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A 股 IPO 注冊(cè)制改革試點(diǎn)施行四年后，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，2 月 1 日，證監(jiān)會(huì)就《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等文件公開(kāi)征求意見(jiàn)，涉及注冊(cè)制安排、保薦承銷、并購(gòu)重組等方面。消息一出，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，而這一舉措將對(duì) PE/VC 帶來(lái)哪些影響呢？1.全面注冊(cè)制暢通退出渠道，給股權(quán)投資行業(yè)“減壓”

注冊(cè)制下企業(yè)上市的門(mén)檻降低了，未來(lái)企業(yè)上市審核周期縮短，發(fā)行效率提升，而基金 IPO 退出的幾率也將大幅增加，回報(bào)周期也會(huì)縮短，這對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言是絕對(duì)的利好。

“退出難”一直是行業(yè)面臨的三大難題之一，此前筆者曾推算過(guò)未來(lái)幾年 PE/VC 面臨的退出壓力會(huì)逐步增大，市場(chǎng)上多數(shù)私募股權(quán)投資基金的存續(xù)期為 7-8 年（5+2，4+3，5+3），因此 2018 及以前年份基金基本都到了退出期，而這部分基金數(shù)量可能就達(dá)到了 3 萬(wàn)支左右，待退出規(guī)模 4-6 萬(wàn)億；

來(lái)源：中基協(xié)、來(lái)覓數(shù)據(jù)整理

而從中基協(xié)披露的近幾年退出數(shù)據(jù)來(lái)看，受益于注冊(cè)制試點(diǎn)工作的推進(jìn)，退出環(huán)境在逐步優(yōu)化，退出金額在逐年上漲，因此我們預(yù)測(cè) 2021、2022 年每年的退出金額可能在 1 萬(wàn)億左右；

另外，近兩年持續(xù)火熱的 S 基金被寄予厚望，被認(rèn)為將是基金退出的重要補(bǔ)充通道，但就目前而言仍是杯水車薪，一是目前國(guó)內(nèi) S 基金規(guī)模小，尚不足千億，二是交易量太小，北京和上海兩大急先鋒，截至 2022 年底，股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓共計(jì)完成 58 單基金份額轉(zhuǎn)讓交易，交易基金份額 84.74 億份，交易金額 77.96 億元。

也就是說(shuō)，即使考慮上述兩者，行業(yè)未來(lái)幾年仍面臨著至少 4 萬(wàn)億的退出“缺口”需要填補(bǔ)。而全面注冊(cè)制來(lái)得正是時(shí)候，不僅能進(jìn)一步拓寬 IPO 退出通道，同時(shí)還能間接利好 S 基金，推動(dòng)股票形式非現(xiàn)金分配試點(diǎn)進(jìn)程，一定程度上也能增加一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。另外，IPO 退出進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì) PE/VC 機(jī)構(gòu)前端募資也是一大利好。

2.VC 喜笑顏開(kāi)，PE 有喜有憂

退出通道拓寬的同時(shí)，IPO 套利空間會(huì)進(jìn)一步收窄，IPO 幾率加大、速度提升、二級(jí)市場(chǎng)容量增大，流動(dòng)性也會(huì)受到一定影響，那么一二級(jí)價(jià)差進(jìn)一步變小也是必然；

近幾年注冊(cè)制的成功試點(diǎn)，已經(jīng)提供了相應(yīng)的數(shù)據(jù)支撐，近五年上市企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，近兩年每年 IPO 數(shù)量在 400-500 家，與此同時(shí)，企業(yè)上市首日破發(fā)的數(shù)量也在激增，2022 年有 122 家，占比已高達(dá) 28.5%，很顯然未來(lái)新股破發(fā)將是常態(tài)。也就是說(shuō)，全面注冊(cè)制下，未來(lái) 3-5 年，不僅會(huì)迎來(lái)上市潮，也會(huì)面臨一波破發(fā)潮。

來(lái)源：來(lái)覓數(shù)據(jù)、Wind

這也就意味著，上市的稀缺性會(huì)逐步下降，上市溢價(jià)給投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的收益也會(huì)收窄，上市不一定能掙到錢(qián)，私募股權(quán)行業(yè)可能從 IPO 數(shù)量比拼階段，進(jìn)入到 IPO 質(zhì)量角逐階段，DPI 的重要性會(huì)愈發(fā)凸顯。

未來(lái)，對(duì)于專注后期階段的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)會(huì)比較大，尤其是做 Pre- IPO 階段投資的 PE，可能需要盡快轉(zhuǎn)型，肯定要往前面的階段轉(zhuǎn)移，因?yàn)橥巴?、往硬科技投價(jià)值空間才可能更大。這也就要求機(jī)構(gòu)要有更強(qiáng)的專業(yè)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。

其實(shí)，隨著注冊(cè)制試點(diǎn)推行，PE 機(jī)構(gòu)已經(jīng)在做這方面調(diào)整了，從近五年來(lái)看，國(guó)內(nèi) Pre-IPO 階段融資事件在明顯變多，但投資后期階段的 PE 卻并未增多，2022 年投資 F 輪至 Pre-IPO 的機(jī)構(gòu)近 100 家，較過(guò)往幾年似乎還有些許回調(diào)。

來(lái)源：來(lái)覓數(shù)據(jù)

而對(duì) VC 機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，退出渠道更加通暢，VC 投資回報(bào)周期縮短，堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念和勇氣更足了，當(dāng)然也會(huì)面臨 PE 向 VC 進(jìn)軍帶來(lái)的一部分壓力，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，喜大于憂。

3.并購(gòu)基金可能迎來(lái)好的發(fā)展

就目前而言，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金發(fā)展還是相對(duì)滯后，中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，目前并購(gòu)基金管理人數(shù)量在 2500 家左右，管理并購(gòu)基金規(guī)模約 1.8 萬(wàn)億，僅占行業(yè)整體規(guī)模的 16% 左右（實(shí)際更少），與國(guó)外五成以上的占比差距還是很大。并且從近幾年并購(gòu)事件來(lái)看，亦是如此，2018 年至今國(guó)內(nèi)有基金參與的并購(gòu)融資事件并不算多，平均每年大概在 1100 起左右，占國(guó)內(nèi)總體并購(gòu)交易量的 10% 左右，也與國(guó)外有明顯差距。國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金發(fā)展空間是非常大的。

全面注冊(cè)制下，除了會(huì)產(chǎn)生前文提到的 IPO 潮和破發(fā)潮外，必然也會(huì)帶來(lái)市值分化和退市潮，二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)入優(yōu)勝劣汰階段，地方“保殼“動(dòng)力和被并購(gòu)企業(yè)二次上市阻力變小，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)未來(lái) 5-10 年可能成為熱門(mén)，并購(gòu)基金也將迎來(lái)大展拳腳的機(jī)會(huì)。

來(lái)源：來(lái)覓數(shù)據(jù)

最后，行業(yè)優(yōu)勝劣汰的的進(jìn)程將會(huì)進(jìn)一步提速，正如前文所述，一方面行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量化時(shí)代，目前行業(yè)存續(xù)私募股權(quán)、創(chuàng)投管理人1.43萬(wàn)家，每月新增數(shù)量少于注銷數(shù)量，并且差距還在拉大，管理人數(shù)量還將繼續(xù)減少；

另一方面，行業(yè)“二八分化“特征明顯，在募資難的大背景下，會(huì)進(jìn)一步朝”一九分化“的趨勢(shì)發(fā)展。而在全面注冊(cè)制的環(huán)境下，結(jié)果導(dǎo)向會(huì)更加明確，投資回報(bào)才是硬道理，這將對(duì)機(jī)構(gòu)募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)專業(yè)性都提出了更高的要求，未來(lái)強(qiáng)者橫強(qiáng)，弱者會(huì)加速出局。