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生豬價(jià)格2021年以來的一路走低，給養(yǎng)豬大廠帶來了不小的壓力。

但仍有相關(guān)企業(yè)逆勢而上，意圖通過上市融資“跑馬圈地”。6月30日擬于深交所IPO的廣西揚(yáng)翔股份有限公司（下稱揚(yáng)翔股份）即將上會(huì)受審。

揚(yáng)翔股份此次IPO計(jì)劃發(fā)行不超過1.48億股、募集104.03億元，共計(jì)投向15個(gè)生豬養(yǎng)殖場項(xiàng)目的建設(shè)。

這是2022年以來主板為數(shù)不多募資金額超過百億元的IPO項(xiàng)目，wind數(shù)據(jù)顯示，以上市日作為統(tǒng)計(jì)口徑，今年以來僅有中國移動(dòng)（600941.SH）、中國海油（600938.SH）兩家公司的募資額突破百億元，分別達(dá)560億元、322.92億元。

揚(yáng)翔股份副總裁高遠(yuǎn)飛曾公開表示：“抓機(jī)會(huì)的前提是手上有豬”，這或許也可以解釋揚(yáng)翔股份為何在豬價(jià)下行之際仍募資百億擴(kuò)充產(chǎn)能。

揚(yáng)翔股份的報(bào)告期內(nèi)業(yè)績有著不俗的表現(xiàn)——其2020年?duì)I業(yè)收入達(dá)131.12億元，較兩年前增長超過1倍；同期歸母凈利潤更是從0.90億元增長至39.35億元，增長超過40倍。

在一體化生豬飼養(yǎng)的模式下，揚(yáng)翔股份也成為目前為數(shù)不多毛利率能與牧原股份（002714.SZ）相持平的生豬企業(yè)——僅以2020年為例，揚(yáng)翔股份和牧原股份養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的毛利率分別為58.40%、62.09%，相差不到4個(gè)百分點(diǎn)。

在銷售模式上，揚(yáng)翔股份主要以直銷和依靠自然人構(gòu)成的“豬販子”（個(gè)體化的生豬經(jīng)銷）渠道為主。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，2018年為揚(yáng)翔股份貢獻(xiàn)1.35億元收入的“豬販子”黃宏美竟與廣西當(dāng)?shù)匾幻羧諈⑴c越南豬走私案的涉案者“重名”，對于這一問題揚(yáng)翔股份似乎并未做出更多解釋。

過冬“豬降價(jià)”周期

作為一家兼營生豬養(yǎng)殖及飼料生產(chǎn)的公司，生豬養(yǎng)殖是揚(yáng)翔股份最主要的收入來源。

2020至2021年上半年，揚(yáng)翔股份的生豬養(yǎng)殖收入分別為97.66億元、48.43億元，占比分別達(dá)76.45%和66.55%。

在生豬養(yǎng)殖模式上，揚(yáng)翔股份主要采用“自繁自養(yǎng)”和“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖方式，不對外采購種豬、仔豬。

作為生豬企業(yè)，揚(yáng)翔股份的養(yǎng)殖業(yè)績與生豬價(jià)格息息相關(guān)，例如2020年的生豬養(yǎng)殖收入同比增長率高達(dá)250.79%，原因在于當(dāng)年生豬價(jià)格的持續(xù)走高——wind數(shù)據(jù)顯示，2020年生豬價(jià)格曾一度超過50元/千克。

這一度讓揚(yáng)翔股份的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)下了歷史高點(diǎn)，2020年其養(yǎng)殖毛利率達(dá)到58.40%，分別較2019年和2021年上半年高出35.35和19.60個(gè)百分點(diǎn)。也正是在同年，包括牧原股份、正邦科技（002157.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）在內(nèi)的5家公司毛利率中位值僅為34.92%，而揚(yáng)翔股份高達(dá)58.40%的毛利率幾乎與作為龍頭的牧原股份持平。

“2020 年國內(nèi)生豬存欄量出現(xiàn)恢復(fù)性增長的勢頭，生豬養(yǎng)殖企業(yè)復(fù)養(yǎng)需求提升明顯，新希望、溫氏股份、雙胞胎等大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)和部分大中型養(yǎng)殖場向公司大量購買毛利率較高的種豬和豬精產(chǎn)品，一定程度上提高了公司生豬綜合毛利率”。揚(yáng)翔股份解釋稱。

但是2021年以來的生豬價(jià)格回落，則讓這種勢頭急轉(zhuǎn)直下。

wind數(shù)據(jù)顯示，生豬平均價(jià)格從當(dāng)年年初的50元/千克跌至年底的25元/千克，讓其2021年上半年的毛利率降至38.80%。

長江證券（000783.SH）分析師陳佳認(rèn)為，2022年5月份能繁母豬存欄出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)正，市場對于后期豬周期演繹產(chǎn)生了一定分歧。但是行業(yè)現(xiàn)金流仍較為充裕表明產(chǎn)能并未完全出清，豬價(jià)在季節(jié)性上漲結(jié)束后或大概率會(huì)再次回落到較低位置，行業(yè)產(chǎn)能將繼續(xù)趨勢性去化。

豬價(jià)的后續(xù)走勢顯然關(guān)系到揚(yáng)翔股份的業(yè)績表現(xiàn)，其能否安然度過豬價(jià)的下行周期仍待時(shí)間驗(yàn)證。

客戶“撞名”昔日走私案疑云

“豬販子”渠道是揚(yáng)翔股份重要的銷售方式之一，2021年上半年，該渠道貢獻(xiàn)收入規(guī)模達(dá)30.99億元，占養(yǎng)殖業(yè)務(wù)總收入的66.53%。

“豬販子”的存在，是為了解決生豬物流過程中所存在的痛點(diǎn)——活豬的跨地區(qū)調(diào)運(yùn)，尤其是從養(yǎng)殖場到屠宰場的運(yùn)輸過程中，容易出現(xiàn)疾病和掉膘的風(fēng)險(xiǎn)，而“豬販子”恰好作為中間環(huán)節(jié)，承擔(dān)了運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)，并提供墊資功能。

一些“豬販子”成為了揚(yáng)翔股份養(yǎng)殖收入的貢獻(xiàn)主力。報(bào)告期內(nèi)前五大客戶中共出現(xiàn)過9名不同的“豬販子”。例如位居2021年上半年第五大客戶的“豬販子”司國棟就為該公司創(chuàng)造了1.51億元的收入，占比接近2%。

“豬販子對上下游生豬價(jià)格信息較為敏感，能夠?qū)崟r(shí)了解養(yǎng)殖企業(yè)和屠宰企業(yè)生豬銷售或收購價(jià)，依托其個(gè)人客戶資源及資金實(shí)力，賺取價(jià)差收益，符合行業(yè)特征。發(fā)行人前五大客戶中多是自然人豬販子，具備合理性。”揚(yáng)翔股份表示。

不過由于扮演“豬販子”這一經(jīng)銷角色的主體大多為個(gè)人而非公司，或許也更容易帶來一些不確定性。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，報(bào)告期內(nèi)一位名為黃宏美的前五大客戶“豬販子”與一起越南生豬走私案的涉案者重名，并且二者均在廣西地區(qū)活動(dòng)。

揚(yáng)翔股份2018年對作為“豬販子”的黃宏美銷售收入達(dá)1.35億元，占比超過2%。

而據(jù)柳州市柳北區(qū)人民法院網(wǎng)站披露，柳州市肉聯(lián)廠屠宰場的梁建平、黃宏美2011年從越南走私大批生豬至廣西柳州，二人通過賄賂當(dāng)?shù)貐f(xié)檢員林廖奇得到產(chǎn)地檢疫合格證，使得這些走私豬能夠擁有合法的“身份”。

經(jīng)過有關(guān)部門調(diào)查，梁、黃二人的上述走私活動(dòng)，枉顧國家明令禁止走私生豬入境的要求，不但導(dǎo)致大量越南生豬流入境內(nèi)，還多次“虛標(biāo)”產(chǎn)地以及虛開檢疫合格證，對當(dāng)?shù)厥称钒踩斐蓢?yán)重威脅。

2018年成為揚(yáng)翔股份前五大客戶之一的“黃宏美”，是否與7年前卷入生豬走私案的“黃宏美”屬同一自然人，揚(yáng)翔股份并未在招股書中做出更多解釋；若二人為同一人，或?qū)⒔o揚(yáng)翔股份的生豬銷售業(yè)務(wù)帶來潛在的不確定性，同樣也是對其經(jīng)銷渠道遴選機(jī)制的一種拷問。