàn)放緩，且通脹下行。美國一季度GDP負增長，因此二季度的數(shù)據(jù)備受關(guān)注。
瑞銀證券Evidence Lab認為，美國2022年或2023年中陷入衰退的可能低，但市場已經(jīng)開始為其定價。該機構(gòu)梳理了美國過去100年出現(xiàn)的17次衰退，其中10次為輕度衰退（GDP峰值至谷底的降幅低于3%），7次為深度衰退(GDP下降超過3%）。在深度衰退下，加權(quán)平均的GDP損失為17.3%(嚴重受到大蕭條時期的影響)，這些損失平均持續(xù)了15個月(如果將新冠疫情導(dǎo)致的衰退從樣本中排除，則為18個月)。相比之下，在輕度衰退中，平均時間加權(quán)的GDP損失僅為2.4%，而且通常會持續(xù)11個月。
就市場的影響來看，深度衰退前后的時間加權(quán)平均市場跌幅為34.4%。市場拋售在深度衰退前3個月就開始，并一共會持續(xù)12個月。市場直到深度衰退開始前才拋售，這暗示了造成深度衰退的原因——經(jīng)濟和金融系統(tǒng)沒有為即將到來的沖擊做好準備，沖擊影響了消費者、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表。相比之下，輕度衰退往往與央行在高通脹時期加息有關(guān)，這通常是可以預(yù)見的。
與深度衰退相似，與輕度退相關(guān)的市場下跌時間也達到了12個月。然而，輕度衰退導(dǎo)致的市場拋售開始得更早，即在衰退開始前的8個月就出現(xiàn)拋售，結(jié)束時間也更早，即在衰退剛開始后的4個月。因此，在典型的持續(xù)12個月的輕度衰退中，市場拋售大約集中在前三分之一的時間，而市場在衰退后的三分之二的時間里復(fù)蘇。
就行業(yè)表現(xiàn)來看，在美國，金融股、工業(yè)股和非必需消費品的回報對衰退的深度最敏感，如果衰退從輕度轉(zhuǎn)向深度，它們的跌幅就被最大化；同樣，如果人們相信深度衰退將會避免，它們的前景也會得到最大幅度的改善。事實上，在以往的輕度衰退期間，金融股和消費股的表現(xiàn)都略微強于大盤。就近期的市場表現(xiàn)看，沃爾瑪和Target等零售巨頭紛紛被拋售，這也是因為今年不斷上升的成本壓力正在侵蝕它們的利潤率。
那么高通脹是否意味著深度衰退的風(fēng)險更高?Evidence Lab的研究表明，平均來看，在輕度衰退之前，美國的通脹率為6.6%，而美聯(lián)儲的政策利率為8.1%。相比之下，在深度衰退之前，平均通脹率為2.6%，而美聯(lián)儲的政策利率為4.6%?！案咄浕蚋呃什粫詣訉?dǎo)致深度衰退，但考慮到消費者和銀行資產(chǎn)負債表的形態(tài)，衰退的風(fēng)險正在增加，但任何衰退都應(yīng)該是溫和的?！比疸y稱。
就市場而言，對回報率影響更大的因素往往是估值，而非經(jīng)濟衰退的概率?！氨M管很有可能避免任何衰退，但如果流動性繼續(xù)收緊，市場仍可能因為估值收縮而出現(xiàn)大幅下跌。盡管席勒的CAPE指數(shù)已比高點低了約30%，但與深度和淺度衰退前的23倍和15倍的平均估值水平相比，目前的28.7倍仍非常高。更高的債券收益率和利差仍是比盈利衰退更大的擔憂?！比疸y稱，按標普500的估值計算，Baa級別的債券收益率若上升100BP，估值可能會降低2.3倍。
海外股市依舊承壓
標普500最大跌幅一度達到24%，納斯達克則逼近30%。在如此急速的拋壓過后，市場出現(xiàn)了“熊市反彈”，這并不少見，但仍難改熊市主線。
21日晚間，美股三大指數(shù)全線上漲，新能源汽車板塊漲勢強勁，三大股指漲幅都接近3%?！翱疹^最近做空也有點吃力，市場在大幅拋售過后，的確暫時有些賣不動了?！比蚝暧^交易員袁玉瑋對記者表示，“納斯達克100指數(shù)的估值已回到20倍左右，短期連續(xù)往下殺比較難。如果美聯(lián)儲做預(yù)期差管理，包括把能源價格打壓下來，至少成長股短期難再繼續(xù)殺跌，但中期來說，熊市的下行壓力仍在?！?/p>
無獨有偶，嘉盛集團資深分析師西卡摩爾也對記者表示，月末、季末的機構(gòu)投資組合再平衡會導(dǎo)致資金流入美股，因為之前拋壓較大，從而導(dǎo)致部分組合對股票的配置已大幅低于基準，此次‘熊市反彈’下，標普500有望測試4000-4200的阻力區(qū)間。”
多數(shù)機構(gòu)認為美股仍有進一步下行的風(fēng)險，這不僅來自于估值進一步收縮，還可能來自于盈利下滑。瑞銀資管（上海）資產(chǎn)配置基金經(jīng)理羅迪對第一財經(jīng)記者表示，今年以來發(fā)達市場的股市估值大幅調(diào)整，但市場并沒有對發(fā)達經(jīng)濟體的盈利大幅調(diào)整。伴隨著經(jīng)濟明顯的下滑趨勢以及通脹的抬升，企業(yè)盈利會受到比較大的下調(diào)，導(dǎo)致股市進一步承壓。
直到通脹下行或央行退卻
市場何時會止跌回穩(wěn)？主流觀點則是，不是美聯(lián)儲先屈服，就是等通脹觸頂回落。就目前的通脹頑固程度和央行決心來看，回穩(wěn)很難在秋天前出現(xiàn)。
“當下各央行不得不打破通脹預(yù)期。盡管工資在上漲，但卻難以企及基本生活用品和服務(wù)價格（包括食品和能源價格）持續(xù)高企的節(jié)奏。美聯(lián)儲不得不將政策利率推到相對于通脹足夠高的程度，來形成需求破壞，才能使通脹降溫。美聯(lián)儲預(yù)計2022年底政策利率達到 3.375%，2023年底達到 3.75%?！痹蛉蚴紫呗詭熈_伯遜對記者表示。
放眼全球，在主要央行中，除了日本央行，目前各大央行都因通脹上升而緊縮銀根。但面臨通脹和衰退風(fēng)險的夾擊，各國央行都非常小心，拿捏好分寸。
市場目前預(yù)測加拿大央行7月加息50BP，但也不排除75BP的可能性；英國央行已連續(xù)第五次加息25BP，目前基準利率為1.25%。該央行指出，預(yù)計10月通脹率達到11%，未來數(shù)月超過9%。但是，該央行最近表示，預(yù)計二季度GDP萎縮0.3%，低于之前預(yù)計的增長0.1%，由于擔心通脹上升對國內(nèi)家庭收入的負面作用，所以不愿大幅加息，未來預(yù)計還是保持25BP的謹慎節(jié)奏；歐元區(qū)將在7月1日公布6月CPI，或助歐洲央行做出7月加息25BP還是50BP的決定，一旦落實，這將是歐洲央行的首次加息。