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2023-01-31
日本瘋狂印鈔的未來：左手宮本武藏，右手津巴布韋
更新時間：2022-06-25 08:38:12作者：佚名
【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 何處擊】
各位老鐵，最近愛講國際金融話題的老何問一句，六月份的全球資本市場有什么特征？
多數(shù)的回答應該是：巨震。
先是，美聯(lián)儲宣布加息75個基點引發(fā)美股崩了；
緊接著，英國央行連續(xù)第五個月加息引發(fā)英國債市巨震；
緊緊接著，瑞士央行意外加息50基點，讓外匯市場措手不及又是一場血案；
不過要說震得最劇烈的，咱還得數(shù)日本市場，因為震源就在日本國央行。
6月15日，日本國債市場連續(xù)暴跌，兩次觸發(fā)熔斷，引發(fā)大家對于日本央行調(diào)整現(xiàn)有政策的猜想。
6月17日，日本央行宣布堅持收益率曲線控制政策維持不變，并在當周買了10.9萬億日元的日本國債，成為了全球央行中最特立獨行的存在。
這是什么場景啊，這就像一個人都進了ICU了，然后還喊著我要抽煙喝酒，燙頭！
日本這波無限印鈔看似穩(wěn)如泰山的背后，不僅是日本的無奈之舉，還掩蓋了日本深層次的核心矛盾。
畢竟啊，論玩遮羞布，日本他拿手啊。
如果日本不能解決這個問題的話，也許有生之年，日元就會像當年國民黨的金圓券那樣驚天崩盤。
到那時候，1萬人民幣在日本純玩旅游一個月都不是夢！
今天老何就從日本的現(xiàn)行政策是什么，日本為什么這么做，極端政策對于日本的代價，來給大家好好分析一番。
6月17日，日本央行決定維持大規(guī)模貨幣寬松政策。日本央行行長黑田東彥會后召開記者會。圖自共同社
論放水，在座的都是弟弟
我們先從日本目前的央行政策說起。
日本央行當前執(zhí)行政策的全稱叫做收益率曲線控制（Yield Curve Control），簡稱YCC政策，這個政策在2016年9月被日本央行首次提出，取代執(zhí)行了多年的日本QE。
我們上期節(jié)目說過，美聯(lián)儲的政策目標是保持通脹穩(wěn)定和實現(xiàn)充分就業(yè)，因此美聯(lián)儲才會通過利率手段對經(jīng)濟進行微調(diào)。
日本由于和美國經(jīng)濟存在較大區(qū)別，因此日本央行的現(xiàn)行政策也和美國有所不同。
那么這個政策的目標是什么呢？實際相當簡單，就是日本央行要將日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本國債的利率控制在0.25%。
為什么日本央行需要定這兩個目標，我們稍后再提，首先我們研究下日本是怎么實現(xiàn)這兩個目標的。
對于-0.1%的利率目標，由于利率本身就是日本央行自主決定的，所以從來不是問題。
因此日本央行執(zhí)行YCC政策的重點就在于第二個指標，如何讓國債收益率控制在0.25%以下呢？
對此日本央行選擇雙管齊下，一方面以0.25%的固定收益率無限購買新發(fā)行的10年期日本國債，另一方面，對于想要拋售日本國債的賣家，只要收益率不超過0.25%我照單全收。
如果要做一個簡單地比喻的話，日本央行可以比作瘋狂買顯卡的礦老板，原價2499的3060顯卡，一張8000有多少要多少，無論是廠商還是DIY玩家，只要愿意賣給我，統(tǒng)統(tǒng)來者不拒。
這么堅持下來，因為低于8000的顯卡都可以賣給礦老板套利，所以最終市面上3060的價格就被控制在了8000一張，這也就是YCC收益率控制的本質(zhì)。
乍聽之下，這不就是土豪有錢任性，在市場上瘋狂撒幣買買買嗎？實際上，日本央行這個土豪的做法在全世界也獨樹一幟。
我們上一期節(jié)目說過美聯(lián)儲是如何通過QE撒幣大放水，但是和日本央行的YCC比起來，美聯(lián)儲實在是太文明了。
美聯(lián)儲的量化寬松（也就是我們俗稱的QE）和日本的YCC相比，有兩個本質(zhì)的不同。
首先美聯(lián)儲的QE是固定每個月的購債規(guī)模，而日本則是有多少給多少。
其次則是在債券收益率上，美聯(lián)儲選擇以市價買入，利率跟著市場走，而日本央行則是選擇了0.25%的固定收益率。
這里面的區(qū)別老何繼續(xù)用顯卡市場舉例，同樣是礦老板，美聯(lián)儲QE的做法是每個月固定發(fā)800億美元做慈善，去市場上市價買顯卡買到把錢花完，剩下的統(tǒng)統(tǒng)不管，對于顯卡的成交價也是隨行就市，突出一個重在參與，花完截止。
而日本央行的做法則是不管市場上顯卡價格，2499的建議零售價我看都不看，反正我就8000一張收，有多少要多少，直到把顯卡的價格抬到八千為止。
更關(guān)鍵的是，日本央行生怕自己一個不注意，顯卡價格就崩了，因此決定24小時在線，天天開張，8000收顯卡。
這么一比較，美聯(lián)儲的撒幣簡直就是佛系撒幣，要說撒幣的激進程度，全世界還真沒有比得過日本央行的。
我是無敵的
說完了日本的具體做法， 我們就需要研究下日本YCC政策動機和目前的困境。
安倍在2012年底上臺后便推出了被稱為安倍經(jīng)濟學的經(jīng)濟刺激政策，試圖通過大放水來刺激日本經(jīng)濟。
但是日本經(jīng)濟從整體來說，依然一潭死水，沒有太大的活力，大家該存錢存錢，物價始終低迷。
幾年下來，日本人繼續(xù)選擇躺平，不投資不消費，經(jīng)濟全無亮點，通脹毫無起色，安倍看在眼里急在心里，都把自己急出胃病了。
既然搞常規(guī)操作沒戲，那就加碼搞更狠的，YCC政策就這么橫空出世。
安倍經(jīng)濟學的新舊“三支箭”
但是，聰明的你肯定會想到一個問題啊，YCC最關(guān)鍵的地方就在于限制了10年期國債收益率，可是你把收益率壓那么低，這國債賣給誰呢？
試想一下，老何如果想投資，買日本國債券，10年收益加起來也就是2.5%，還不如在中國存一年定期。
根據(jù)日本央行的設想，只要我來這么一出，日本的有錢人們，因為買國債不賺錢，就會拋售國債去投資，而我接了盤就等于給他們送了錢，他們拿到錢了總該去提振日本經(jīng)濟了吧。
同時，為了避免他們拿到錢后繼續(xù)存銀行，日本央行還貼心的將基準利率固定在-0.1%，讓你死了吃利息的心，老老實實服務實體經(jīng)濟。
日本央行這么明著印鈔外加雙管齊下的套路有沒有用呢？答案是沒有。
日本大部分的投資者，面對日本日益老齡化的社會，以及不斷萎縮的內(nèi)需，真的是想不出任何投資的理由。
既然國內(nèi)不讓我吃利息，隔壁美國利率比我這高，還在不斷加息，那我能不能去美國吃利息？
答案是，能。于是，在這個邏輯的推動下，大量日本投資者選擇拋售日元，引發(fā)了日元的貶值。
因此這里就引發(fā)了一個巨大的問題，隨著美聯(lián)儲即將持續(xù)加息，而日本堅持使用YCC政策，雙方的利差將會越來越大，這將直接導致所有人都不想持有這個虧錢的日本國債。
擺在日本央行面前的只有三個選擇——A提高國債收益率，B放棄YCC，C死扛。
面對這個局面，敏銳地投資者們紛紛選擇押注前兩個可能，賭一把日本央行妥協(xié)的可能，也就是我們開頭提到的6月15日日本債市的熔斷。
但是出乎所有人預料的事，日本央行在6月17日宣布將繼續(xù)堅決維護YCC政策，對于所有的債券拋盤照單全收，0.25%的收益率目標不會做任何動搖。
對此老何只能說，日本央行要么是準備踐行武士道精神寧可站著死，要么就是暗地里準備了什么王炸。
為啥這么說呢，你要知道日本的債務量有多少就會發(fā)現(xiàn)日本央行的頭已經(jīng)不是鐵了，那是鋼中鋼級別的呀。
在安倍經(jīng)濟學后，日本國債市場快速擴張，截止2021年底，日本國債市場規(guī)模高達1241萬億日元，也就是約11萬億美元，日本債務占GDP的比例高達255%，比排名第二的意大利高了足足100個百分點。
借了這么多債，日本那不就是隨時都在破產(chǎn)的邊緣呢？
老弟你把日本國想簡單了。
如果一個國家的國債持有者都是它自己，我把錢借給了我自己，那還會破產(chǎn)嗎？日本的情況就接近這個狀態(tài)。
從投資人屬性來看，日本的長期國債，只有8%被海外投資者持有，即便算上短期國庫券，日本債券市場的外國投資者持有數(shù)量也只有區(qū)區(qū)12%，換句話來說，日本的債務泡沫其實都是內(nèi)債為主。為啥呢，剛才說了，因為利息太低了，哪有外國人想不開買日本國債投資??？
對于日本來說，內(nèi)債其實根本就不是債，為啥呢，因為我有敢死隊，不是，我有日本央行啊，它不斷地印鈔票買新債券，借新債還舊債滾下去。怕啥？
這就象尾田沒死，路飛就能無限浪是一個道理，它的錢等于是漫畫啊，想要多少就有多少。
就在上周，日本為了對抗做空勢力，足足購買了10.9萬億日元，也就是808億美元的國債，給了市場一個明確的信號，不要用你們有限的錢挑戰(zhàn)我無限的印鈔機。
日本央行的臺詞就是宮本武藏說的：告訴你個秘密，我，是無敵的。
日本會不會變成津巴布韋？
既然日本央行可以在國內(nèi)只手遮天，是不是就代表著日本的YCC政策繼續(xù)長期推行也沒有任何問題呢？
答案恐怕沒有這么簡單，我們這里就來研究一個問題，日本這么做的代價是什么？
回顧一下YCC的初衷和現(xiàn)在的走向，就可以發(fā)現(xiàn)一個明顯的趨勢，日本的國債市場已經(jīng)被日本央行徹底扭曲，成為了一個日本央行坐莊控股的市場。
日本央行當然可以在國內(nèi)為所欲為，瘋狂印鈔，但是這里會出現(xiàn)兩個短期的問題和一個長期的矛盾。
第一個短期問題是，日本債券市場會不會淪為日本央行的獨角戲？
我們可以看到，日本的國債市場從市場化的角度，對于外部投資者沒有任何吸引力，外國投資者真金白銀買的日本國債，日本央行只要印鈔就能兌付給你，這比賣拐還坑人啊。
這樣發(fā)展下去的結(jié)局就是，日本債券市場徹底被央行壟斷，僅剩下日本央行一個大買家，實際上目前日本央行持有日本國債的數(shù)量已經(jīng)占到整個日本國債規(guī)模的43%，這個比例目前還在不斷提升。
但是問題來了，只要稍微有點常識我們就能知道，錢印多了，通脹可以遲到，但是一定不會缺席，那么到時候日本央行應該怎么辦呢？
假如日本央行停止購買債券，那么日本瞬間就得變成恒大。
目前日本政府可以說是入不敷出，面對老齡化社會的高額社會福利支出，別說縮減國債規(guī)模了，就連保持現(xiàn)在這個規(guī)模，也不可能給得出利息，純靠日本央行不斷地撒幣續(xù)命。
因此即便全世界都在加息，日本也絕對不能加息，這就引發(fā)了第二個短期問題——日元會不會加速貶值。
我們在之前日元貶值那期說到過，日元的貶值盡管會促進出口，但是如果不控制貶值預期，那么日元的貶值將會自我實現(xiàn)，這對日本經(jīng)濟就屬于不可承受之重了。
4月1日起，日本的部分商品物價將繼續(xù)上漲，包括拉面、乳制品在內(nèi)的800種以上的商品會面臨漲價。
那么這個貶值循環(huán)將如何自我實現(xiàn)呢？
首先就是YCC政策導致的套息交易引發(fā)日元拋售潮，我們剛剛解釋了日本央行維持長期利率0.25%的決心和不能加息的理由，但是現(xiàn)實是美國10年期國債收益率已經(jīng)超過了3%。
由于日本沒有實行資本管制，因此賣出日元，買入美元成為了日本人最合理的操作，日元也將因此導致貶值。
而另一方面，因為國際通脹水平的高企，日本作為原材料進口國，貿(mào)易商為了確保自己少吃虧，一定會拼命兌換外匯，或者是提前囤貨，這都會導致加速日元貶值。
這兩個要素疊加起來，很可能會出現(xiàn)1+1大于2的效果，讓日元的貶值接近失控，完全抵消掉貶值帶來的出口增量。
也正是因為如此，本來對日元匯率并不在意的日本央行和政府最近也開始緊張了起來。
6月21日，日本首相岸田文雄就和日本央行行長黑田東彥舉行了會談，討論了日元匯率的相關(guān)話題，其中黑田一改過去對匯率市場波動不做評論的態(tài)度，直接表示他并不希望日元持續(xù)性的貶值。
如果說短期問題都還有回旋的余地，長期的問題則更加嚴峻，日元在國際社會的價值基準在哪里？
我們可以發(fā)現(xiàn)，通過YCC，日本央行自己印鈔買國債，導致日元大量增發(fā)，那么這里就出現(xiàn)了一個核心矛盾，瘋狂印鈔后，到底憑什么來決定一個貨幣的價值呢？
在上世紀70年代布雷頓森林體系解體后，主權(quán)貨幣和黃金脫鉤后，一般都以國家信譽作為擔保，美元作為世界貨幣，背后是美國的強大經(jīng)濟和軍事實力作為支撐。
同理，俄羅斯盧布盡管遭到很多抵制，但是盧布對美元匯率在俄烏沖突初期暴跌后穩(wěn)步反彈，不僅收復了所有失地，最近更是創(chuàng)下了七年新高。
支撐盧布走強的是不是俄羅斯央行，或者金融資本呢？顯然不是，如果俄羅斯央行有這個能力，盧布在俄烏沖突初期就不至于暴跌50%了。
因此決定盧布的貨幣價值的核心背書在于俄羅斯不缺資源，不缺糧食，軍事力量在線的綜合國力。
而反例也很明顯。津巴布韋，印鈔印到貨幣崩潰。薩爾瓦多，將比特幣作為法定貨幣，比特幣暴跌后整個國家一地雞毛。
如果國家貨幣背后的信用背書不夠強力，那么這個貨幣的崩潰可謂是注定要發(fā)生的。
日本經(jīng)濟還能挺住幾年？
因此長期來看，日元這么超發(fā)，本土沒有資源的日本靠什么來維持日元的核心價值呢？
要回答這個問題，我們就需要看看日本如今的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
在80年代廣場協(xié)議后，日元大幅升值后，日本經(jīng)濟高速成長被打斷，并引發(fā)了后續(xù)的地產(chǎn)泡沫，最終導致了被稱為失去的十年的蕭條期。
在這期間，日本資本也沒閑著，開啟了大量海外投資，尤其是對中國的投資，憑借中國崛起的時代紅利期，同時憑借汽車，鋼鐵等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的地位，維持了世界強國的地位。
熟悉互聯(lián)網(wǎng)的老鐵都一定聽過一個公司的名字，軟銀。這個公司在中國的投資歷程就是，日本國內(nèi)資本出海，趕上中國紅利，相當于說，投資中國的成長性高于日本央行的印鈔速度了，所以看起來非但不會崩盤，還很劃算。
吃到紅利的的日本資本源源不斷進入中國，老何就認識一家日本公司的老板，90年代初被日本總公司排擠，孤身到上海開了工廠做汽車零部件。經(jīng)過14年打拼，企業(yè)成長為亞洲主要的供應商之一，而日本總部的制造業(yè)成本太高趨于萎縮，他最終順利當上了董事長，把當年排擠他的老人們都清除出了公司董事會。
維持日元的核心其實是日本的大量海外投資和少數(shù)的國內(nèi)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出口，因此可以說海外資產(chǎn)，尤其是在中國的投資，才是支撐日元價值的真正背書。
但是最近十年，隨著中國制造的崛起和優(yōu)先國貨的浪潮，日本在中國躺賺的日子已經(jīng)一去不復返。
日本也早就意識到了這個問題，對東南亞，如印度，越南，印尼，馬來西亞等地進行了大量的投資，試圖押注制造業(yè)從中國轉(zhuǎn)移到東南亞，從而確保掌握著生產(chǎn)資料，維持日元的核心價值。
然而這個玩法要玩下去，需要滿足兩個條件：
其一：東南亞足夠爭氣
我們現(xiàn)在都知道，全世界都離不開中國制造，因此即便中美貿(mào)易戰(zhàn)打的最兇的時候，美國也不敢輕易和中國脫鉤，這也是人民幣信用背后的底氣。
而東南亞各國，顯然不具備全面取代中國的能力，甚至連部分取代中國的實力老何都表示懷疑，我們下一期會討論越南制造能不能取代中國的話題。
因此日本如果選擇押注東南亞，很難做到過去投資中國那樣的輝煌戰(zhàn)績，那么日元如果從錨定中國資產(chǎn)變成錨定東南亞資產(chǎn)，其價值自然會面臨重估。
日本首相岸田文雄訪問印度，宣布將向印度投資5萬億日元（420億美元）的五年投資計劃。圖自共同社
其二：世界經(jīng)濟需要足夠穩(wěn)定
如果日本把貨幣背書都放在國外的資產(chǎn)上時，其實等于將自己的命運綁定在了他人的身上。
但是和美國有實力影響甚至控制其他國家不同，日本對于這些國家和資產(chǎn)的影響力和控制力其實并不強，也就是說，世界經(jīng)濟一旦遭到波動，比如美聯(lián)儲因為加息引發(fā)全球經(jīng)濟動蕩，日本持有的海外資產(chǎn)也將大概率貶值，日元還是有那么多，而支撐日元的資產(chǎn)價值大幅縮水的話，那么日元自然也會出現(xiàn)大幅的貶值。
此外還有一個問題就是，隨著日本央行這么印鈔，數(shù)量越來越大了，要維持這個體量的資本收益率，需要對應的資產(chǎn)也越來越多了，這個游戲還怎么玩？
給中國的啟示
目前來看，日元貶值的影響已經(jīng)開始在逐步體現(xiàn)。
無論是赴日游客瘋狂搶購樂高玩具，蘋果手機，還是大量外國人前往日本購買住宅，日元對外貶值引發(fā)了大量的游客和投資人前來撿漏。
而與此同時，日本人的收入，如果用外幣計價，則在不斷縮水。
2021年，日本人的平均年收入約合30萬人民幣。
2022年，日本人的平均年收入，約合不到23萬人民幣了。
日本人每個月拿到的日元工資沒變，但用人民幣計價來看，日本人就被收割了，他們什么都沒有做，但是卻又切切實實在為日本央行的政策買單。
從日本的樣本，我們看出，一個缺資源的國家，如果還不掌握生產(chǎn)資料，產(chǎn)業(yè)空心化，那么最后一定會走上金融龐氏化的套路，而本幣貶值也成了解決債務問題的唯一解藥。
這么發(fā)展下去，我們也許會見到開頭說的景象，中國人去日本消費一萬人民幣的日元，就能包吃包住爽玩一個月。
帶給中國什么啟示呢？
老何覺得最大的關(guān)鍵就在于，一定要自己掌握核心的生產(chǎn)資料，尤其是國內(nèi)市場的制造業(yè)和資源，這點上，中國相比日本有著無可比擬的先天優(yōu)勢和內(nèi)生動力。
就在本月，我國003號航母下水，這也代表著我國在航母領(lǐng)域已經(jīng)實現(xiàn)了僅次于美國的世界第二的水平。
而更重要的則是，無論是我國本土的產(chǎn)業(yè)，還是海外投資的利益，我們都和日本不一樣，不需要指望世界太平，而是有能力親自守護。
也正是這樣，無論面對美國潛在的經(jīng)濟衰退，還是可能的日元崩潰，中國都將以我為主，以實體經(jīng)濟為堅強的動力，頑強生長。
感謝您的關(guān)注，老何與您一起，守望成長中的中國。
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