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2023-01-31
做空蔚來，灰熊算錯賬了
更新時間：2022-07-02 10:21:05作者：未知
把電池做成金融產(chǎn)品。
文丨李梓楠
編輯丨王海璐 黃俊杰
造車新勢力蔚來汽車被一份做空報告狙擊了。
做空機構灰熊（Grizzly Research）稱蔚來通過會計手段夸大了收入和凈利潤率，并將蔚來未合并報表的電池資產(chǎn)管理公司 “武漢蔚能” 視作其 “虛增收入” 的工具。
灰熊還稱，蔚能在今年 4 月發(fā)行的債券說明書中，披露自己擁有 1.9 萬份租賃合同，但卻管理了 4 萬塊電池，1 份租賃合同對應 1 塊電池，剩余的 2.1 萬塊電池是蔚能為了協(xié)助蔚來虛增收入購買的。
但這個說法似乎站不住腳。蔚能實際上是從 4 萬多塊電池中篩選出 1.9 萬份租賃合同（對應出租的 1.9 萬塊電池）作為抵押物發(fā)行債券。摩根大通、摩根士丹利、大和資本等投行在其研報中繼續(xù)維持蔚來的買入評級?！拔覀冋J為，蔚能的實際用戶數(shù)量可能與做空報告假設的 1.9 萬不同，這種差異可能有正當理由——我們等待蔚來汽車進一步澄清這一點。” 花旗在報告中表示。
灰熊雖然沒有讓蔚來股價大跌，但讓蔚來換電業(yè)務背后的資產(chǎn)管理公司浮出水面。蔚來換電業(yè)務是怎樣運作的，為什么灰熊認為蔚來通過表外公司 “虛增收入”，這個模式真正的風險是什么？《晚點 Auto》嘗試解答：
把電池做成金融產(chǎn)品
在蔚來推行換電模式的初期，市場一度唱衰這一模式。運營電池租賃，意味著蔚來要承擔高昂的電池成本以及折舊費用，這是一塊燙手的山芋。
“蔚來在構想換電業(yè)務早期就意識到電池成本是難題，一開始蔚來計劃找金融機構合作，但在意識到鋰電池資產(chǎn)的特殊性后，蔚來選擇成立一家資產(chǎn)管理公司來做業(yè)務，” 武漢蔚能總經(jīng)理陸榮華在去年 11 月接受媒體采訪時說。
電池租賃降低了購買門檻，但電池成本要數(shù)年才能收回，對企業(yè)現(xiàn)金流造成了很大壓力。一輛車占用 7 萬元，10 萬輛車就是 70 億。蔚來解決這個問題的方式是，成立一家專門管理電池資產(chǎn)的公司，把電池租賃的資產(chǎn)負擔剝離到表外。
2020 年 8 月，蔚來聯(lián)合寧德時代、湖北創(chuàng)投、國泰君安，成立電池資產(chǎn)管理公司 “武漢蔚能”，四家公司各出資 2 億人民幣。成立至今，蔚能累計融資 5 次、近 20 億元，蔚來目前持股 19.8%。
同時，蔚來宣布推出 BaaS 車電分離服務，即將整車和電池的所有權、使用權分離。用戶在購買蔚來的汽車時可選擇電池租賃服務，一次性扣除 7 萬元（75kWh 電池的標準續(xù)航版）或 12.8 萬元（100kWh 電池的長續(xù)航版）的購車費用，然后按月支付電池租賃費。
用戶購買蔚來汽車且選擇 BaaS 服務時，存在三份合同。一份是與蔚來汽車簽訂的購車合同，一份是與蔚能簽訂的電池租用合同，還有一份則是蔚能向蔚來汽車購入電池的合同。
在這個模式下，蔚能需要充足的現(xiàn)金流，以支付購買電池的成本。2022 年 4 月 18 日，蔚能的首單電池資產(chǎn) ABN 在上海證券交易所發(fā)行。
蔚能從總共 40035 塊電池中，篩選出 1.9 萬份租賃合同（對應出租的 1.9 萬塊電池）作為抵押物發(fā)行債券，發(fā)行總規(guī)模 4 億元，兌付時間為 2 年。隨后的 5 月 31 日，蔚能又發(fā)行了總規(guī)模為 6.35 億元的 ABS。
這個模式類似于支付寶的花唄和借唄依靠 ABS 獲得資金放貸的方式。
個人使用花唄產(chǎn)生負債和利息的過程類比蔚來車主向蔚能租下電池產(chǎn)生租金的過程。支付寶將一定數(shù)量用戶的債務打包成 ABS（資產(chǎn)抵押證券）賣給投資方，投資方獲得定期的利息收益，類似理財產(chǎn)品。賣掉 ABS 后，支付寶可以立刻收回放貸本金，繼續(xù)放貸給更多人。
蔚能把螞蟻的債權替換成向車主收租的權益，把租金權益打包賣給投資方，一次性收回電池成本，然后向蔚來購買更多電池擴大資產(chǎn)規(guī)模，把游戲繼續(xù)下去。
換電站里的電池不能產(chǎn)生租金收益
蔚能從成立第一天起就是一家盈利的公司，陸榮華曾對媒體表示。
在 BaaS 模式下，蔚來的財務模型是：未來收取換電服務費，覆蓋換電站的折舊、場地租金和運營費用。而蔚能的財務模型是，用 BaaS 的租金覆蓋電池折舊和資金成本。
據(jù)蔚能 ABN 募集說明書數(shù)據(jù)，2021 年 1-9 月蔚能共花費 27.8 億元向蔚來購買電池。這期間，蔚能購買了約 3.6 萬塊電池，平均每塊電池的費用約為 7.7 萬元。
而蔚來 75 度電池每月租賃費用為 980 元，每年的租金是 11760 元，相當于 6-7 年能收回成本。此后的每一筆租金都是額外收入。這還不包括，電池回收可能產(chǎn)生的價值。安永華明對蔚能的資產(chǎn)評估報告表明，蔚能的電池使用壽命為 8 年，預計殘值率 5%。
照蔚來和蔚能的模式來看，每一份租賃合同對應一塊租賃電池，但這不是換電模式產(chǎn)生的所有電池資產(chǎn)。一位接近蔚來的人士對《晚點 Auto》表示，運營換電站需要儲備 15%-20% 備用電池用作調度。這些電池就存放在換電站里，無法產(chǎn)生租金收益。
但蔚來的回應否定了這一說法：換電站里的電池，由蔚來公司購買并持有。
這個疑問對蔚來和蔚能的關系及模式運轉產(chǎn)生影響--整個體系中有 15%-20% 的電池無法產(chǎn)生收益，這個成本誰來承擔？
若由蔚來承擔，則蔚來換電的成本變成電池折舊、場地租金、運營費用、換電站折舊。
若換電站中的備用電池由蔚能承擔，蔚能的盈利模式則需要 1 塊電池的租金收入大于 1.2 塊電池的購買成本才成立。
李斌說電池資產(chǎn)管理是電動車行業(yè)最大的生意
2020 年 8 月 20 日發(fā)布 BaaS 業(yè)務時，蔚來董事長李斌說電池資產(chǎn)管理是電動車行業(yè)最大的生意，如果中國有 2 億輛電動車，電池租賃生意就有 2 萬億元的市場空間。
陸榮華此前接受媒體采訪時透露，截至 2022 年 5 月，蔚能管理的電池資產(chǎn)規(guī)模超過 6GWh。蔚能的目標是，在 2025 年管理 100GWh 的資產(chǎn)規(guī)模。
這個目標需要千億級的資金，按照市場價格 1 度電 1000 元計算，100GWh 相當于 1000 億元。這筆錢可以買下 1.3 個國軒高科，后者的動力電池裝機量在中國排第四。
在中國做電池資產(chǎn)管理生意的不止蔚能一家，還有動力電池巨頭寧德時代及營運車輛換電龍頭奧動等。
與寧德時代相比，蔚能的發(fā)展極大程度受蔚來汽車發(fā)展的限制。寧德時代給數(shù)十家車企提供電池，且自建換電體系；蔚能只能依托蔚來建立的換電體系提供租賃服務，且用戶增長速度取決于蔚來賣車的速度。
此外，電池資產(chǎn)管理模式本身的風險即是蔚能最大的風險。蔚能是否能持續(xù)發(fā)債以購買更多電池、金融監(jiān)管政策變動、投資人是否認可電池資產(chǎn)管理這門生意、蔚來車主的壞賬率是否可控，仍未可知。
但對于運營換電的企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化是無法繞開的點。擴大管理的電池資產(chǎn)規(guī)模需要資金，把債務打包出售回流現(xiàn)金的方式是最高效的。