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記者 | 江睿杰

編輯 | 肖文杰

蔚來(lái)遇到了麻煩。

6月28日，做空機(jī)構(gòu)灰熊(GrizzlyResearch)發(fā)表報(bào)告，指控蔚來(lái)汽車涉嫌數(shù)據(jù)欺詐，虛增營(yíng)收約10%，并將虧損刻意壓低近一半。當(dāng)日蔚來(lái)美股收盤報(bào)跌逾2.5%；因?yàn)闀r(shí)差原因，對(duì)港股的影響次日顯現(xiàn)，收盤時(shí)蔚來(lái)港股較前一交易日跌去11.3%。

灰熊的蔚來(lái)做空?qǐng)?bào)告封面

灰熊的做空?qǐng)?bào)告涉及很多方面，但其中最核心的一項(xiàng)指控是：蔚來(lái)把超出實(shí)際需求1倍多的電池賣給關(guān)聯(lián)企業(yè)，借此虛增收入并減少折舊成本，進(jìn)而虛假地提升了賬面利潤(rùn)。

如果按照灰熊的判斷，對(duì)于蔚來(lái)這家公司的評(píng)價(jià)就要發(fā)生扭轉(zhuǎn)，它會(huì)從一家業(yè)績(jī)爬升、虧損收窄的創(chuàng)業(yè)公司，變成了一家業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，但虧損也在擴(kuò)大，還沒(méi)看到盈利曙光的創(chuàng)業(yè)公司。

更重要的是，灰熊的報(bào)告直指蔚來(lái)與其他電動(dòng)車公司的商業(yè)模式中最大的不同——BaaS。

BaaS是“BatteryasaService”(電池即服務(wù))的縮寫。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，以前買電動(dòng)車的時(shí)候，電池是車的一個(gè)組成部分，非買不可；但使用BaaS模式之后，電池包不再是車價(jià)內(nèi)的一部分，消費(fèi)者轉(zhuǎn)而每個(gè)月支付租金，購(gòu)買電池包及其相關(guān)服務(wù)。

蔚來(lái)的換電站。上面印有BaaS模式的介紹

2020年8月，蔚來(lái)在業(yè)內(nèi)首次推出這項(xiàng)服務(wù)。選擇該方案的消費(fèi)者，購(gòu)車價(jià)可以減少至少7萬(wàn)元；而電池包每個(gè)月的租金最低是980元。

對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，這種方式降低了首付門檻，同時(shí)解決了因電池衰減導(dǎo)致的電動(dòng)車二手車難以估值的問(wèn)題。截止2021年9月30日，蔚來(lái)累計(jì)售出逾14萬(wàn)輛汽車，如果按每個(gè)用戶購(gòu)買一輛來(lái)算，使用BaaS的用戶在蔚來(lái)車主中占比超過(guò)13%。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)》YiMagazine了解，在上海等蔚來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施充足的市場(chǎng)，這個(gè)比例還會(huì)高不少。

消費(fèi)者不再直接持有電池，那就需要一個(gè)主體持有電池這一資產(chǎn)，蔚能扮演的就是這個(gè)角色。在蔚來(lái)BaaS服務(wù)上線的兩天前，“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司”(下簡(jiǎn)稱“蔚能”)正式成立。你可以把它理解為“電池銀行”。消費(fèi)者購(gòu)買了蔚來(lái)的車之后，上面的電池包則被蔚來(lái)銷售給蔚能公司，之后，消費(fèi)者每個(gè)月支付的電池租金，實(shí)際上支付給蔚能。蔚能將收購(gòu)來(lái)的電池租賃出去，賺取租金，而它的成本則是電池的采購(gòu)成本和折舊成本。

這一模式對(duì)于蔚來(lái)的好處是，它可以在提供消費(fèi)者靈活的租賃方案的同時(shí)，仍然提前確定電池包的收入，而無(wú)需等待消費(fèi)者每個(gè)月慢慢支付租金，這減少了蔚來(lái)的資金壓力。

但灰熊的做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，蔚能這家公司有兩大問(wèn)題。首先，它不應(yīng)被視為蔚來(lái)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，而應(yīng)視為子公司。理由有二：1)蔚能的董事長(zhǎng)是蔚來(lái)副總裁沈斐，總經(jīng)理陸榮華也出身蔚來(lái)；2)蔚來(lái)是蔚能唯一的主要服務(wù)對(duì)象，蔚來(lái)對(duì)其有實(shí)際掌控能力。

而從股份上看，蔚來(lái)并不控股蔚能。根據(jù)蔚來(lái)2021年的年報(bào)，它擁有蔚能19.8%的股份，此外，蔚能的大股東包括寧德時(shí)代、湖北科投、國(guó)泰君安、山東威達(dá)等。在蔚能的九個(gè)董事會(huì)席位中，蔚來(lái)也只占有一席。它對(duì)蔚能雖然有“重大影響”，但算不上絕對(duì)影響，更談不上是蔚能的母公司。這種情況下，真要捏造幾十億元規(guī)模的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并沒(méi)有灰熊說(shuō)得那么容易。此外，在今年4月，蔚能還發(fā)行了第一期ABN(資產(chǎn)支持票據(jù))，發(fā)行規(guī)模4億元，發(fā)行利率為3.2%。這也意味著，蔚能實(shí)現(xiàn)了通過(guò)自己的電池資產(chǎn)在銀行間市場(chǎng)融資。

更核心的質(zhì)疑是第二點(diǎn)：蔚來(lái)向蔚能出售的電池?cái)?shù)量。根據(jù)蔚能發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年前三季度，其向1.9萬(wàn)名用戶提供了BaaS電池租賃服務(wù)，但同期它擁有的電池?cái)?shù)量超過(guò)4萬(wàn)塊。如果以一名用戶對(duì)應(yīng)一塊電池來(lái)說(shuō)，蔚來(lái)向蔚能多賣出了約2.1萬(wàn)塊電池。

灰熊認(rèn)為這就是蔚來(lái)虛增的電池銷售收入——并沒(méi)有消費(fèi)者真正為這些電池買單，但蔚來(lái)把它們轉(zhuǎn)手給蔚能，從而給自己的財(cái)報(bào)增加了約14.7億元。

此外，按照灰熊的計(jì)算方式，剩下的1.9萬(wàn)塊電池，如果不賣給蔚能，蔚來(lái)將少約13.3億元收入。蔚來(lái)雖然能在三個(gè)季度中獲得累計(jì)約1.8億元的租賃收入，但同期的總收入仍將減少約11.5億元。把這個(gè)數(shù)和上面的14.7億元累加，蔚來(lái)總計(jì)虛增了26.2億元，相當(dāng)于其同期營(yíng)收的10%。

在灰熊看來(lái)，虛增營(yíng)收壓低了蔚來(lái)的虧損，而且把原來(lái)需要折舊的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手給蔚能之后，還省去了3.36億元的折舊成本。如果不假手蔚能的話，灰熊認(rèn)為蔚來(lái)在2021年前三季度實(shí)際虧損36.5億元，較財(cái)報(bào)公布數(shù)據(jù)高出95%。

基于此前對(duì)BaaS模式的介紹，對(duì)于蔚能本身的商業(yè)模式的質(zhì)疑不需要太過(guò)在意。在財(cái)務(wù)上，蔚來(lái)把原來(lái)需要自己承擔(dān)的電池折舊成本轉(zhuǎn)讓給蔚能，有其合理性：因?yàn)殡姵刈赓U的收入也一樣給了蔚能，并沒(méi)有留在蔚來(lái)手中。蔚來(lái)雖然轉(zhuǎn)嫁了若干年的折舊成本，但是也轉(zhuǎn)讓了若干年的租賃收入。

在工業(yè)界，其實(shí)這種由資產(chǎn)管理公司持有部分資產(chǎn)，并且優(yōu)化財(cái)務(wù)表現(xiàn)的方式也不少見，甚至算不上業(yè)績(jī)粉飾。

剩下的2.1萬(wàn)塊“無(wú)主”電池是核心關(guān)鍵。根據(jù)蔚來(lái)財(cái)報(bào)中的說(shuō)明，在BaaS服務(wù)模式中，當(dāng)蔚來(lái)向用戶交車、用戶也向蔚能支付電池租賃費(fèi)用之時(shí)，蔚來(lái)才會(huì)將這塊電池賣給蔚能，這即所謂的“背對(duì)背”。按照這種解釋，既然只有1.9萬(wàn)人租用，就不該賣出4萬(wàn)塊電池。這是灰熊的報(bào)告中最有力的質(zhì)疑。

首先要明確的是，這2.1萬(wàn)塊電池，是否真實(shí)存在？大概率是肯定的?；倚苈暦Q蔚能擁有電池超4萬(wàn)塊的數(shù)據(jù)來(lái)源，是蔚能發(fā)行今年第一期債券時(shí)附的說(shuō)明書。這份4月初發(fā)布的文件同時(shí)顯示，截至2021年9月底，蔚能當(dāng)年新增固定資產(chǎn)約26.7億元，其中99.99%都是電池。同期蔚來(lái)財(cái)報(bào)顯示，蔚來(lái)賣給蔚能的產(chǎn)品共計(jì)27.97億元，兩邊的數(shù)字基本能對(duì)上。考慮到蔚來(lái)在蔚能并不能一手遮天，雙方合作偽造如此大額數(shù)據(jù)的可能性較小。

有觀點(diǎn)認(rèn)為剩下的2.1萬(wàn)塊電池是因?yàn)橛脩粼谶M(jìn)入秋冬季節(jié)時(shí)選擇暫停租用而留下的。但考慮到蔚能發(fā)布的BaaS租賃合同終止率只有0.23%，這種可能性不大。至于蔚來(lái)?yè)Q電站中流通的一萬(wàn)多塊電池歸蔚來(lái)自己所有，也算不到蔚能的頭上。采用BaaS方案的車主在換電站換電池的時(shí)候，蔚來(lái)會(huì)自動(dòng)完成被置換的電池的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，確保車主擁有的依然是蔚能的電池，而換電站里的電池依舊屬于蔚來(lái)。

值得細(xì)加玩味的點(diǎn)藏在“背對(duì)背”的前提里。蔚來(lái)的“背對(duì)背”是有限制的——在“BaaS服務(wù)模式”下才需要如此。那也意味著，剩下的這2.1萬(wàn)塊電池，嚴(yán)格意義上不是給BaaS用的。

對(duì)做空?qǐng)?bào)告的分析到此為止，現(xiàn)在有必要回到整個(gè)蔚來(lái)的商業(yè)模式，來(lái)得出一個(gè)基礎(chǔ)結(jié)論：BaaS模式的核心是為了吸引用戶，而不是為了粉飾財(cái)報(bào)。因?yàn)锽aaS模式還需要配套大規(guī)模的換電站體系建設(shè)，而這是蔚來(lái)過(guò)去幾年最主要的運(yùn)營(yíng)投入之一。而如上所述，換電站的成本沒(méi)有轉(zhuǎn)移到蔚能身上。

而2.1萬(wàn)塊電池的去處這個(gè)疑點(diǎn)，還需要蔚來(lái)和蔚能來(lái)解答。不過(guò)市場(chǎng)似乎對(duì)這一波的做空似乎沒(méi)太買賬。做空對(duì)蔚來(lái)股價(jià)的影響，截至7月1日已經(jīng)基本消除。