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2023-01-31
突遭做空！股價大跌11%！蔚來的大麻煩，才剛剛開始
更新時間：2022-07-01 14:40:55作者：佚名
作者：關(guān)不羽
新能源車產(chǎn)業(yè)“明星”蔚來汽車最近連遭打擊。6月22日蔚來測試車輛事故造成兩名試車員身亡，姍姍來遲的官方通告竟是“不關(guān)車事”，被社會輿論批評態(tài)度冷漠。一時間頗為被動。
一波未平一波又起，6月28日晚間，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research LLC針對蔚來發(fā)布做空報告。蔚來一個半月股價翻番的奇跡戛然而止，股價一度大跌超過11%，大有打回原形之勢。
蔚來股價
測試車事故的公關(guān)危機(jī)算是個開胃菜，遭遇做空狙擊的市場信任危機(jī)才是出了大事。
蔚來風(fēng)雨飄搖的背后，折射出新能源汽車產(chǎn)業(yè)的困境。
01
“大膽的會計(jì)游戲”？
和韭菜大棚A股的四季如春不同，上市公司被公開叫板做空，在國際主流資本市場可謂司空見慣。蔚來此番被狙擊，并不意外。
此前一個半月蔚來股價翻番，市值達(dá)到400億美元，一舉成為全球最值錢的汽車公司之一，讓人不懷疑都不行。做空機(jī)構(gòu)在這個節(jié)骨眼上推出萬字做空報告，時機(jī)很精準(zhǔn)。
報告稱，蔚來通過玩“大膽的會計(jì)游戲”增加收入并提高凈利潤率，以達(dá)到市場期望的目標(biāo)?！坝螒颉钡暮诵氖俏祦硪粋€未合并計(jì)入報表的關(guān)聯(lián)方——武漢蔚能。
蔚能主營電池租賃服務(wù)，從蔚來購買電池，然后將電池租賃給車主。也就是說，蔚來主打換電模式后，分拆出了電池租賃業(yè)務(wù)，放在了表外的武漢蔚能。蔚能購買電池的收入一次性計(jì)入了蔚來的賬，成了蔚來電池的“超級買家”，而電池折舊費(fèi)用又被移出了財(cái)務(wù)報表。于是，蔚能購買電池成了蔚來業(yè)績穩(wěn)定增長的主要支撐。
講白了，就是蔚來主打的換電模式通過“會計(jì)游戲”實(shí)現(xiàn)了“一雞三吃”。電池租賃業(yè)務(wù)的折舊成本出表，賣電池的收入一次性進(jìn)表，外加電池“超賣”的收入增長。
分拆業(yè)務(wù)規(guī)避成本、把隱形收入顯性化，只要在合理的范圍，可說是“擦邊球”操作。但是，如果“超賣”電池虛增業(yè)績坐實(shí)了，那就真有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假之嫌了。
蔚來分拆換電業(yè)務(wù)的操作對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的美化作用是明顯的。報告稱，2020年8月蔚能正式成立，此后4個月里，蔚能向蔚來貢獻(xiàn)了2.9億人民幣的營收，到了2021年，這個數(shù)字飆升至41.4億人民幣。
資料圖
而“超賣”電池的指責(zé)，至少目前還談不上實(shí)錘。做空機(jī)構(gòu)觀察換電站流量，得出換電業(yè)務(wù)量和蔚能大量購入電池不匹配的結(jié)論，比較主觀。相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，也沒有充分的說服力。
畢竟換電業(yè)務(wù)衍生的電池租賃到底需要多少購置多少電池，并沒有一個嚴(yán)格的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
這也算是業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的“好處”吧。充電模式是一輛車配一個電池，而換電模式可以一輛車配好幾個電池。具體應(yīng)該配多少，并沒有嚴(yán)格的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。
因此，此番做空機(jī)構(gòu)狙擊蔚來虛增業(yè)績，業(yè)內(nèi)還存在爭議。但是，資本市場強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)看，做空“事出有因”是跑不了的。
即便沒有“超賣”，換電業(yè)務(wù)把賣車變成了賣車和賣電池的一菜兩吃，也讓人看到了新能源車行業(yè)的尷尬。
02
困境，才剛剛開始
歸根結(jié)底，問題出在了真實(shí)業(yè)績。如果業(yè)績良好，能夠到達(dá)市場預(yù)期，蔚來本不必如此大費(fèi)周章分拆業(yè)務(wù)，也就不會惹出瓜田李下的被做空。可是，蔚來的業(yè)績并不理想。
前不久蔚來汽車發(fā)布的季報顯示：2022年第一季度，蔚來汽車營收99.11億元，同比增速下滑至24.39%，盈利也遠(yuǎn)不及預(yù)期，凈虧損17.83億元，相較2021年第一季度4.5億元的虧損，同比擴(kuò)大295.56%。
巨虧同時，銷量增長也陷入了停滯。公開數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，蔚來汽車的交付量分別為9652輛、6131輛、9985輛、5074輛和7024輛，累計(jì)交付37866輛，月均銷售7573量。略低于去年月均銷量7583輛。其中當(dāng)然有新一輪“疫情”的直接影響，但是誰也不敢保證這個影響會很快消失。車賣不動了，靠“賣電池”能走多遠(yuǎn)呢？
新能源廠商銷量排行榜
不管“賣電池”表內(nèi)表外的會計(jì)操作是否存在“虛增”，都不可能成為支撐企業(yè)成長的長期表現(xiàn)。換電業(yè)務(wù)分拆出的“賬面業(yè)績”，終究不是長遠(yuǎn)之計(jì)。蔚來也好，蔚能也罷，顯然都不會成為第二個寧德時代或比亞迪。
因此，無論做空狙擊的結(jié)果如何，蔚來目前的困境都是現(xiàn)實(shí)。更何況，做空風(fēng)險還沒有結(jié)束。
做空報告中還有一些說不清、道不明的信息。比如列舉了李斌與愉悅資本及其創(chuàng)始合伙人劉二海的密切關(guān)系，以表明蔚來有粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可能性。報告稱“考慮到劉二海之前參與了神州租車（0699.HK）（已退市）和瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我們認(rèn)為，當(dāng)一家上市公司或管理層，與愉悅資本和劉二海走得太近時，投資者應(yīng)該非常謹(jǐn)慎?！?/p>
這一表述傷害性不大、侮辱性極強(qiáng)。說傷害性不大，是因?yàn)槔畋筮^去的職業(yè)經(jīng)歷、人際關(guān)系并不是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的硬證據(jù)。但是，瑞幸造假事件投下的巨大陰影，揮之不去。資本市場并不只是冰冷的數(shù)字游戲，還有很多感性的、難以言表的心理因素。
這份做空報告或許只是個開始，被做空機(jī)構(gòu)盯上了，不是那么容易擺脫的。當(dāng)初瑞幸咖啡爆雷，是一連串做空狙擊的結(jié)果。擺在李斌面前的這份萬字報告里，也不是那么簡單。不少邊邊角角的蛛絲馬跡，說不定就成了下一次狙擊長槍短炮的目標(biāo)。
蔚來的困境，或許才剛剛開始。
03
從風(fēng)口到十字路口
中國新能源車產(chǎn)業(yè)，從時代的風(fēng)口走到了十字路口。
蔚來的困境有自身的特點(diǎn)，諸如備受爭議的換電業(yè)務(wù)模式、李斌本人的從業(yè)背景等等。但是，不可否認(rèn)的是，其中也有整個產(chǎn)業(yè)的共性問題。
首先國際資本市場對中概股的信心流失，是整體性的。6月29日，港股的中國車企股集體跳水，導(dǎo)火索是蔚來的，火藥桶卻是所有中概股車企的。畢竟中國新能源車消費(fèi)市場神話的可信度，取決于整體市場環(huán)境。
對中國市場消費(fèi)力的擔(dān)憂，不是一朝一夕。此外還有投資環(huán)境、營商環(huán)境等等變數(shù)。巨大的不確定性壓力之下，風(fēng)吹不動了，風(fēng)口無從談起。
如果車企的經(jīng)營業(yè)績壓力持續(xù)增加，那么動作變形、鋌而走險的可能性會陡增。一次兩次的擦邊球、違規(guī)操作也許能僥幸過關(guān)，一直僥幸下去顯然是不可能的。
資料圖
做空機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，和行政監(jiān)管的行為邏輯完全不同。他們給企業(yè)挑刺受到市場長期利益驅(qū)動，就像啄木鳥一樣，生命不止、敲打不休。帶病上陣的企業(yè)，在這種市場監(jiān)督力量之下，躲得過初一，躲不過十五。如果行業(yè)健康度持續(xù)下降，出事就是遲早的。
而蔚來等本土新能源車企幾乎全部銷售業(yè)績都來自國內(nèi)，這一市場布局結(jié)構(gòu)，在目前的全球經(jīng)濟(jì)形勢下，風(fēng)險不小。這些車企的資本端實(shí)現(xiàn)了出海，可是市場端的出海前景渺茫。國內(nèi)市場啟動早，市場飽和度的“天花板”也會更早出現(xiàn)。如果新能源車國內(nèi)市場增速放緩后，新的業(yè)績神話編都編不出來。要讓國際資本市場買賬，談何容易？
中國新能源車產(chǎn)業(yè)最有希望的海外市場歐盟，態(tài)度正在悄然變化。德國明確反對2035年全面禁售燃油車，為我們敲響了警鐘。至于“方興未艾”的美國市場，真的可行嗎？且不說特斯拉這樣的大玩家本土作戰(zhàn)優(yōu)勢，新能源車VS燃油車的此消彼長也有待觀察。俄烏戰(zhàn)爭改變國際能源供應(yīng)的格局后，美國石油資本力量重新崛起勢不可擋。美國看似很熱鬧的推廣新能源車，到底能持續(xù)多久存疑。
這對中國汽車消費(fèi)市場也有啟發(fā)。是時候反思，我們對新能源車產(chǎn)業(yè)的期望是否過高了？大城市的出行代步、都市圈的城際交通，新能源車的優(yōu)勢無可爭議。但是，能不能走得更遠(yuǎn)，目前難以定論。電池技術(shù)的瓶頸、續(xù)航基礎(chǔ)設(shè)施投入等等，都是難以克服的障礙。
資料圖
大眾汽車消費(fèi)市場的“新能源信仰”，未必有看上去的那么可靠。市場天花板提前出現(xiàn)，也許猝不及防，我們有必要對此做充分的準(zhǔn)備。
其實(shí)，中國新能源車產(chǎn)業(yè)押寶大眾汽車消費(fèi)，本身就有點(diǎn)“資本市場話術(shù)”的味道。新能源車技術(shù)最成熟的應(yīng)用場景不是取代民用燃油車，而是工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域的自動化工廠。相對封閉的環(huán)境讓自動駕駛技術(shù)更有用武之地，提高生產(chǎn)效率的經(jīng)濟(jì)效益立竿見影。
但是，這一更成熟、更現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用分支，沒有中國大市場龐大的汽車消費(fèi)潛力通俗易懂、彈眼落睛，因此沒有多少熱度。從這個意義上講，某種程度上，中國新能源車產(chǎn)業(yè)的賽道選擇一開始就有點(diǎn)跑偏。
中國新能源車產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入一個敏感的瓶頸期。風(fēng)起云涌的投資市場，不適合普通玩家，也不適合地方政府這樣的特殊玩家。這次對蔚來的做空報告中，李斌和合肥市政府的“對賭”占了相當(dāng)大的篇幅，盡管談不上多大殺傷力，但是多少讓人感到后怕。
總之，中國新能源車產(chǎn)業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展，企業(yè)要務(wù)正業(yè)，少玩會計(jì)游戲的花活兒。地方政府也要務(wù)正業(yè)，不要越界下場。而投資者更要務(wù)正業(yè)，別總想著火中取栗的擊鼓傳花。