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6月，蔚來水逆。繼“測試車墜樓”事件后，6月30日蔚來汽車在美股市場以21.86美元/股收盤，下跌2.24%，蔚來汽車股價連跌兩日。股價動蕩的背后，灰熊“出爪”“功不可沒”。做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research（灰熊）發(fā)布報告稱，蔚來汽車通過夸大收入和提高凈利潤率來達(dá)到增收目標(biāo)，矛頭直指其電池租賃業(yè)務(wù)及武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（以下簡稱“蔚能”）。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果做空報告屬實(shí)，對蔚來將產(chǎn)生極其不利的影響。但就目前報告來看，灰熊所提出的諸多問題仍待商榷并存在一定漏洞。

提前確認(rèn)營收遭質(zhì)疑

蔚來汽車電池資產(chǎn)管理公司——蔚能，成為做空報告的風(fēng)暴眼之一。

2020年8月，蔚來推出“電池租用服務(wù)”（BaaS）業(yè)務(wù)，即讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車?？蛻艨上駼aaS供應(yīng)商租賃電池，并根據(jù)所租電池容量選擇每月支付980-1480元，或每年支付11760-17680元。采用電池租賃方式，能夠?qū)⑽祦碥囆唾徺I價降低至少7萬元，并有助于提高純電動汽車使用率。

然而，灰熊方面在做空報告中認(rèn)為，蔚來將BaaS業(yè)務(wù)分拆到非合并實(shí)體武漢蔚能。蔚來將電池銷售給蔚能，而蔚能作為BaaS業(yè)務(wù)中擁有電池的實(shí)體并負(fù)責(zé)管理訂購。當(dāng)用戶訂購BaaS項(xiàng)目時，蔚能也是所有訂購款項(xiàng)的收入方。在2020年后4個月中，蔚來從對蔚能的銷售中獲得2.9億元，這讓也讓蔚來的財報業(yè)績開始大幅超出市場平均預(yù)期。做空報告提出，2021財年華爾街預(yù)計蔚來虧損59.47億元人民幣，但最終虧損僅為30.07億元人民幣，相比預(yù)期降低29.4億元人民幣，灰熊方面認(rèn)為，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因就在于蔚能的貢獻(xiàn)。

同時，灰熊方面認(rèn)為，如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的整個訂購期逐步確認(rèn)訂購收入。一般情況下，需要約七年（經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后）才能確認(rèn)全部訂購收入，但有了蔚能，蔚來可以立即確認(rèn)收入，這讓使蔚來的營收和凈利潤分別虛增約10%和95%。

從做空報告上看，蔚來已通過將電池賣給蔚能，提前確認(rèn)七年的收入以提升營收。但事實(shí)上，蔚能成立后的屬性為電池資產(chǎn)管理公司，在蔚來將電池賣給蔚能后，資產(chǎn)已完成轉(zhuǎn)移。同時，蔚能背后的股東不僅有蔚來，同時還有寧德時代等。

“實(shí)際上蔚來談不上造假，畢竟是蔚能是其投資發(fā)起的公司?；倚苤赋龅摹淮涡源_認(rèn)N年收入’，從收入確認(rèn)規(guī)則上來說也沒問題?！蓖哥R公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，收入確認(rèn)有幾個關(guān)鍵要素，如交易標(biāo)的控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移、交易標(biāo)的相關(guān)風(fēng)險、收益權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移等，在蔚來銷售車輛和出售電池時，已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

備超量電池合理嗎

不僅增收方式，蔚來的電池使用量也遭到灰熊質(zhì)疑。

做空報告顯示，截至2021年9月30日，BaaS協(xié)議為1.9萬名用戶提供服務(wù)，其中18%的用戶訂閱100kWh的電池，82%的用戶訂閱70-75kWh的電池。但同時，蔚能卻持有40053塊電池，灰熊方面以此判斷，蔚能持有的21053塊電池為過剩狀態(tài)。

為證實(shí)“過?！辈聹y，灰熊方面表示，對蔚來換電站進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，其中蔚來換電站并不會區(qū)分所換電池來自蔚來還是蔚能，因此蔚能本不需要維持上述過多的額外電池庫存，且調(diào)查團(tuán)隊也并未找到相應(yīng)的電池存儲倉庫，因此推測蔚來超額供應(yīng)的電池實(shí)際上仍然在蔚來的換電站設(shè)施中。

在灰熊方面看來，蔚來無限制地向蔚能出售電池產(chǎn)品以增加收入，蔚能并不需要這么多的電池。蔚來向蔚能賣電池是“背靠背”的形式，一名BaaS用戶買車后蔚能向蔚來購買一塊電池并計入資產(chǎn)，也就是說，BaaS用戶與電池的比例應(yīng)為1：1。

對此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，實(shí)際上蔚來的換電模式需要更多的電池投入換電站，換電站也需要備出余量電池維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)?！皞溆秒姵財?shù)量肯定要高于用戶數(shù)量，考慮到業(yè)務(wù)擴(kuò)張因素，蔚來換電站也需要配備高于用戶數(shù)量的電池。”況玉清表示，電池存在一定超量屬于合理情況，但如果超出太多確實(shí)也將被質(zhì)疑，需要看蔚來方面如何解釋。

此外，灰熊方面還提出折舊問題。做空報告中稱，考慮到蔚來電池的使用壽命約5-8年，將這些資產(chǎn)甩到蔚能賬上能夠節(jié)省一大筆資產(chǎn)減值費(fèi)用?；倚芊矫嬲J(rèn)為，蔚能承擔(dān)折舊成本，以減少蔚來財務(wù)數(shù)據(jù)中的虧損。如果算上超額供應(yīng)電池和減值的費(fèi)用，蔚來2021財年前三季度虧損額將從18億元翻倍至36億元。

在灰熊方面看來，蔚來將電池業(yè)務(wù)分拆成獨(dú)立公司有三個目的：提前確認(rèn)收入、制造一個愿意超額購買電池的第三方、轉(zhuǎn)移折舊成本來提高收入。“從蔚來角度上講，其當(dāng)務(wù)之急是賣車，由第三方承接電池租賃業(yè)務(wù)，能夠減輕蔚來的壓力，節(jié)約大量資金和精力更專注于造車。”況玉清表示，灰熊所質(zhì)疑的問題在會計合規(guī)層面并無問題，只存在模式爭議不存在財務(wù)上的爭議。

盯上創(chuàng)始人信用

除針對業(yè)務(wù)層面的質(zhì)疑外，灰熊還對蔚來CEO李斌的信譽(yù)及用戶信托基金等提出疑問。

做空報告稱，根據(jù)其從英屬維爾京群島獲得的文件，蔚來的用戶信托已于2021年6月28日質(zhì)押給瑞銀集團(tuán)，但公司并未明確披露這一情況?；倚芊矫嬲J(rèn)為，這將“使股東面臨潛在的保證金追繳，導(dǎo)致股票有下跌風(fēng)險。隨著蔚來的股價損失超過一半，這種風(fēng)險還會變得越來越嚴(yán)重”。

對此，蔚來用戶信托理事長劉兆榮回應(yīng)稱，報告中關(guān)于用戶信托部分的描述嚴(yán)重不符合事實(shí)。“用戶信托自2019年成立以來，對于社會及蔚來用戶社區(qū)的各項(xiàng)公益和社群活動經(jīng)費(fèi)的支持，全部來自于李斌本人借款。信托所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進(jìn)行過任何減持交易?！?/p>

做空報告中還提出，此前李斌有過不少創(chuàng)業(yè)失敗的經(jīng)歷，而且其曾操盤過摩拜單車，而摩拜單車在2017年期間挪用超過6000億元的用戶押金。此外，與李斌關(guān)系密切的劉二海（愉悅資本創(chuàng)始人）也是在瑞幸財務(wù)欺詐案中被做空機(jī)構(gòu)指明的關(guān)鍵人物之一。中國汽車流通協(xié)會專家委員會成員顏景輝表示，相比對業(yè)務(wù)的質(zhì)疑，灰熊僅通過個人關(guān)系網(wǎng)便認(rèn)為李斌信譽(yù)存在問題，該推論很難站得住腳。

該做空報告發(fā)布后，蔚來汽車美股連續(xù)兩日下跌，市值也一度縮水。對此，蔚來方面也發(fā)布公告進(jìn)行回?fù)簦骸霸搱蟾娌o依據(jù)，其關(guān)于本公司資訊包含許多錯誤、無根據(jù)的推測以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。公司董事會、包括審計委員會，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆觼肀Ｗo(hù)所有股東的利益?！蔽祦砥囅嚓P(guān)負(fù)責(zé)人對北京商報記者表示，目前沒有可以進(jìn)一步披露的內(nèi)容，后期進(jìn)展請以公告為準(zhǔn)。

值得注意的是，這已不是蔚來汽車首次遭做空機(jī)構(gòu)的圍捕。2020年11月，香櫞研究公司便曾做空蔚來，稱特斯拉Model Y電動汽車具有侵略性的定價可能導(dǎo)致蔚來汽車股價跌至每股25美元的華爾街平均預(yù)期。隨后，盡管蔚來股價下跌7.35%，但很快恢復(fù)正常，并未對蔚來造成過多影響。而本次做空蔚來的灰熊，此前也曾狙擊跟誰學(xué)、斗魚、58同城等“中概股”。

北京商報記者 劉洋 劉曉夢/文并攝