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2023-01-31
世界經(jīng)濟衰退是因，通脹是果
更新時間：2022-11-30 09:09:08作者：智慧百科
導(dǎo)讀：本輪通脹的主要原因不在經(jīng)濟體系內(nèi)部，主要是外部沖擊。新冠疫情以后，美國通過貨幣寬松和各項救助計劃引起了需求擴張，但供應(yīng)是有瓶頸的。因為疫情和俄烏沖突，供應(yīng)沒有辦法發(fā)展起來。因此供給約束下的全球經(jīng)濟衰退是因，通脹是果。
11月26日，“中國式現(xiàn)代化——未來經(jīng)濟趨勢”中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇暨十周年活動在上海舉行。中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇研究院院長、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成發(fā)表了題為《世界經(jīng)濟衰退是因，通脹是果》的主題演講。
現(xiàn)將演講內(nèi)容整理如下，部分內(nèi)容在不改變原意的基礎(chǔ)上稍做調(diào)整。
主要觀點：
美聯(lián)儲加息抑制通脹的效果有限；
供給約束是本輪通脹的主要因素；
中國主要從供給端應(yīng)對疫情沖擊，美國則是需求端；
未來中國的貨幣政策：以我為主，兼顧內(nèi)外平衡、寬而有度。
圖源微信公眾號“中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇”
美聯(lián)儲加息抑制通脹效果有限
美聯(lián)儲在疫情開始時大幅放松，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間調(diào)降至0%-0.25%，資產(chǎn)負債表全面擴張。后來發(fā)現(xiàn)有問題了，又從一個極端走向另一個極端：從今年3月份開始緊縮，以加息周期應(yīng)對高通脹。
目前美聯(lián)儲已經(jīng)加息6次，累計加息375個基點，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)為3.75%—4%——半年前幾乎是零利率。我們做個比較可以發(fā)現(xiàn)，美國歷史上類似的“短期內(nèi)持續(xù)猛烈加息”并不多，這說明美聯(lián)儲意識到物價上漲太猛——最高的時候，其CPI同比增速達到了9.1%。
美國今年以來連續(xù)大幅加息 數(shù)據(jù)來源美聯(lián)儲
美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息對通脹不可能沒效果，但效果是不及預(yù)期的，而且加息的副作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。
今年10月份，美國CPI同比增速高達7.7%——有人說這不錯了，最高時候是9.1%，現(xiàn)在已經(jīng)大幅下降了——但很多人沒有看到一個現(xiàn)象：環(huán)比是加速上升的。10月份美國CPI環(huán)比增速0.4%，較9月份提高0.2個百分點。
猛烈的加息進行了半年，每個月的物價環(huán)比竟然沒有下降，而是繼續(xù)上升，這說明效果不及預(yù)期。
美聯(lián)儲的主要目標(biāo)有兩個，第一個是物價穩(wěn)定，第二個叫充分就業(yè)。
其中充分就業(yè)主要參考三個指標(biāo)：非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率和勞動參與率。
為什么有非農(nóng)指標(biāo)？因為在美國，第一產(chǎn)業(yè)——農(nóng)業(yè)只占1%，美國3.3億人口中，只有300萬農(nóng)民，這說明美國農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率相當(dāng)高——當(dāng)然還有很多其他因素，比如地理條件非常好，都是平原等等。美國300萬人養(yǎng)活3億多人口，還要農(nóng)產(chǎn)品出口，所以它就有一個指標(biāo)：非農(nóng)就業(yè)增加值。
10月份美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了26.1萬，這是今年1月以來最少的增量，這并不是非常好的預(yù)兆。當(dāng)然也不能完全這么說，因為前幾個月它的增量很高，它不可能永遠在高位。但是仔細觀察，它最近幾個月每個月都在下降，這說明美國經(jīng)濟在逐漸走弱。
10月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為今年以來最低數(shù)據(jù)來源美國勞工部
在失業(yè)率方面，美國10月份比9月份上升0.2個百分點，到3.7%。美國的失業(yè)率指標(biāo)非常復(fù)雜，要符合很多條件：首先要有勞動參與能力；其次要有就業(yè)意愿，不想就業(yè)的不算在失業(yè)率里面；第三，找不到工作。同時符合上面三個條件，才叫失業(yè)。失業(yè)率上升，說明美國經(jīng)濟在下行。
美國失業(yè)率（季調(diào)）10月錄得3.7%數(shù)據(jù)來源美國勞工部
還有一個指標(biāo)：勞動參與率，即參與就業(yè)市場的人口占勞動年齡人口的比例。
美國10月份勞動參與率比9月下降了0.1個百分點，到62.2%。
從以上三個指標(biāo)看，美國經(jīng)濟在朝下，而通貨膨脹并沒有得到遏制。
美聯(lián)儲加息雖然有助于穩(wěn)定通脹預(yù)期，但難以緩解供給約束。
為什么？
因為這次主要是由于供給沖擊引起的，這在歷史上不多見。
供給約束是本輪通脹的主要因素
不僅僅是美國，歐洲也一樣。與歷史上多次通脹不同，本輪通脹的主要原因不在經(jīng)濟體系內(nèi)部，而主要是外部沖擊。實際上在這次通脹前，包括美國、中國等國在內(nèi)，整個世界的經(jīng)濟形勢還是不錯的。
現(xiàn)在首先是疫情，其次是俄烏沖突。這些外部沖擊使得這次通脹和歷史上的大部分通脹是不同的——這樣的情況很少碰到，但并不是說沒有。可是美國此次采取的應(yīng)對措施，仍然是傳統(tǒng)的需求調(diào)控。
2020年，美國民眾在一處新冠病毒檢測點外排隊圖源新華社
簡單地說，疫情初期，美聯(lián)儲緊急降息到0-0.25%，將銀行存款準(zhǔn)備金率降到0%——我國存款準(zhǔn)備金率高的時候為17%-18%，接近20%的時候都有，現(xiàn)在是8%左右。在主要國家中，我們還是相對比較高的——美國很低，而且美國開啟不設(shè)上限的量化寬松，來充當(dāng)市場主體的最后貸款人。
此外，美國出臺了2.2萬億美元的救助方案，包括為個人和家庭提供1200美元現(xiàn)金補貼。后來又有補充，修改為800美元；美國的救助方案還為衛(wèi)生系統(tǒng)和州及地方政府提供支持，向小微企業(yè)提供貸款。如果企業(yè)保持工資總額不變，上述貸款還可以免除……這都是需求端調(diào)控，供給端的調(diào)控很少。
以上政策并沒有緩解供給約束，反而推動物價上漲，因為需求沒有減少。從疫情到現(xiàn)在，不能說美國的需求猛烈上漲，但它沒有減少，或者說和以前一樣——但是供給端減少了。這和上世紀(jì)六七十年代的大通脹不同。這次通脹主要是非經(jīng)濟因素引起的。
供給約束下的全球經(jīng)濟衰退是因，通脹是果。本輪通脹的主要約束在供給端。因為新冠疫情以后，美國通過貨幣寬松和各項救助計劃引起了需求擴張。但供應(yīng)是有瓶頸的，因為疫情和俄烏沖突，供應(yīng)沒有辦法發(fā)展起來。
華盛頓美聯(lián)儲大樓一景圖源新華社
按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)原理，需求擴張以后物價會上漲，物價上漲以后供給一般是增加的。例如，一瓶礦泉水本來賣5塊，現(xiàn)在賣8塊，礦泉水廠家就會趕快生產(chǎn)，有錢賺了嘛。這么一來，就會使物價趨于平穩(wěn)。但這次不同。
美國發(fā)了很多錢，需求擴張了，但供給沒有增加。為什么供給沒有增加？因為疫情、俄烏沖突，它沒辦法增加。需求增加了，供給卻沒有增加，價格自然上漲。這就是現(xiàn)在美國遇到的問題。
中國主要從供給端應(yīng)對疫情沖擊
中國是怎么做的？簡單概括一下，我們主要從供給端應(yīng)對疫情沖擊，通過保市場主體來穩(wěn)就業(yè)、保民生。我們更注重供給端調(diào)控，自疫情開始，我們就反復(fù)提出推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對企業(yè)減稅降費。到現(xiàn)在為止，中國幾乎沒有一個地方是在發(fā)現(xiàn)金補貼的——當(dāng)然，個別城市嘗試過發(fā)消費券。
中國不同于美國，我們有14億人口，怎么發(fā)現(xiàn)金？現(xiàn)金是否足夠？中央政府發(fā)，還是地方政府發(fā)？上海、貴州、云南……各地情況都不同，怎么發(fā)、發(fā)多少？有那么多農(nóng)民工勞動者，現(xiàn)金通過什么方法發(fā)最合適？諸如此類，問題很多。
中國不是主要從需求端調(diào)控的，但這并不是說不關(guān)心民生，我們非常關(guān)心民生。中國用的是什么辦法呢？用推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對企業(yè)減稅降費，同時不搞大水漫灌。這也為宏觀調(diào)控留下了余地：明年可以繼續(xù)實行相對邊際寬松的貨幣政策，以及積極的財政政策。
某智能裝備公司的工作人員在組裝機械裝備 圖源新華社
相對寬松不是絕對寬松，為什么？因為中國沒有搞大水漫灌，和美國不同——它只能收縮。
10月26日，國務(wù)院常務(wù)會議指出重大項目建設(shè)、設(shè)備更新改造要注意與擴大消費結(jié)合，擴大以工代賑，以促就業(yè)、增收入、帶消費。重大項目建設(shè)一般指基建，基建與消費直接連在一起比較少，這次直接連在一起，提到要注意擴大消費結(jié)合，而且需要促就業(yè)、增收入、帶消費。
基建建設(shè)也好、設(shè)備更新改造也好，當(dāng)然要用人工，就業(yè)上去了，收入就增加了。
以工代賑，這四個字非常重要。
美國是以賑代工，中國是以工代賑，這完全符合我們國家的國情。
疫情以來，央行明顯加大了再貸款的運用力度，主要是各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用。比如普惠小微貸款支持工具、科技創(chuàng)新再貸款，甚至央行最近研究設(shè)立保交樓貨幣政策工具，我們實際上都用到了結(jié)構(gòu)性貨幣政策。
可以這么說，十年前我們只有兩個名詞：貨幣政策和信貸政策。實際上，我們現(xiàn)在已經(jīng)比較少講信貸政策了，而是講結(jié)構(gòu)性貨幣政策。什么叫做結(jié)構(gòu)性貨幣政策？就是貨幣政策里面不僅有總量，還有結(jié)構(gòu)。我們現(xiàn)在理論研究的一個大方向，應(yīng)該是研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制。這難度很大，但這是我們國家獨特、獨有的——其他國家也不能說完全沒有，美國也有，但根本不能和我們比。
中國人民銀行大樓圖源新華社
比如說房地產(chǎn)，外國媒體或者說不少人都覺得，所謂“中國的房地產(chǎn)很可能會撐不住”，其理由是歷史上，房地產(chǎn)到了像中國內(nèi)地現(xiàn)在這樣的情況，很少有過軟著陸，基本都是硬著陸。例如九十年代的日本、美國，甚至中國香港地區(qū)，都是攔腰一刀。但我相信，未來中國（尤其是內(nèi)地）房地產(chǎn)一定是軟著陸——如果是硬著陸，那不僅僅是經(jīng)濟問題，還涉及到民生問題、社會問題。
中國在用各種各樣的辦法來應(yīng)對。實際上，現(xiàn)在各個方面都開始參與，中國房地產(chǎn)一定會軟著陸。當(dāng)然，中國房地產(chǎn)軟著陸可能不會這么快，不會說三五個月，它可能要半年、一年，甚至更長時間。
再看一下物價。目前我國物價保持平穩(wěn)，10月CPI同比2.1%，比9月份下降0.7個百分點，1-10月份CPI累計同比增長2%。物價對我們太重要了，中國不會像美國一樣搞到9.1%，這是不行的。今年的物價目標(biāo)是3%，現(xiàn)在是2.0%，全年不可能超過3%，這為我們未來的貨幣政策留下了空間。
今年以來，中國CPI當(dāng)月同比值始終保持在3%以下數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局
中國的貨幣政策：以我為主，兼顧內(nèi)外平衡、寬而有度
保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，這是很重要的。目前人民幣兌美元匯率在7.1左右，高的時候超過7.3，低的時候大約在6.9。今年以來，人民幣兌美元的匯率貶值幅度是12%，但和主要經(jīng)濟體相比，我們貶值的幅度還是小。比如歐元。一個歐元換一個美元，這叫平價。歐元匯率在高點時，1歐元幾乎可以換1.6個美元，而現(xiàn)在歐元又跌回了對美元平價的水平。
總體來看，我們的匯率相對還是比較平穩(wěn)的。由于各種原因，包括美聯(lián)儲加息非常迅猛，短期內(nèi)人民幣匯率向下的壓力還是有的，但長期來看，因為我們國家經(jīng)濟韌性足，央行也有較多的貨幣政策工具可以使用，比如逆周期調(diào)節(jié)因子、在離岸市場發(fā)行央票、收緊流動性等等，我們可以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定——這些方法我們以前使用過：2017年，中國就用過逆周期調(diào)節(jié)因子；2020年，我們把逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用，但我們沒有放棄，還是可以用的。
三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維。這就是說：我們能不干預(yù)，盡可能不去干預(yù)，我們還是用市場化的匯率。哪怕到了7.3我們都沒干預(yù)，6.9我們也沒干預(yù)，盡可能不去干預(yù)它。堅持市場在匯率形成中起決定性作用，這以前比較少提——但還有后面一句話：堅持底線思維。
什么叫做堅持底線思維？我們不會讓匯率大幅波動。我們可以擴大波動幅度，但是不會大幅波動，所以叫做堅持底線思維。這里面是有深刻含義的，其目的是為了保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。這幾句話是始終在的。比如講到匯率，會說保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；講到房地產(chǎn)，是房住不炒，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。
人民幣匯率中間價圖表（人民幣元/1美元）圖源央行網(wǎng)站
還有利率。今年8月份我發(fā)表過一篇文章，叫做《政策利率持續(xù)下調(diào)的可能性不大》。為什么這么說？因為8月份的時候我們下調(diào)了政策利率，這時候就有觀點說，我們是不是也已經(jīng)進入像美國一樣的政策利率下行周期了？在美國，利率下行周期當(dāng)然是指政策利率，市場利率是市場決定的。
中國有什么不同？中國的利率體系是比較復(fù)雜的。我們的政策利率和美聯(lián)儲不同。美聯(lián)儲是聯(lián)邦基金利率，我們主要是兩個：OMO（公開市場操作利率）和MLF（中期借貸便利）——還有一個是LPR（貸款市場報價利率），我們的LPR是央行可以引導(dǎo)的，每個月公布一次。最后是貸款利率。
就是說，中國在政策利率的基礎(chǔ)上加點形成LPR，在LPR的基礎(chǔ)上加點形成市場利率。LPR是最優(yōu)貸款利率，比如商業(yè)銀行向低風(fēng)險企業(yè)貸款，基本上就是LPR，基本不加點。但是風(fēng)險比較大的貸款，可能就要加點的，這是我們的基本利率體制。
LPR改革，是最近幾年我們國家利率改革一個很重要的方面。它引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率，這是金融支持實體經(jīng)濟的一項重要舉措。這也就是說政策利率是商業(yè)銀行的成本，而LPR下降等于是商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利。剛剛公布的最新一年期LPR是3.65%，5年期是4.3%，與8、9、10月持平。
最新一年期LPR為3.65% 數(shù)據(jù)來源全國銀行間同業(yè)拆借中心
易綱行長10月28號向全國人大常委會匯報金融工作時指出，今后一段時期，我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，維持幣值穩(wěn)定，總量上保持流動性合理充裕，加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度。價格上，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，降低企業(yè)綜合融資和個人消費信貸成本。
前幾天剛剛公布的人民銀行三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，釋放貸款市場報價利率的改革效率，推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本，推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本。這意味著LPR下降是有空間的——當(dāng)然不是說一定下降。
剛剛宣布的準(zhǔn)備金率下調(diào)0.25個百分點（0.25%），它是比較小的，以前比較多的是0.5個百分點，甚至一個百分點（1%）都有，而且它是不含已經(jīng)執(zhí)行5%的存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)的——很多小的村鎮(zhèn)銀行本來存款準(zhǔn)備金率就比較低，不包含在里面。此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金5000億元。
降低金融機構(gòu)資金成本每年大概是56億元，這是中央銀行給金融機構(gòu)的成本下降。這不單單是為了金融機構(gòu)，也是為了實體經(jīng)濟，通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)可促進降低實體經(jīng)濟融資成本下降。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率大概是7.8%，在此之前大概是8%，高的時候為17%、18%?，F(xiàn)在我們從8%下降到7.8%，說明資金流動性增加。
中國人民銀行決定于2022年12月5日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 圖源央行網(wǎng)站
為什么現(xiàn)在首先是降準(zhǔn)，而不是LPR下降？
因為這首先涉及到流動性問題，同時非常重要的一點是財政政策與貨幣政策的配合。財政政策發(fā)債，地方政府專項債等等誰來買？主要是金融機構(gòu)購買。金融機構(gòu)要有資金才能買，所以要降準(zhǔn)。
其二這事關(guān)房地產(chǎn)?，F(xiàn)在金融機構(gòu)都已經(jīng)開始介入房地產(chǎn)調(diào)控了，在以前，我們希望把金融和房地產(chǎn)風(fēng)險隔離開。但現(xiàn)在看來，沒有金融的介入，房地產(chǎn)風(fēng)險很難化解。
首先要房地產(chǎn)企業(yè)努力自救；其次，壓實地方政府保交樓、穩(wěn)民生的責(zé)任。最近，我們才開始用金融機構(gòu)銀行市場化、法治化的原則介入。我相信，我們房地產(chǎn)的軟著陸一定會，必須會實現(xiàn)，但要有時間，要有各方面的共同努力。所以我們才會首先選擇降準(zhǔn)——當(dāng)然這不等于我們的LPR下降沒有空間了，我覺得還是有空間的。
歷史經(jīng)驗表明，通貨膨脹往往出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮的頂點。最近一百年通貨膨脹是什么時候出現(xiàn)的？經(jīng)濟繁榮的時候，物價上漲。但這次不同，目前全球主要經(jīng)濟體的通脹是經(jīng)濟衰退的結(jié)果，所以我說，這一次是衰退是因，通脹是果，這在歷史上是不多的。
說到我們的國家，近期我國經(jīng)濟波動比較大，但是隨著各項政策持續(xù)落實，我們是有望回穩(wěn)向上的——貨幣政策應(yīng)靈活適度，支持經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展，保持物價基本平穩(wěn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。
（據(jù)現(xiàn)場演講整理，內(nèi)容經(jīng)授權(quán)）
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