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（原標(biāo)題：灰熊伏擊李斌，武漢蔚能浮出水面）

記者/ 楊松 編輯/ 鄢子為

6月28日晚間，做空機(jī)構(gòu)灰熊(Grizzly Research)狙擊蔚來汽車。

在一份長(zhǎng)達(dá)29頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告中，灰熊花大篇幅描述蔚來與其持股的武漢蔚能之間的關(guān)系，直指蔚來虛增收入。

“蔚來的財(cái)務(wù)狀況被夸大了，它利用了一個(gè)關(guān)聯(lián)公司（蔚能）?！?/p>

灰熊報(bào)告指出，截至2021年9月的九個(gè)月內(nèi)，武漢蔚能通過購(gòu)買蔚來電池和服務(wù)，將后者的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別夸大了10%和95%，即分別虛增了26.17億元和17.77億元。

對(duì)于灰熊的指控，蔚來方面稱，這份做空?qǐng)?bào)告毫無價(jià)值，包含大量錯(cuò)誤和未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)。

蔚能是一家什么樣的公司？它為何成為灰熊的靶子？

估值18億

“加電比加油方便，汽油車能去的地方，電動(dòng)車都能去?！蔽祦韯?chuàng)始人李斌和諸多高管，經(jīng)常對(duì)外宣傳“換電”的優(yōu)勢(shì)。

早在2018年5月，蔚來首臺(tái)量產(chǎn)車ES8下線之際，第一座換電站就在深圳南山科技園投入運(yùn)營(yíng)。

在沒有充電樁的場(chǎng)所，蔚來團(tuán)隊(duì)經(jīng)常幫用戶換電。這被視作蔚來高質(zhì)量服務(wù)的一部分。

到了2020年8月，在蔚來用戶累積換電數(shù)量即將達(dá)到100萬(wàn)次之際，蔚來牽頭成立了專注換電業(yè)務(wù)的蔚能。

蔚能是一家寄生于蔚來的公司，其從蔚來汽車采購(gòu)電池，向蔚來車主提供換電服務(wù)，獲取租金收入。

蔚能公布過換電用戶畫像，年齡主要分布在29-38歲之間，收入相對(duì)穩(wěn)定，座駕是價(jià)格在35萬(wàn)至47萬(wàn)元之間的蔚來汽車，支付能力較強(qiáng)。

蔚能首席營(yíng)銷官楊震近期在公開場(chǎng)所表示，最近一年多時(shí)間，蔚能完成了四輪融資，投資人包括蔚來汽車、寧德時(shí)代、湖北科投、國(guó)泰君安國(guó)際等。其中蔚來持股19.8%，是第一大股東。

蔚能的另一位投資者山東威達(dá)，在回復(fù)投資者時(shí)稱，其投了1.5億元，持股比例為8.18%。據(jù)此計(jì)算，蔚能估值約為18億元。

截至2022年5月，蔚能運(yùn)營(yíng)和管理的資產(chǎn)規(guī)模超過6GWh，預(yù)計(jì)25年能達(dá)到約100GWh以上。

換電燒錢

換電是一個(gè)投入高、回報(bào)慢的生意。

以換電站為例，李斌曾表示，“北汽的換電站成本200萬(wàn)元，我們的要高大上一點(diǎn)，當(dāng)然也不會(huì)高太多。把全國(guó)高速布滿，這點(diǎn)錢我們還是有的?！?/p>

蔚能的換電生意，需要巨額投入，建換電站成本高，購(gòu)買電池、人員運(yùn)維也需要持續(xù)砸錢。

為了獲得新資金，蔚能曾公布2021年前9個(gè)月交易數(shù)據(jù)。這段時(shí)間，蔚能從蔚來子公司采購(gòu)了電池商品與勞務(wù)服務(wù)，其中電池采購(gòu)額將近28億元。

蔚能持有的BaaS電池資產(chǎn)數(shù)量，從2020年的4115塊增長(zhǎng)至40053塊。

這耗費(fèi)了蔚能大量資金，其除了從投資機(jī)構(gòu)融資，還向銀行借貸。截至2021年9月，蔚能授信額為85,000萬(wàn)元，其中已使用授信額度為67,935萬(wàn)元。

蔚能在官方公號(hào)中發(fā)布諸多融資信息，包括發(fā)行新能源電池資產(chǎn)ABS、電池資產(chǎn)ABN等。

收入方面，向蔚能租電池的車主共有1.9萬(wàn)人，月租金共計(jì)1984萬(wàn)元。就是說，如果租金收入全部用來還銀行貸款，蔚能需要2.8年才能還清。

蔚能數(shù)據(jù)顯示，衡量公司償債能力的指標(biāo)流動(dòng)比率，從2020年末的2.89，大幅度下降至2021年9月末的0.46。同期，蔚能對(duì)于蔚來子公司應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)7.7億元。

此外，蔚能用戶只有1.9萬(wàn)，卻采購(gòu)了4萬(wàn)多塊電池，這是灰熊的質(zhì)疑點(diǎn)之一?；倚苤缚兀祦硐蛭的芏噘u了約2.1萬(wàn)塊電池（價(jià)值約11.47億元）。

汽車行業(yè)資深分析師梅松林有不一樣的看法，換電站要配備遠(yuǎn)比用戶量高的電池量，才能保證用戶能及時(shí)更換到電池。

盈利難題

換電是個(gè)重資產(chǎn)生意，電池折舊率高，盈利難。

2020年度和2021年前三個(gè)季度，蔚能毛利率分別為47%和32%，隨著年限增長(zhǎng)，電池折舊率更高，毛利還會(huì)繼續(xù)下滑。

蔚能想要盈利，只有擴(kuò)大用戶量，引入更多品牌。蔚能稱，從2022年逐步開始，嘗試拓展其他車企的用戶。

這并不容易。梅松林表示，相較換電，充電成本更低，對(duì)于價(jià)格敏感的用戶而言，不劃算。

即便用戶愿意掏錢，電池技術(shù)也是一大挑戰(zhàn)。各家電池適配的是自家車型，沒有統(tǒng)一的電池，無法實(shí)現(xiàn)復(fù)用。

梅松林補(bǔ)充道，蔚能的換電服務(wù)增加的是蔚來汽車影響力，其他電動(dòng)車品牌也不太會(huì)愿意采用其服務(wù)。

更多換電公司選擇將資源投入到針對(duì)網(wǎng)約車司機(jī)等B端市場(chǎng)。

易觀分析汽車出行行業(yè)分析師許冰稱，“換電涉及電池資產(chǎn)歸屬問題，私家車用戶相比營(yíng)運(yùn)用車車主（出租車司機(jī)）更關(guān)心這一問題。”

在許冰看來，私家車耗電量小、使用頻率低，快充是理想選擇；營(yíng)運(yùn)用車耗電量大、使用頻率高，換電模式性價(jià)比更高，補(bǔ)能時(shí)間短，更加便利。

吉利等廠商布局的換電業(yè)務(wù)，則是聚焦在B端出行市場(chǎng)。

梅松林保守預(yù)計(jì)，換電業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，至少要5年時(shí)間。

灰熊發(fā)布的這份做空?qǐng)?bào)告，讓蔚來港股大跌11%，更給想做C端換電生意的企業(yè)潑了盆冷水。

（實(shí)習(xí)生劉穎對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）